【正文】 這兩種外部融 ? 資方式予以填補。 ? 美國工業(yè)公司長期融資方式的幾項特點： ? 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是資金融集的主要來源。公司法定公積金累計額為公司注冊 ? 資本的百分之五十以上的可以不再提取。 ? ? 此外，法律法規(guī)從保護債權(quán)人利益、維持企業(yè)簡單再生產(chǎn)和維持 ? 市場經(jīng)濟秩序等角度出發(fā)，限制企業(yè)將收益分光。 ? ? 從會計的角度看，收益確認(rèn)的計量是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上 ? 的，而不一定有相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金凈流量增加，因而企業(yè)不一定有足夠 ? 的現(xiàn)金流將收益全部分派給所有者。保留盈余的實質(zhì)是所有 ? 者向企業(yè)追加投資，因而對企業(yè)而言是一種融資活動。 ? 三、 留存收益融資 ? （一）概述 ? 留存收益是一個會計術(shù)語，是指公司凈利潤用于發(fā)放股利后的余 ? 額，包括盈余公積和未分配利潤兩項。 ? （ 4）在公司剛剛渡過危機時，公司往往會試圖去避免支付優(yōu)先股的 ? 累計股利。 ? （ 2）即使公司有利可圖，優(yōu)先股股東并不能要求公司一定將股利發(fā) ? 放給他們。 ? （ 2）公司投資者投資于其他公司的優(yōu)先股 ,其股利有相當(dāng)一部分（美 ? 國為 80%）可以免稅 ,從而使優(yōu)先股對公司投資者具有相當(dāng)大的吸引力。如，公司不 ? 能連續(xù)三年拖欠股息，公司有盈利必須先分給優(yōu)先股股東；公司舉債 ? 額度較大時要先征求優(yōu)先股股東的意見等等。 ? （ 2）籌資限制多。因為優(yōu)先股股利不能作為費用來處理以抵減所得 ? 稅，所以優(yōu)先股的稅后資金成本要大于負(fù)債的稅后資金成本。對應(yīng)那些被認(rèn)為杠桿作用過高的公司而言，發(fā)行優(yōu)先 ? 股為它提供了在不放棄控制權(quán)和不使負(fù)債率升高的情況下的一個可以 ? 利用的籌資方式。 ? （ 3）有利于增強公司信譽。一般而言，優(yōu)先股都采用 ? 固定股利，但固定股利的支付并不構(gòu)成公司的法定義務(wù)。當(dāng)財務(wù)狀況較弱時發(fā)行，而財務(wù)狀況轉(zhuǎn)強時收回，有利于 ? 適應(yīng)資金需求，同時也能控制公司的資金結(jié)構(gòu)。 ? 根據(jù)上述優(yōu)先股資本成本公式： 010 1 0 . 2 0 %( 1 ) 1 0 0 ( 1 2 % )PDRPf? ? ???? （三）優(yōu)先股融資評價 ? 從發(fā)行公司的角度評價 ? ? 優(yōu)先股融資的優(yōu)點： ? （ 1）沒有固定到期日，不用償還本金，事實上等于使用的一筆無限 ? 期的貸款。 ? （二）優(yōu)先股的資金成本 ? 由于優(yōu)先股每期有固定的股利支付率，所以優(yōu)先股實際上就是一個永續(xù)年金。優(yōu)先股股東的管理權(quán)限是有嚴(yán)格限制的。其金額只限于優(yōu) ? 先股的票面價值，加上累計支付的股利。 ? (2)優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)權(quán)。優(yōu)先分配股利的權(quán)利，是優(yōu)先股的最主要特征。不可贖回優(yōu)先 ? 股是指不能收回的優(yōu)先股股票。 ? （ 4）可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股。參加優(yōu)先股是指不僅能取得固定 ? 股利，還有權(quán)與普通權(quán)一同參加利潤分配的股票。不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股只能獲得固定股利報 ? 酬，而不能獲得轉(zhuǎn)換收益。