【正文】 導(dǎo)致不同公司間的 P/E乘數(shù)缺乏可比性。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 （ 3）投資意義：以一定的價格 /收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。 (一 ) 價格 /收益乘數(shù)（ P/E） ● 價格 /收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當(dāng)前會計收益的比值。 ◎ 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 ◎ 充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約籌資成本。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： ◎ 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； ◎ 利用支付工具延遲納稅； ◎ 利用支付工具合理避稅 。 1. 規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟收益 。 三、 并購收益與成本 （一）并購收益 假設(shè) A公司擬收購 B公司 ， 合并成立 AB公司 ， 若 VAB (VA + VB) 則 [VAB － (VA + VB)] → 協(xié)同效益 其中 ， VA和 VB分別代表 A、 B公司的價值 ， VAB代表合并后 AB公司的價值 。 （ 三 ） 按并購是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分 ▼ 直接并購 ——并購公司直接向目標(biāo)公司提出并購要求 ， 雙方通過一定程序進行磋商 ， 共同商定完成并購的各項條件 ， 進而在協(xié)議的條件下達到并購的目的 。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可行的財務(wù)運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 目的 ：通過收購控制，得以將公司的資產(chǎn)進行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 ▼ 杠桿收購 —— 指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉債籌資對目標(biāo)公司進行收購的一種方式。 股票交換式： 并購方用本公司的股票來收購目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購手段 。 特點：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 并購公司 作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 ▼ 承擔(dān)債務(wù)式并購 ——并購方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。 （二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 ▼ 購買式并購 ——并購方出資購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式。 縱向并購可分為上游并購 、 下游并購和上下游并購三種方式 。 二、 并購的類型 （一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分 ▼ 橫向并購 ——兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。 后是否需要重組策略 資產(chǎn)一般需要重新組合 、 調(diào)整 。 范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。 并 購 兼 并 收 購 不 同 方式 以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。 不 同 公司的法人實體是否存在 被兼并公司作為經(jīng)濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 ★ 收購 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟活動。 收購資產(chǎn) 購買方收購目標(biāo)公司 的部分或全部資產(chǎn)，而 不須承擔(dān)目標(biāo)公司的 債務(wù)。 合 并 兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。財務(wù)管理專題 第五篇 第十二章 公司并購與重組 第十三章 期權(quán)與公司財務(wù) 第十四章 衍生工具與風(fēng)險管理 第十五章 跨國公司財務(wù)管理 第十二章 公司并購與重組 第一節(jié) 并購收益與成本 第二節(jié) 并購價值評估 第三節(jié) 并購價格支付方式 第四節(jié) 公司反收購策略 第五節(jié) 公司重組策略 學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 了解公司并購的類型、并購動因、并購收益與成本的內(nèi)容； ? 掌握公司并購價值評估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； ? 熟悉并購價格支付方式； ? 了解財務(wù)防御與反收購策略； ? 熟悉公司并購后重組和財務(wù)危機重組的基本思路。 第一節(jié) 并購收益與成本 一、合并、兼并與收購 二、并購的類型 三、并購收益與成本 一、合并、兼并與收購 ★ 合并 吸收合并 兩個或兩個以上的公司 合并，其中一家公司因 吸收了其他公司而成為 存續(xù)公司的合并形式； 創(chuàng)新合并 兩個或兩個以上的 公司通過合并創(chuàng)建 一個新的公司。 ★ 兼并 收購股票 購買目標(biāo)公司已發(fā)行 在外的股份，或認(rèn)購目 標(biāo)公司所發(fā)行的新股 兩種方式進行。 收 購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 ■ 兼并和收購的關(guān)系 兼 并 收 購 相 同 本 質(zhì) 公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓； 經(jīng)營理念 通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展； 目 的 加強公司競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營一體化。 被收購公司作為經(jīng)濟實體仍然存在 ， 被收購方仍具有法人資格 ， 收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán) 。 以所占有公司股份份額達到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對被收購公司產(chǎn)權(quán)的占有。 一般只發(fā)生在股票市場中，被收購公司的目標(biāo)一般是上市公司。 以股票市場為中介的 ， 收購后公司變化形式比較平和 。 ▼ 縱向并購 ——生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段 ， 在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為 。 ▼ 混合并購 ——兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為 ， 是跨行業(yè) 、 跨部門之間的并購 。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標(biāo)公司實行絕對控制的情況。 ▼ 控股式并購 ——一個公司通過購買目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達到控股以實現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 被并購公司 債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償。 ▼ 吸收股份式并購 ——并購公司通過吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 兩種類型： 資產(chǎn)入股式： 被并購公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購方 ， 取得并購公司的一部分股權(quán) ， 成為并購公司的一個股東 ， 被并購公司作為法人主體不復(fù)存在 ， 亦稱 “ 以資產(chǎn)換股票 ” 。 在這種方式下 ， 若是對目標(biāo)公司的股票全面收購 ， 則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購 ， 則其法人資格仍然存在 。 杠桿收購與一般收購的區(qū)別 ：一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為 10%~30%左右。 ▼ 管理層收購（ MBOManagers BuyOuts） ——由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 在中國，進行管理層收購應(yīng) 注意 以下三點： ① 收購的股份應(yīng)以非流通性的國有股、法人股為主； ② 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現(xiàn)金方式，也可運用諸如購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； ③ 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 ▼ 間接并購 ——并購公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購要求 ， 而是在證券市場上以高于目標(biāo)公司股票市價的價格大量收購其股票 ， 從而達到控制該公司的目的 。 來 源 ● 并購的基本動因 尋求資本增值 ， 增加公司價值 。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益 。 3. 財務(wù)收益 4. 創(chuàng)新利潤 并購雙方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 ◎ 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 實現(xiàn)形式 （二）并購成本 1. 并購直接成本 ◎ 并購交易費用 ◎ 購買成本火并購價格 ◎ 更名成本 2. 并購后整合成本 ◎ 戰(zhàn)略整合成本 ◎ 改組改制成本 ◎ 經(jīng)營整合成本 ◎ 管理整合成本 3. 機會成本 第二節(jié) 并購價值評估 一、并購價格（值）評估模型 二、乘數(shù)估價法 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ DFC） 一、并購價格（值）評估模型 表 12 1 公司價值評估方法 資產(chǎn)負(fù)債表 損益表 現(xiàn)金流量 價值創(chuàng)造動因 期權(quán) 賬面價值 清算價值 重置價值 ?? 價格乘數(shù) 銷售收入乘數(shù) EBITDA乘數(shù) ?? 股利現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量 ?? 經(jīng)濟增加值 (EVA) 經(jīng)濟利潤 (EP) 現(xiàn)金增加值 (CVA) ?? B/S期權(quán)定價模型 實物期權(quán)估價模型 二、乘數(shù)估價法 圖 12 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。 （ 1）數(shù)學(xué)意義：表示每 1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格； （ 2）經(jīng)濟意義：為購買公司 1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 ● 股票價格（值）的計算公式： EPEPSP /10 ??股票估價： grDPs ?? 10)1)(1(01 gbE P SD ????b: 留存收益比率 00( 1 ) ( 1 )sE P S b gPrg? ? ???grgbE P SPs ???? )1)(1(00等式兩邊同除 EPS0 grbE P SPs ??? 110等式兩邊同除 (1+g) 價格 /收益乘數(shù) 【 例 】 承 【 例 311】 假設(shè)一個投資者正考慮購買 ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為 3元 /股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年 8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得 12%的投資收益率。 ACC公司的股票價格 /收益乘數(shù)： )(15%8%12 %40110 倍??????? gr bEPSPs按價格 /收益乘數(shù)法，股票價值： )(75155/0 元????? EPE P SP解析： ● P/E乘數(shù)模型的評價 優(yōu)點： （ 1）計算簡單，資料易于得到； （ 2）將公司當(dāng)前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （ 3）能夠反映出公司風(fēng)險性與成長性等重要特征。 （ 3）在股票市場上，一個公司股票的價格 /收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。 ● 計算公式： E B IT D AE B IT D AEV 現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值 ???E B ITE B ITEV 現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值 ???● EV/EBITDA乘數(shù)法的評價 優(yōu)點： （ 1）應(yīng)用范圍大于 P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而 P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司； （ 2） EBITD沒有扣除折舊和攤銷，減少了由于折舊和攤銷會計處理方法對凈收益