【正文】 5 )515253545Mar05Sep05Mar06Sep06Mar07Sep07Mar08Sep08Mar09Sep09Mar10Sep10Mar11Sep11Mar12E x p o r t v a l u e E x p o r t v o l u m e( % Y o Y , 3 m m a )( 1 5 )015304560Jan/10Mar/10May/10Jul/10Sep/10Nov/10Jan/11Mar/11May/11Jul/11Sep/11Nov/11Jan/12Mar/12May/12Jul/12% Y o YFacts ： 1）四季度將溫和回升 27 ?企業(yè)盈利仍在下降，但情況已略有好轉(zhuǎn) 虧損企業(yè)的數(shù)量與金額 工業(yè)企業(yè)的成本利潤率 工業(yè)企業(yè)利潤增長率 財(cái)政收入 ( 2 0 )( 1 0 )0102030( 5 0 )050100150200Apr06Aug06Dec06Apr07Aug07Dec07Apr08Aug08Dec08Apr09Aug09Dec09Apr10Aug10Dec10Apr11Aug11Dec11Apr12A m o n t o f lo s s ( L H S ) N o o f lo s s m a k in g u n its ( R H S )( Y T D , % Y o Y ) ( % Y o Y )( 4 0 )( 2 0 )020406080100120Jan06Jul06Jan07Jul07Jan08Jul08Jan09Jul09Jan10Jul10Jan11Jul11Jan12Jul12( % Y o Y , Y T D )3 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 51/20067/20061/20077/20071/20087/20081/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012%( 2 0 )( 1 0 )0102030405060Jan06Apr06Jul06Oct06Jan07Apr07Jul07Oct07Jan08Apr08Jul08Oct08Jan09Apr09Jul09Oct09Jan10Apr10Jul10Oct10Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul12% Y o YFacts ： 1）探底階段的去產(chǎn)能和去杠桿，會(huì)形成“宏觀趨暖、微觀趨冷”的格局 28 Facts ： 1）四季度將溫和回升 預(yù)算收入當(dāng)月同比 增值稅當(dāng)月同比 ?增值稅企穩(wěn)暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象：前三季度全國實(shí)現(xiàn)的預(yù)算收入分別 %、 10%和 %，但是稅收收入則分別同比增長 %、 %和10%。 繼 9月大幅回升 后， 10月出口增速再次回升 。 110月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比增長％，較１ 9月進(jìn)一步回升 。第一，商品房銷售持續(xù)回暖。盡管制造業(yè)投資如預(yù)期繼續(xù)下滑，但基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)回升， 10月累計(jì)同比達(dá)到 %，較 9月繼續(xù)回升 ，連續(xù)第 8個(gè)月回升，部分對沖了制造業(yè)下滑的負(fù)面沖擊 。如果政策繼續(xù)適度放松，則經(jīng)濟(jì)會(huì)企穩(wěn)并溫和回升；但是在經(jīng)濟(jì)探底回落中需要防止內(nèi)外疊加導(dǎo)致的失速，同時(shí)如果不繼續(xù)適當(dāng)放松，新增的回落壓力可能會(huì)大于政策的放松動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行 GDP創(chuàng)下 15個(gè)季度以來最低 Facts ： 1）四季度溫和回升 2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09當(dāng)季 GDP Facts ： 1）四季度將溫和回升 2008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/06工業(yè)增加值 2008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/08固定資產(chǎn)投資 ?10月份數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)企穩(wěn)信號：當(dāng)月工業(yè)增加值同比較上月回升 %，發(fā)電量回升 %；名義消費(fèi)品零售回升 %，實(shí)際增速回升 %。 ? 目前環(huán)比年化增長率已經(jīng)低于潛在經(jīng)濟(jì)增長率水平，并開始呈現(xiàn)環(huán)比通縮。 ? 第三，盡管出現(xiàn)了這些企穩(wěn)跡象，但是也不應(yīng)對未來幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇報(bào)有過于樂觀的想法，畢竟當(dāng)前底部復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不十分穩(wěn)固，制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力仍然存在，“宏觀趨暖、微觀趨冷”的分化格局或?qū)⒀永m(xù)。 ? 第二，從政策周期看，政府換屆的不確定風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步消除，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度將有所增強(qiáng)，近期基建投資的好轉(zhuǎn)已說明這一點(diǎn)。 ? 第一，從周期視角看，最顯著的改善是去庫存接近尾聲，這將在未來幾個(gè)季度提升 GDP增長速度。 ? 第三，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的周期性釋放過程更為隱蔽、更為緩慢，不像 2021年那樣，就業(yè)市場伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的驟然下滑而同步陷入困境，本次宏觀經(jīng)濟(jì)的連續(xù)性、緩步式的回落對就業(yè)市場帶來的沖擊也是緩慢的、累積性的，使得逆周期應(yīng)對政策看起來沒有必要迅速出手。 ? 第二，本次經(jīng)濟(jì)回落周期既有市場自發(fā)的增長動(dòng)力不足（去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿）、也有逆周期應(yīng)對政策執(zhí)行力度不足、還有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡所導(dǎo)致的自然減速。 Facts：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：探底企穩(wěn)，進(jìn)入 U型底部的左側(cè) ? 本輪經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)顯著不同之處在于：經(jīng)濟(jì)回落探底的時(shí)間跨度長、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升的時(shí)間窗口連續(xù)后移、市場悲觀情緒強(qiáng)于預(yù)期與政策執(zhí)行力度弱于預(yù)期相互交織。 ? 第二，奧巴馬的勝出對中國相對有利，這意味著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策和對華經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策的基本穩(wěn)定，將減少與中國發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的可能。 ? 第二，歐元 2021年實(shí)際的財(cái)政緊縮（周期調(diào)節(jié)后的財(cái)政赤字的下降幅度）將明顯緩解，貸款的邊際增長率也在回升，目前市場通常的預(yù)計(jì)，歐元區(qū)的 GDP 增長會(huì)從 2021年的零增長恢復(fù)到 2021年的 %之間。 ? 盡管這種不確定性尚未消除，但是一種可以跟蹤觀察的樂觀情形是：兩院基于短期“財(cái)政懸崖”的過大沖擊，從而達(dá)成共識，將財(cái)政赤字消減計(jì)劃從一次性大規(guī)模消減變成“分步式”消減，在更長期限內(nèi)完成該計(jì)劃，最終使“財(cái)政懸崖”變成“財(cái)政緩坡”，將風(fēng)險(xiǎn)的釋放平滑分布在未來多年。 Prospects ： 2）政策基調(diào)與政策選項(xiàng) ?十八大之后中國經(jīng)濟(jì)短期形勢及政策展望 Facts：國際經(jīng)濟(jì)： 1）財(cái)政懸崖以及由此凸顯的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是美國最大的短期風(fēng)險(xiǎn) ? 目前來看，綜合各方判斷，“財(cái)政懸崖”可能是美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)最大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這體現(xiàn)在： ? 第一，潛在的不確定性在于，美國兩院達(dá)成對“布什減稅”延期的共識的過程可能是不順利的，因?yàn)閮牲h有十分不同的具體方案。 Prospects ： 2）政策基調(diào)與政策選項(xiàng) ? 政策目標(biāo)與選項(xiàng)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、收入倍增、城鄉(xiāng) 一體化、提高開放 ? 提高開放： 十八大報(bào)告中，明確提出“全面提高開放型經(jīng)濟(jì)水平”，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化新形勢，必須實(shí)行更加積極主動(dòng)的開放戰(zhàn)略，完善互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經(jīng)濟(jì)體系。 ”（ 2）首次提出了“促進(jìn)城鄉(xiāng)要素平等交換和公共資源均衡配臵”的理念。并且，要加大統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展力度，力圖達(dá)到“ 以工