【正文】 （ The Goldman Sachs Group) 是 9 5 董事長(zhǎng)兼 CEO、 副董事長(zhǎng)、 COO、 副COO 3 美林證券（ Merrill Lynch amp。 在美國(guó)前五大投資銀行中，第一大股東持股比重超過(guò) 5%的只有 1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過(guò) 5%的也只有 3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為 %；若以投資銀行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，則美國(guó)五大投資銀行的平均股權(quán)集中度僅為 %，十大投資銀行的平均股權(quán)集中度為 %。其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高達(dá) 86%； TD Waterhouse Group, 股比重更是高達(dá) 95%。 美國(guó)十大投資銀行的個(gè)人投資者平均持股比重為 %，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出Samp。 公司治理的核心問(wèn)題是經(jīng)理應(yīng)該對(duì)誰(shuí)負(fù)責(zé) 12 Part 2 國(guó)外證券公司治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析 13 美國(guó)投資銀行股權(quán)的分散性主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面： ，機(jī)構(gòu)投資者股東雖然占有較大比重，但卻被眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散。之所以要經(jīng)理人對(duì)股東負(fù)責(zé)是由于從邏輯上說(shuō)： 股東的權(quán)利最不容易由合同保障； 股東的偏好最容易加總 (aggregated)； 股東最容易監(jiān)督經(jīng)理人。在歐美國(guó)家公司中，董事會(huì)變得越來(lái)越小。 中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)總體模式特點(diǎn) 11 一是經(jīng)理人向股東負(fù)責(zé)的股東導(dǎo)向型（ shareholderoriented model）， 這被認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)型(standard model)； 二是經(jīng)理人本身?yè)碛蟹浅４笞灾鳈?quán)的經(jīng)理人導(dǎo)向型 (managementoriented model)； 三是勞工導(dǎo)向型 (labouroriented model)； 四是國(guó)家導(dǎo)向型，國(guó)家在公司治理結(jié)構(gòu)中起很大作用； 五是利益相關(guān)者導(dǎo)向型 (stakeholderoriented model)。在這種情況下，監(jiān)事會(huì)不可能獨(dú)立于公司管理層和大股東而獨(dú)立行使職權(quán)，因此在公司治理實(shí)踐中，監(jiān)事會(huì)的功能 “ 名存實(shí)亡 ” 。而監(jiān)事會(huì)的功能比單層模式中的獨(dú)立董事和雙層模式中的監(jiān)事會(huì)的功能要單一，權(quán)限要小，監(jiān)事會(huì)很難實(shí)現(xiàn)《公司法》為它定位的功能。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 10 一國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)模式受到其文化、歷史、和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度以及法治化程度等多方面制約。 ?在英美，股東“用腳投票”機(jī)制和資本市場(chǎng)上的敵意接管對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)失誤具有很強(qiáng)的懲罰； ?在日德，經(jīng)營(yíng)與管理的失誤多借助內(nèi)部解決，但其內(nèi)部代理人市場(chǎng)發(fā)達(dá)，高層主管一般源于公司內(nèi)部的逐步提升，以此求得其組織與人事的穩(wěn)定，尤其是日本的企業(yè)文化尚強(qiáng)烈抵制敵意接管。 ?在美國(guó)，諸多大公司主要依賴債券融資，高度分散的債權(quán)人因信息不對(duì)稱與基于搭便車（ free— rider） 的考慮，僅關(guān)心其本息到期償還，卻很少關(guān)注公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，更不在乎公司的破產(chǎn)、清算抑或兼并，債權(quán)人因此并未對(duì)公司代理人構(gòu)成明顯的強(qiáng)力約束； ?在日德模式之下，作為公司的最大股本兼最大的債權(quán)人，銀行依其在董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)的地位，較易獲得內(nèi)部信息，常通過(guò)時(shí)代理人施壓而按自己明確的利益動(dòng)機(jī)處理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)危機(jī)問(wèn)題，其中，公司代理人無(wú)疑受到了債權(quán)人的強(qiáng)力約束。 ?在英美國(guó)家，組成董事會(huì)的執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事一般分別由代理人抑或經(jīng)理與外部董事?lián)?，其中，外部董事以其在董事?huì)的較大權(quán)力，在必要時(shí)能對(duì)公司的人事安排作出重大調(diào)整； ?德國(guó)公司則設(shè)相互分離的監(jiān)事會(huì)（ supervisory board） 和理事會(huì)（management board）， 并以此組成公司的“兩極制的董事會(huì)”，其中，理事會(huì)相當(dāng)于英美模式之中的經(jīng)理班子，而股東代表與雇員代表幾乎各占一半的監(jiān)事會(huì)則負(fù)責(zé)監(jiān)督與高層決策，并因其實(shí)行“勞資共決制”而具有廣泛的控制功能，尤其監(jiān)事會(huì)中的銀行代表常給代理人施以巨壓而保證監(jiān)事會(huì)的強(qiáng)約束性； ?日本的董事會(huì)卻又是另外一番景象，非股東的執(zhí)行董事依其在董事會(huì)中所占的較大比重，而對(duì)代理人施壓。 ? 在日德諸國(guó)，集中公司主要股權(quán)的機(jī)構(gòu)卻直接對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)與管理實(shí)施影響，即使出現(xiàn)失誤亦不尋求資本市場(chǎng)來(lái)解決問(wèn)題；而且，公司持股各方尋求公司的長(zhǎng)期發(fā)展與利益，因此，股價(jià)的短時(shí)下降并不能使代理人立即面臨解職風(fēng)險(xiǎn)。 2．組織控制型的日德模式 西方公司治理結(jié)構(gòu)的兩種典型模式（續(xù)） 6 1．資本市場(chǎng) 資本市場(chǎng)在西方不同導(dǎo)向的公司治理結(jié)構(gòu)模式之下的實(shí)際功能卻差異較大。 組織內(nèi)在控制是日德模式的典型特征： 其一，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)持有公司巨額股份或給公司貸以巨款而對(duì)公司及代理人進(jìn)行實(shí)際控制； 其二，公司及代理人決策受到基于公司之間環(huán)形持股的法人組織的支配。而德國(guó)則是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生監(jiān)事會(huì),再由監(jiān)事會(huì)任命董事會(huì)。 其中日德的組織形式又有區(qū)別。公司股東依托龐大且發(fā)達(dá)的自由資本市場(chǎng)，根據(jù)公司股票的漲落的作用機(jī)制而實(shí)現(xiàn)其對(duì)公司影響的同時(shí)，促進(jìn)公司控制權(quán)市場(chǎng)的活躍，并以此對(duì)代理人形成間接約束。 英美模式是市場(chǎng)主導(dǎo)型的典型。程博明 中信證券股份有限公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū) 深圳 2021 年 4月 完善證券公司治理結(jié)構(gòu) 促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券公司向現(xiàn)代金融企業(yè)變革的關(guān)鍵 2 Part 1 公司治理結(jié)構(gòu)的模式比較及核心問(wèn)題 Part 2 國(guó)外證券公司治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析 Part 3 國(guó)內(nèi)證券公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問(wèn)題 Part 4 公司治理結(jié)構(gòu)運(yùn)作的幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題 Part 5 中國(guó)證券公司治理結(jié)構(gòu)的改革方向 目錄 3 Part 1 公司治理結(jié)構(gòu)的模式比較及核心問(wèn)題 4 英美模式也稱作一元模式或叫單層模式。 即由股東大會(huì)選舉董事組成董事會(huì) ,由董事會(huì)托管公司財(cái)產(chǎn)、選聘經(jīng)營(yíng)班子 ,并全權(quán)負(fù)責(zé)公司的各種重大決策并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。 市場(chǎng)主導(dǎo)型的公司治理結(jié)構(gòu)模式信奉股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，追根溯源，英美公司治理結(jié)構(gòu)模式根植于 18世紀(jì)末，其時(shí)，兩國(guó)證券市場(chǎng)業(yè)已非常發(fā)達(dá)，大量企業(yè)以股份公司的形式存在，其股權(quán)高度分散并容易流通。 1．市場(chǎng)主導(dǎo)型的英美模式 西方公司治理結(jié)構(gòu)的兩種典型模式 5 日德模式也稱為二元模式或叫雙層模式。