【正文】 算進行風險分析 ？ 資本預(yù)算基于歷史資料和經(jīng)營現(xiàn)狀； 環(huán)境變化常常使項目未來的成本 、 收入與預(yù)期不一致； 項目未來實際的現(xiàn)金流量與預(yù)期現(xiàn)金流量的偏差導致項目風險； 風險的存在降低了項目價值 ， 甚至使原本可行的項目變得不可行 風險分析的方法： 決策樹分析（實物期權(quán)思想） 敏感性分析 盈虧平衡分析 蒙特卡洛模擬 ? 一、實物期權(quán)（ real options） ? （一）實物期權(quán)概念 ? 金融期權(quán)（ Option） 是指一種 提供選擇權(quán) 的交易合約，以 期權(quán)價 ? 格 購買期權(quán)合約的人可以獲得一種在 指定時間 內(nèi)按 協(xié)議 價格 買進或 ? 賣出 一定數(shù)量 的 某種金融資產(chǎn) 的權(quán)力。 ? 投資者可以在條件有利時實施該種權(quán)利，在條件不利時放棄實施 ? 該種權(quán)利。 ? 實物期權(quán)把投資項目本身當成一個期權(quán)來看待： ? 期權(quán)標的物： 投資項目 ? 期權(quán)執(zhí)行價格： 項目未來實施時的資本 ? 成本或投資額 ? 期權(quán)期限： 項目的運營時間 ? 期權(quán)標的物的市場價格：項目未來實際的現(xiàn)金流 ? 期權(quán)價格或期權(quán)費： 項目的沉淀成本（含評 ? 估費用等前期成本） ? （二）金融期權(quán)與實物期權(quán)的比較 ? 金融期權(quán) 實物期權(quán) ? 標的資產(chǎn) 股票、期貨等金融資產(chǎn) 實物資產(chǎn)、投資項目等 ? 執(zhí)行價格 約定的價格 投資成本 ? 市場價格 金融資產(chǎn)的市場價格 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ? 期限 金融資產(chǎn)到期日 投資項目的期限 ? 波動率 金融資產(chǎn)的不確定性 項目價值的不確定性 ? 貼現(xiàn)率 市場利率 市場利率 ? （三）實物期權(quán)的特征： ? 不可逆性 ? 投資的初始成本至少是部分沉沒的，改變投資或撤消投資并不能完全回 ? 收投資的初始成本。 ? 靈活性 ? 實物期權(quán)投資決策的選擇一般并不是非此即彼的決策，往往蘊含著大量 ? 的靈活性。投資者選擇 ? 的自由度越高，投資選擇的價值也就也越大，實物期權(quán)的價值也就越大。一般來講投資 ? 的不確定性越大實物期權(quán)的價值也就越大。 ? 對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)， ? 而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)系。實物期權(quán)的標的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，而實物期權(quán)本身也不可能 ? 單獨進行市場交易。而金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是標準化交易，交易成 ? 本很低。 ? 在對多個實物期權(quán)的價值評估時，需要考慮實物期權(quán)的相互影響性。 ? （四）實物期權(quán)的類型 ? 在實際的投資過程中，一般存在以下六種基本的實物期權(quán)類型： ? 拓展期權(quán) (option to expand)或擴張期權(quán) ? 項目的投資者在獲得初始的投資成功后，可能創(chuàng)造出基于前期投資的新 ? 的投資機會，這些新的投資機會可以看作是公司的增長期權(quán)，而前期的投資 ? 則是為獲得這一機會而付出的期權(quán)費。 ? 前期投資項目的價值與其說來自于當期現(xiàn)金流價值，不如說來自于它所創(chuàng)造 ? 的成長機會價值。