【正文】 )0510152001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/12非金融企業(yè)貸款 居民消費(fèi)貸款 房貸同比 ( % )3691215182124271991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021德國(guó) 西班牙 愛(ài)爾蘭 法國(guó)( % )9 西班牙和德國(guó)對(duì)外貿(mào)易差額 西班牙對(duì)歐元區(qū)內(nèi)外貿(mào)易差額 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 歐債危機(jī)的根本原因之一是歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡，危機(jī)的解決需要一攬子政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化層面的結(jié)構(gòu)性改革，以此重塑邊緣國(guó)家的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 ( 1 0 0 0 0 )( 5 0 0 0 )050001000015000202101992 1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021西班牙 德國(guó)( 百萬(wàn) 歐元 )( 7 0 0 0 )( 6 0 0 0 )( 5 0 0 0 )( 4 0 0 0 )( 3 0 0 0 )( 2 0 0 0 )( 1 0 0 0 )0100020211994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021歐元區(qū)外部貿(mào)易逆差 歐元區(qū)內(nèi)部貿(mào)易逆差( 百萬(wàn) 歐元 )10 美國(guó)房地產(chǎn)指標(biāo) 美國(guó)勞動(dòng)就業(yè)情況 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 美國(guó)房地產(chǎn)和勞動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)緩慢回升 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 2005008001 ,1 0 01 ,4 0 01 ,7 0 02 ,0 0 00202100206030204100406050206100606070208100806090210101006110212( 千套 )2468101214( 月 )單戶住宅開(kāi)工 ( 左軸 ) 單戶住宅施工 ( 左軸 )單戶住宅完工 ( 左軸 ) 單戶新屋銷(xiāo)售 ( 左軸 )單戶新屋待售消化月份 ( 右軸 ) 現(xiàn)屋待售消化月份 ( 右軸 )024681012Mar83Nov84Jul86Mar88Nov89Jul91Mar93Nov94Jul96Mar98Nov99Jul01Mar03Nov04Jul06Mar08Nov09Jul11( % )( 1 0 0 0 )( 5 0 0 )050010001500( 千人 )新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) ( 右軸 ) 失業(yè)率 ( 左軸 )首次失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)人數(shù) ( 右軸 )11 美國(guó)個(gè)人消費(fèi) 美國(guó)制造業(yè) PMI與訂單 /庫(kù)存比 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 個(gè)人消費(fèi)延續(xù)溫和增長(zhǎng)，制造業(yè)重回增長(zhǎng)，但近期有所回落 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 70809010011012013001/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/11個(gè)人消費(fèi) 汽車(chē)及零部件家具及耐用品 食品飲料服裝鞋子 能源商品住房及公用事業(yè) 醫(yī)療服務(wù)金融保險(xiǎn)( J a n .0 3 = 1 0 0 )303540455055606501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/120 .40 .60 .81 .01 .21 .41 .61 .82 .0制造業(yè)P M I ( 左軸) 訂單/ 庫(kù)存( 右軸）12 “財(cái)政懸崖”對(duì)美國(guó)政府債務(wù)率影響 “財(cái)政懸崖”對(duì)美國(guó)赤字率影響 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 如果現(xiàn)有法律不變，那么財(cái)政緊縮可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年陷入衰退；但兩黨不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生，一攬子漸進(jìn)式財(cái)政緊縮方案很可能會(huì)如期推出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重回溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 204060801001201940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021 2021 2021 2021 2020歷史 按現(xiàn)有法律 避免財(cái)政懸崖( % o f G D P )0123456782021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 2021 2022在現(xiàn)有法律 延續(xù)現(xiàn)有稅收政策 避免支出削減 另外債務(wù)服務(wù)( % o f G D P )13 美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過(guò)度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長(zhǎng)模式已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)出口進(jìn)入低速增長(zhǎng)時(shí)期。 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)溫和回升，失業(yè)率在 9月已降至 8%以下；居民消費(fèi)延續(xù)溫和擴(kuò)張，或支撐 2021年 GDP增長(zhǎng)升至 2%以上。 歐元區(qū)面臨的老齡化、勞動(dòng)市場(chǎng)僵化、競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題短期難以根本解決，歐元區(qū)政府需要推動(dòng)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)層面的一攬子改革。此起彼伏的主權(quán)債務(wù)危機(jī)也基本宣告了政府“以債救債”的破產(chǎn)。