日本公司是由股東大會(huì)分別選舉組成董事會(huì)和監(jiān)事會(huì) ,兩者均對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé) ,監(jiān)事會(huì)則是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé) ,董事會(huì)則對(duì)監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)。 在日本，公司之間的相互交叉持股抑制公司的獨(dú)立決策，而公司之間與主銀行之間相互交叉持股則又擋住了資本市場(chǎng)對(duì)其各自的壓力；在德國(guó)，銀行等金融機(jī)構(gòu)同樣主導(dǎo)公司融資及公司控制，大銀行常依其在公司的巨額持股與對(duì)小股東投票權(quán)行使的代理而主宰公司的重要決策機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)，并以此對(duì)代理人施壓與激勵(lì)。 ? 在英美諸國(guó)，廣泛分散的股東因其持股份額相對(duì)過(guò)小與信息不對(duì)稱，常無(wú)以對(duì)公司實(shí)行直接監(jiān)管，而主要依賴資本市場(chǎng)的作用機(jī)制，以“用腳投票”的方式對(duì)公司代理人施壓；此外，公司因經(jīng)營(yíng)慘淡而被敵意接管（ hostile takeover） 將直接導(dǎo)致代理人的解職。 兩種模式的代理人約束差異 7 2．董事會(huì) 董事會(huì)對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行決策，包括必要時(shí)更換代理人，因此，董事會(huì)理論上對(duì)代理人具有約束作用，但是，董事會(huì)的構(gòu)成與地位在西方不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式之中卻有所區(qū)別。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 8 3．債權(quán)人 債權(quán)人理論上具有通過(guò)“理性預(yù)期”迫使代理人承擔(dān)“代理成本”的能力，其對(duì)代理人的約束主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)： 其一，代理人必須按時(shí)向債權(quán)人償還本息，否則將受到懲罰； 其二，破產(chǎn)機(jī)制迫使代理人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)約束與自我約束。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 9 4．代理人市場(chǎng) 完全競(jìng)爭(zhēng)的代理人市場(chǎng)有助于將盡職的代理人與無(wú)能懶惰的代理人加以區(qū)別，前者能夠獲取高薪與晉升，后者則有可能被驅(qū)逐出市場(chǎng)。 顯然，在不同公司治理結(jié)構(gòu)模式下，代理人市場(chǎng)對(duì)代理人的約束存在顯著差別。 從我國(guó)《公司法》對(duì)公司治理機(jī)構(gòu)權(quán)力構(gòu)造的基本劃分來(lái)看，我國(guó)股份公司的股東大會(huì)的權(quán)力內(nèi)容更接近單層模式中的董事會(huì)。 上海證券交易所在 2021年的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)： %的有效樣本公司的監(jiān)事會(huì)主席是從企業(yè)內(nèi)部提拔上來(lái)的；絕大多數(shù)有效樣本公司的監(jiān)事會(huì)副主席和其他監(jiān)事也是從企業(yè)內(nèi)部提拔上來(lái)的；監(jiān)事會(huì)成員的身份和行政關(guān)系不能保持獨(dú)立，其薪金、職位等基本上由管理層決定。 由于監(jiān)事會(huì)功能的流失，原來(lái)《公司法》定位的對(duì)公司董事和經(jīng)理監(jiān)督的職能就無(wú)從落實(shí)，導(dǎo)致公司和小股東的財(cái)產(chǎn)及利益安全暴露在董事和經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)之下。 治理結(jié)構(gòu)的趨同 現(xiàn)在全世界的模式以及各種變種都在趨向于第一種，即股東導(dǎo)向型的標(biāo)準(zhǔn)型模式。因?yàn)槎聲?huì)越大，經(jīng)理人的權(quán)力就越大；減少董事會(huì)人員的目的就是為了加強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)理人的約束力。而且，世界各國(guó)的實(shí)踐表明股東導(dǎo)向型模式是最成功的。 。P500公司的個(gè)人投資者平均持股比重 %。 3 .投資銀行的股權(quán)集中度較低。 美國(guó)投資銀行股權(quán)極為分散 14 美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中度 序號(hào) 公司名稱 總市值 (億美元，) 發(fā)行在外股票數(shù) (億股 ,日期同前 ) 機(jī)構(gòu)投資者數(shù) (個(gè) ,日期同前 ) 機(jī)構(gòu)投資者持股比重 (%,日期同前 ) 前 5大股東股權(quán)比重(%) 第一大股東股權(quán)比重(%) 1 摩根士丹利添惠 （ Man Stanley De