【正文】 ? 經(jīng)濟增速已低于潛在增長率 ? 如果任憑經(jīng)濟回落，則就業(yè)風險的釋放只是時間問題 ? 應(yīng)實施逆周期政策把經(jīng)濟增速拉回至潛在增長率附近 周期派 ? 勞動力成本上升必然沖擊傳統(tǒng)中低制造業(yè)，且不少行業(yè)產(chǎn)能過剩明顯存在 ? 即使人為的把經(jīng)濟刺激起來，之后增速還會再度向下 ? 因此，無須出臺刺激性出臺，希望看到經(jīng)濟的自然出清，以提高效率 結(jié)構(gòu)派 ?然而，對于本輪經(jīng)濟回落的驅(qū)動因素，在學(xué)界和決策層面一直存在兩種看法的政策爭論與側(cè)重點的差異，在各種決策討論中存在結(jié)構(gòu)派與周期派的分歧，目前則是強調(diào)結(jié)構(gòu)因素的占據(jù)主要地位。 政策爭論 Analysis ：周期主導(dǎo) VS結(jié)構(gòu)主導(dǎo) 盡管周期與結(jié)構(gòu)交織，但周期性因素仍占主導(dǎo)。 ?當前的經(jīng)濟增速已經(jīng)接近甚至低于潛在增長率水平 從就業(yè)市場來看， PMI先行指標顯示，就業(yè)指數(shù)已連續(xù)幾個月惡化，說明當前的經(jīng)濟減速已觸及潛在增速。 ?如果政策由于過于考慮結(jié)構(gòu)性的因素而沒有及時到位，可能也是另一個防止的政策錯誤，看到結(jié)構(gòu)回落的同時不能忽略短期的周期性因素 ?當前的這種爭論很容易把結(jié)構(gòu)問題和周期問題混淆起來，把周期性下行和潛在增長速度的長期回落混為一談，把企業(yè)正常的去庫存和產(chǎn)能過程混淆，把企業(yè)在經(jīng)濟周期中盈利的下滑和企業(yè)的低效率混為一談。我的一個基本看法是： Analysis ： 1）周期性回落的驅(qū)動力來自投資不足 ?投資占中國 GDP的 49%，而房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資占固定資產(chǎn)投資的 5060%。若基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資不振，同時出口增長也相對乏力，制造業(yè)企業(yè)也不敢增加投資。 01530452021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 8 M 1 2( Y o Y % )M a n u f a c t u r i n g R e a l e s t a t e I n f r a s t r u c t u r e固定資產(chǎn)投資成長率（按行業(yè)區(qū)分） 510152025302021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021a s % o f t o t a l F A I a s % o f G D P( % )房地產(chǎn)投資 占 GDP和固定資產(chǎn)投資的比例 37 ? 生產(chǎn)指標在經(jīng)濟周期中往往是滯后指標 ? 當前生產(chǎn)指標的疲弱主要是由于減存貨活動引起的 ? 相較于 202109年， 2021年的中國不需要大規(guī)模減存貨 ? 減存貨應(yīng)該在 12月內(nèi)結(jié)束，之后生產(chǎn)活動應(yīng)該會出現(xiàn)一定恢復(fù) H:\Mingchun Sun\Data\GDP estimate equation\Equation GDP 和最終需求 存貨總量的變化 (自 2021年累計 ) 01002003004005006007002021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021US E U 2 7 J a p a n( U S $ b n )691215Mar01Mar02Mar03Mar04Mar05Mar06Mar07Mar08Mar09Mar10Mar11Mar12F in a l d e m a n d A g g r e g a t e d e m a n d ( G D P )( % Y o Y ) F o r e c a s tI n v e n t o r y a c c u m u l a t i o nD e s t o c k i n gAnalysis ： 2）去庫存對短期需求的影響較為明顯 38 ? 從歷史角度對比，相對于儲蓄率的支持來說，中國當前投資并未過度，問題是投資缺少效率，未來需要提高投資效率，釋放制度改革的紅利 ? 如果進行投資國際比較，目前中國資本存量僅為美國的 30%，人均資本存量低的更多。當前 中國工人人均資本存量僅為日本的 6%和韓國的 16% ? 中國鐵路網(wǎng)絡(luò)里程僅占全球總里程的 6%，但卻承擔了全球 24%的鐵路運量 ? 中國超過 500萬人口的城市有 100個，但卻有 80多個城市沒有地鐵系統(tǒng) ? 中國東部發(fā)達城市每平方公里公路密度較 OECD國家低 20%，中西部地區(qū)密度更低 ? 高盛：中國許多投資都涉及社會基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，具備“準消費”的特征，如果更多地考慮其消費屬性，那么中國經(jīng)濟的失衡狀況會好一些 ? 投資效率同樣重要 Analysis ： 3）穩(wěn)增長的關(guān)鍵在于穩(wěn)投資 39 ? 目前房地產(chǎn)在建未完工面積達到 47億平方米，按 2021年的年度竣工量，需要大約，很多項目急需資金，嗷嗷待哺 ? 但房地產(chǎn)政策的放松主要在信貸供應(yīng)，限購等需求方面的政策不會有明顯放松 ? 