2021年 11月 中銀國(guó)際 程漫江 01066229128 中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與未來(lái)政策 1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 房地產(chǎn)調(diào)整下的投資與消費(fèi) 未來(lái)貨幣政策 以人為本新型城鎮(zhèn)化 內(nèi)容 2 次貸危機(jī)結(jié)束了美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過(guò)度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長(zhǎng)模式，對(duì)中國(guó)等出口依賴型經(jīng)濟(jì)打擊明顯，全球經(jīng)濟(jì)步入相對(duì)較長(zhǎng)的調(diào)整和再平衡期。 危機(jī)后美歐實(shí)施多輪量化寬松貨幣政策，推動(dòng)了中長(zhǎng)期利率一定程度下行，但難以根本解決經(jīng)濟(jì)新的內(nèi)生增長(zhǎng)需求問(wèn)題。 債務(wù)危機(jī)重創(chuàng)歐洲金融體系，未來(lái)政府再融資壓力依然較大，信用收縮和實(shí)體部門(mén)去杠桿化進(jìn)程仍將持續(xù)一段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)或延續(xù)弱勢(shì)。 在此輪全球下滑周期中，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)率先調(diào)整；隨著寬松貨幣政策持續(xù)和存量供應(yīng)逐步消化，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)緩慢復(fù)蘇的趨勢(shì)基本確立。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，歐洲形勢(shì)依然嚴(yán)峻 3 主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目差額 主要國(guó)家 PMI 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 次貸危機(jī)結(jié)束了美歐依靠資產(chǎn)泡沫和過(guò)度負(fù)債拉動(dòng)需求的增長(zhǎng)模式，對(duì)中國(guó)等出口依賴型經(jīng)濟(jì)打擊明顯，全球經(jīng)濟(jì)步入相對(duì)較長(zhǎng)的調(diào)整和再平衡期。 年初以來(lái)歐債危機(jī)不斷升級(jí)和全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩帶動(dòng)了中國(guó)出口增長(zhǎng)的明顯下滑，中國(guó)出口同比增速?gòu)慕衲?1季度的 %和 2季度的 %降至 3季度的 %。 中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化、要素價(jià)格改革和環(huán)境保護(hù)加強(qiáng)等供應(yīng)面變化將進(jìn)一步推升出口商成本，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和出口產(chǎn)生明顯負(fù)面效應(yīng)。 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 14 主要需求增長(zhǎng) 工業(yè)生產(chǎn) 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 外需擴(kuò)張持續(xù)偏弱，而國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)也不斷放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑周期仍將持續(xù)一段時(shí)間 ( 2 0 )( 1 0 )0102030405003/0109/0103/0209/0203/0309/0303/0409/0403/0509/0503/0609/0603/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/12工業(yè)增加值 城鎮(zhèn)投資社會(huì)零售額 出口交貨值同比 ( % , 3 個(gè)月移動(dòng)平均 )( 1 5 )( 5 )51525354503/0111/0107/0203/0311/0307/0403/0511/0507/0603/0711/0707/0803/0911/0907/1003/1111/1107/12鋼材產(chǎn)量 發(fā)電量 工業(yè)增加值同比 ( % )15 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹 貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 在經(jīng)濟(jì)下滑和相對(duì)審慎的貨幣政策背景下，短期內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格回升仍相對(duì)緩慢，而工業(yè)領(lǐng)域仍將面臨通縮壓力。 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 ( 2 0 )( 1 0 )010203040( 6 ) ( 5 ) ( 4 ) ( 3 ) ( 2 ) ( 1 ) 0 1 2 3 4 5 6美國(guó) G D P 增長(zhǎng) ( % )美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口額增長(zhǎng) (%)( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )01020304050( 6 ) ( 5 ) ( 4 ) ( 3 ) ( 2 ) ( 1 ) 0 1 2 3 4 5歐盟 G D P 增長(zhǎng) ( % )歐盟從中國(guó)進(jìn)口額增長(zhǎng) (%)17 人口撫養(yǎng)比 勞動(dòng)供求與價(jià)格 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 人口結(jié)構(gòu)變化和要素成本上升也將抑制出口長(zhǎng)期表現(xiàn) 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 20304050607080901001101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2021 2021 2021 2021 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050全球 中國(guó) 韓國(guó) 日本撫養(yǎng)比 ( % )0 .00 .20 .40 .60 .81 .01 .21Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q12( X )0510152025累計(jì)同比 ( % )城市勞動(dòng)需求/ 供給比( 左軸) 社會(huì)平均工資( 右軸)農(nóng)村人均工資收入( 右軸)18 中國(guó)對(duì)主要地區(qū)出口 來(lái)源： CEIC, 中銀國(guó)際研究 中國(guó)出口步入低增長(zhǎng)期 2021 2021 2021 20