【正文】 5 )515253545Mar05Sep05Mar06Sep06Mar07Sep07Mar08Sep08Mar09Sep09Mar10Sep10Mar11Sep11Mar12E x p o r t v a l u e E x p o r t v o l u m e( % Y o Y , 3 m m a )( 1 5 )015304560Jan/10Mar/10May/10Jul/10Sep/10Nov/10Jan/11Mar/11May/11Jul/11Sep/11Nov/11Jan/12Mar/12May/12Jul/12% Y o YFacts ： 1）四季度將溫和回升 27 ?企業(yè)盈利仍在下降，但情況已略有好轉 虧損企業(yè)的數量與金額 工業(yè)企業(yè)的成本利潤率 工業(yè)企業(yè)利潤增長率 財政收入 ( 2 0 )( 1 0 )0102030( 5 0 )050100150200Apr06Aug06Dec06Apr07Aug07Dec07Apr08Aug08Dec08Apr09Aug09Dec09Apr10Aug10Dec10Apr11Aug11Dec11Apr12A m o n t o f lo s s ( L H S ) N o o f lo s s m a k in g u n its ( R H S )( Y T D , % Y o Y ) ( % Y o Y )( 4 0 )( 2 0 )020406080100120Jan06Jul06Jan07Jul07Jan08Jul08Jan09Jul09Jan10Jul10Jan11Jul11Jan12Jul12( % Y o Y , Y T D )3 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 08 . 51/20067/20061/20077/20071/20087/20081/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012%( 2 0 )( 1 0 )0102030405060Jan06Apr06Jul06Oct06Jan07Apr07Jul07Oct07Jan08Apr08Jul08Oct08Jan09Apr09Jul09Oct09Jan10Apr10Jul10Oct10Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul12% Y o YFacts ： 1）探底階段的去產能和去杠桿，會形成“宏觀趨暖、微觀趨冷”的格局 28 Facts ： 1）四季度將溫和回升 預算收入當月同比 增值稅當月同比 ?增值稅企穩(wěn)暗示實體經濟有企穩(wěn)跡象：前三季度全國實現的預算收入分別 %、 10%和 %，但是稅收收入則分別同比增長 %、 %和10%。 繼 9月大幅回升 后， 10月出口增速再次回升 。 110月房地產開發(fā)資金累計同比增長％，較１ 9月進一步回升 。第一，商品房銷售持續(xù)回暖。盡管制造業(yè)投資如預期繼續(xù)下滑，但基礎設施投資增速持續(xù)回升， 10月累計同比達到 %，較 9月繼續(xù)回升 ，連續(xù)第 8個月回升，部分對沖了制造業(yè)下滑的負面沖擊 。如果政策繼續(xù)適度放松，則經濟會企穩(wěn)并溫和回升；但是在經濟探底回落中需要防止內外疊加導致的失速，同時如果不繼續(xù)適當放松，新增的回落壓力可能會大于政策的放松動力，推動經濟下行 GDP創(chuàng)下 15個季度以來最低 Facts ： 1）四季度溫和回升 2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09當季 GDP Facts ： 1）四季度將溫和回升 2008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/06工業(yè)增加值 2008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/08固定資產投資 ?10月份數據進一步表明經濟開始出現企穩(wěn)信號：當月工業(yè)增加值同比較上月回升 %，發(fā)電量回升 %；名義消費品零售回升 %，實際增速回升 %。 ? 目前環(huán)比年化增長率已經低于潛在經濟增長率水平，并開始呈現環(huán)比通縮。 ? 第三，盡管出現了這些企穩(wěn)跡象，但是也不應對未來幾個季度的經濟復蘇報有過于樂觀的想法，畢竟當前底部復蘇的基礎仍不十分穩(wěn)固，制造業(yè)去產能、去杠桿的壓力仍然存在，“宏觀趨暖、微觀趨冷”的分化格局或將延續(xù)。 ? 第二，從政策周期看，政府換屆的不確定風險已經逐步消除，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度將有所增強，近期基建投資的好轉已說明這一點。 ? 第一，從周期視角看，最顯著的改善是去庫存接近尾聲，這將在未來幾個季度提升 GDP增長速度。 ? 第三，就業(yè)風險的周期性釋放過程更為隱蔽、更為緩慢，不像 2021年那樣，就業(yè)市場伴隨宏觀經濟的驟然下滑而同步陷入困境，本次宏觀經濟的連續(xù)性、緩步式的回落對就業(yè)市場帶來的沖擊也是緩慢的、累積性的，使得逆周期應對政策看起來沒有必要迅速出手。 ? 第二，本次經濟回落周期既有市場自發(fā)的增長動力不足（去庫存、去產能、去杠桿）、也有逆周期應對政策執(zhí)行力度不足、還有經濟結構不平衡所導致的自然減速。 Facts：國內經濟：探底企穩(wěn)，進入 U型底部的左側 ? 本輪經濟周期的一個顯著不同之處在于：經濟回落探底的時間跨度長、經濟復蘇回升的時間窗口連續(xù)后移、市場悲觀情緒強于預期與政策執(zhí)行力度弱于預期相互交織。 ? 第二，奧巴馬的勝出對中國相對有利，這意味著美國國內經濟政策和對華經濟貿易政策的基本穩(wěn)定，將減少與中國發(fā)生貿易戰(zhàn)的可能。 ? 第二，歐元 2021年實際的財政緊縮（周期調節(jié)后的財政赤字的下降幅度）將明顯緩解，貸款的邊際增長率也在回升，目前市場通常的預計，歐元區(qū)的 GDP 增長會從 2021年的零增長恢復到 2021年的 %之間。 ? 盡管這種不確定性尚未消除，但是一種可以跟蹤觀察的樂觀情形是：兩院基于短期“財政懸崖”的過大沖擊，從而達成共識，將財政赤字消減計劃從一次性大規(guī)模消減變成“分步式”消減，在更長期限內完成該計劃，最終使“財政懸崖”變成“財政緩坡”，將風險的釋放平滑分布在未來多年。 Prospects ： 2）政策基調與政策選項 ?十八大之后中國經濟短期形勢及政策展望 Facts：國際經濟： 1）財政懸崖以及由此凸顯的財政風險是美國最大的短期風險 ? 目前來看，綜合各方判斷，“財政懸崖”可能是美國經濟短期內最大的不確定性風險，這體現在： ? 第一，潛在的不確定性在于，美國兩院達成對“布什減稅”延期的共識的過程可能是不順利的，因為兩黨有十分不同的具體方案。 Prospects ： 2）政策基調與政策選項 ? 政策目標與選項：經濟結構戰(zhàn)略性調整、收入倍增、城鄉(xiāng) 一體化、提高開放 ? 提高開放： 十八大報告中，明確提出“全面提高開放型經濟水平”，適應經濟全球化新形勢，必須實行更加積極主動的開放戰(zhàn)略，完善互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經濟體系。 ”（ 2）首次提出了“促進城鄉(xiāng)要素平等交換和公共資源均衡配臵”的理念。并且，要加大統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展力度，力圖達到“ 以工