整體而言，固定資產(chǎn)投資在建未完工項目計劃投資額達到 39萬億人民幣（不包括2021年前 8個月已完成的 22萬億投資），是去年全年固定資產(chǎn)投資的 130% ? 整體而言，目前不缺投資項目，只要允許資金流到需要的行業(yè)，穩(wěn)投資的目標就能實現(xiàn) H:\Mingchun Sun\Data\GDP estimate equation\Equation Analysis ： 4）在適當條件下靈活調(diào)整房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的信貸限制，或可實現(xiàn)穩(wěn)增長 1 .52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .52021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 A u g 12R a ti o o f i n c o m p l e te fl o o r s p a c e to a n n u a l s a l e sR a ti o o f i n c o m p l e te fl o o r s p a c e to a n n u a l c o m p l e ti o nY e a r s510152025303540450510152025303540Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07Jan08Jul08Jan09Jul09Jan10Jul10Jan11Jul11Jan12Jul12( % Y o Y )( R m b t n )A m o u n t ( L H S ) Y o Y g r o w t h ( R H S )房地產(chǎn)在建未完工面積 固定資產(chǎn)投資在建未完工金額 經(jīng)濟探底與復(fù)蘇過程復(fù)雜 經(jīng)濟探底與復(fù)蘇過程還存在不確定性： 預(yù)調(diào)微調(diào)政策推動大企業(yè)經(jīng)營狀況階段性好轉(zhuǎn)，但是小微企業(yè)經(jīng)營壓力依然較大（對比中國物流采購協(xié)會 PMI和匯豐 PMI） ? 出口增速企穩(wěn)，但是強度取決于外部經(jīng)濟形勢 ? 貨幣信貸增長回升但有波動：銀行間市場流動性相對寬松，但是因為信貸規(guī)?？刂埔约百J存比約束、對平臺貸款等的放款約束，限制了貸款的增長 貸款增速仍是觸底反彈的重要影響因素 6789101112131415160510152025303540202101202106202111202104202109202102202107202112202105202110202103202108202101202106202111202104202109202102202107202112202105202110202103202108202101202106202111M2貸款G D P ( 右 )2 p e r . M o v . A v g . ( G D P ( 右 )) Policies：逆周期調(diào)節(jié) +結(jié)構(gòu)性改革 結(jié)構(gòu)性改革延遲推行 結(jié)構(gòu)性改革如期推行 結(jié)構(gòu)性改革延遲推行 缺乏足夠逆周期政策調(diào)整 逆周期政策調(diào)整 成功過渡 顛簸之路 政策僵局 探索前進 ?由于當前的經(jīng)濟回落是周期性因素居于主導(dǎo)，且包含結(jié)構(gòu)性因素，最好的政策組合應(yīng)該是：推出逆周期政策調(diào)節(jié)并順勢啟動結(jié)構(gòu)性改革，從而實現(xiàn)成功過度 Policies： 1）逆周期調(diào)節(jié) 結(jié)構(gòu)性改革延遲推行 缺乏足夠逆周期政策調(diào)整 逆周期政策調(diào)整 政策僵局 探索前進 結(jié)構(gòu)性改革延遲推行缺乏足夠逆周期政策調(diào)整逆周期政策政策僵局 探索前進?靈活調(diào)整政策取向。 2021年以來的經(jīng)濟增速放緩有別于 2021年，到目前為止仍是逐步下行，尚未出現(xiàn)斷崖式下跌。但這樣遲緩的變化不利于政策作出及時反應(yīng)，低估下行風險的可能正在加大。多種跡象表明，只是在現(xiàn)行政策基礎(chǔ)上的預(yù)調(diào)和微調(diào)恐怕與經(jīng)濟中出現(xiàn)的較多困難不一致，因此需要密切觀察經(jīng)濟形勢，保留政策取向調(diào)整的靈活性。 ?把降準、降息和調(diào)整貸存比約束等作為降低實體經(jīng)濟的融資成本的政策儲備手段之一 。從近期的數(shù)據(jù)觀察，物價水平的持續(xù)回落和本身較高的利率水平意味著當前的企業(yè)所承擔的實際資金成本是很高的，甚至已經(jīng)高于潛在的資本回報率，這種情況下，投資難以正常自發(fā)啟動，而降息則是一項可以考慮的政策。與此同時，還要逐步清理那些阻礙流動性在銀行體系和實體經(jīng)濟之間自由流通的政策，包括貸存比的科學(xué)有效調(diào)整、信貸規(guī)模管控措施的取消等，加大實體經(jīng)濟的金融支持力度。 在保持房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)的前提下靈活調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點 。本輪調(diào)控是必要的，至今經(jīng)過兩年的調(diào)控，行政手段、貨幣手段、市場手段多管齊下，調(diào)控效果也開始顯現(xiàn)，房價同比下行、炒房出局、開發(fā)投資降溫；但調(diào)控的代價