因此，對于風險投資項目的前期投資， 它的估值就不能以凈現(xiàn)金流為 ? 依據(jù)了，而應(yīng)充分考慮其拓展期權(quán)的價值。企業(yè) 接受某個投資項目，可能不僅僅從項目本身的財務(wù)效益考慮，可能 ? 更多地考慮項目對企業(yè)未來發(fā)展的影響， 例如員工經(jīng)驗的積累、企業(yè)品牌支 ? 持、銷售渠道開辟等具有戰(zhàn)略價值的方面 。預(yù)計初始投資為 1200萬美元。 ? 此項目的 NPV為： ? 1200+200/ = 200萬美元 ? 由于項目 NPV為負，一般公司將放棄這個項目。實際上每年 200萬美元的現(xiàn)金流是兩種情 ? 況的綜合： ? 樂觀情況 (50%概率 )下：每年流入 300萬美元； ? 悲觀情況 (50%概率 )下：每年流入 100萬美元。如果樂觀預(yù)測 ? 是對的話，公司預(yù)測全國會有 10個地區(qū)會支持這種冰雕旅館，那么 ? 考慮到項目拓展價值的 NPV將是： ? NPV = 50% 10 300+50% （ 700） = 1150萬美元 ? 成功 拓展 ? 建造第一家 ? 冰雕旅館 ? 失敗 不拓展 ? 放棄期權(quán) (Option to abandon) ? 當市場狀況不佳，投資項目面臨巨大的虧損，投資的資本、設(shè)備難以轉(zhuǎn) ? 為其他用途時，投資者就可考慮放棄該項目。 ? 放棄期權(quán)可以看作是一個看跌期權(quán)，同樣具有價值，因為如果管理者放 ? 棄目前投資項目，那么設(shè)備與其它資產(chǎn)可在二手市場出售使企業(yè)獲得殘值。 或者： ? 停止生產(chǎn)以獲得放棄價值，獲得殘值為 A。 ? ? 因此，項目的 NPV有兩種預(yù)測結(jié)果： ? 樂觀預(yù)測： 1200+600/ = 1800萬美元 ? 悲觀預(yù)測： 1200200/ = 2200萬美元 ? 兩種預(yù)測平均 NPV = 50% 1800+50% （ 2200） = 200 ? 考慮到放棄期權(quán)的價值，即如果現(xiàn)金流是樂觀預(yù)期下的結(jié)果，公司 A將拓 ? 展項目；如果現(xiàn)金流是悲觀預(yù)期下的結(jié)果，則放棄項目。 ? ? 擇機期權(quán)（ timing options） ? 人們?yōu)槭裁磿徺I一些閑置多年的土地，為什么會持有目前還未開采的礦山。 ? 假設(shè)公司 B擁有一塊目前閑置的土地，最好的用途是作為辦公大樓?？鄢匈M用，每年永續(xù)的凈租金估計為 9萬美元，貼現(xiàn)率為 10%。如果假設(shè)地方政府正在規(guī)劃 ? 各種城市興建項目，如果項目立項的話，辦公樓的租金會提高。 ? 租金上漲 建造辦公大樓 ? 擱置項目 ? 因租金太低 ? 租金不變或下跌 不建造辦公大樓 ? ? 擇機期權(quán)也可稱為延遲期權(quán) (Option to defer) 。換言之，項目有等待以接受新信息的期權(quán)，有人也把它稱之為學習期權(quán) (Learning options ) ? 項目的持有者有能力推遲對項目的投資，以解決當前時刻投資項目所而臨的不確 ? 定性，延遲期權(quán)使管理者可以選擇對企業(yè)本身最有利的時機執(zhí)行某一投資方案。 對于不可逆 ? 項目通常的管理方法就是推遲項目投資，直到項目的一些不確定性得以解決，再進行 ? 投資。 ? 因此，可將延遲期權(quán)的價值寫成： ? Option value to defer=Max（ VIc， 0） ? 其中 V為投資項目價值， Ic為投資項目延遲一期的投資成本。 其研究結(jié)論表明投資項目的最 ? 佳延遲時機大約是在當項目價值為投資成本的兩倍。 ? 修正期權(quán) (Option to alter) ? 在公司項目投資管理過程中，管理者可根據(jù)市場景氣指數(shù)的變 ? 化，例如產(chǎn)品需求的改變或價格的變動等 ，來改變項目的運營規(guī)模。