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是股東可在一 ? 定時期內(nèi)按一定比例把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的股票。非累積優(yōu)先股是僅按當(dāng)年利潤分配股利，而不予以積累補付 ? 的優(yōu)先股股票。 ? （ 1）累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。 近年來 ， 美國許多新發(fā)行的優(yōu)先股已經(jīng)設(shè)有強制性償債基金 ， 這 使它看起來更象債券 。 優(yōu)先股的股利不象債務(wù)利息那樣從稅前 扣除 ， 而必須從凈利潤中支付 。 從法律上講 ， 優(yōu)先股是企業(yè)自有資金的一部分 。 ? 優(yōu)先股常被看成是一種混合證券，介于股票與債券之間。 ? （ 3）公司過度依賴普通股融資，會被投資者視為消極的信號，從而 ? 導(dǎo)致股票價格的下跌，進而影響公司的其他融資手段的使用。而使用債務(wù)資本的占用成本（表現(xiàn)形式如 ? 利息）卻允許從計提所得稅前的利潤中扣除。一般而言，普通股融資的成本要高于債務(wù)融資。因此，小公 ? 司和新成立公司常常避免股票融資，以免將公司控制權(quán)分散給他人。 ? 普通股融資的缺點： ? （ 1）容易分散公司的控制權(quán)。 ? （ 4）公司發(fā)行普通股融資，可以在平時維持充分的舉債能力。原因在于： ? ①普通股提供的報酬率通常比優(yōu)先股和債券的報酬率高； ? ②由于普通股代表公司的所有權(quán)，相對于優(yōu)先股和債券而言，可以防 ? 止非預(yù)期性通貨膨脹造成的損失。這對于保證公司對資本的最 ? 低需求，促進公司長期持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營具有重要意義。而債券或借款的利息無 ? 論企業(yè)是否盈利，都必須按時支付。 ? （四）普通股融資評價 ? 普通股融資具有以下優(yōu)點： ? （ 1）普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。 ? 幾乎所有的 IPO和 SEO都包含這樣的條款，但是一般的債券發(fā)行不 ? 提供這樣的條款。它通常持 ? 續(xù)大約 30天時間，所涉及的數(shù)量不超過新發(fā)行股票的 15%。目的是在股票價格暫時回落的壓力下支撐市場和穩(wěn) ? 定價格。 ? ? 后期市場 ? 后期市場是指股票初次出售給公眾以后的股票交易時期。在競 ? 價發(fā)行方法（ petitive offer）下，發(fā)行公司指定其希望發(fā)行證 ? 券的類型，并邀請承銷商公開報價，爾后將證券出售給出價最高的承 ? 銷商。 ? 投資銀行的選擇 ? 公司可以通過協(xié)商發(fā)行或競價發(fā)行來選擇投資銀行。 ? 在美國，據(jù) Jay Ritter（ 1987）的研究，代銷一般用 ? 于小規(guī)模的 IPO，而包銷則通常用于大規(guī)模的 IPO。 ? (2)代銷（ best efforts） ? 在這種方式下，投資銀行代理股票發(fā)售業(yè)務(wù)。 ? 主承銷商負(fù)責(zé)證券定價等所有事務(wù)，其他分銷商則主要進行證券 ? 的銷售并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險和職責(zé)。 ? ? 在包銷方式下，為了使風(fēng)險最小化，投資銀行往往聯(lián)合起來組成 ? 承銷團或辛迪加（ syndicate）來分散風(fēng)險和協(xié)助銷售。若在規(guī)定的期限內(nèi)，投資銀行未將全部股票銷售出去，則其自己認(rèn)購剩余部分。 ? (1)包銷（ firm mitment）。 承銷的類型 ? 承銷是指發(fā)行公司將股票銷售業(yè)務(wù)委托給證券承銷機構(gòu)代理。 ? 美國著名的投資銀行有美林（ Merrill Lynch）、摩根斯坦利 ? （ Man Stanley）、高盛（ Goldman Sachs）等等。 ? 原因在于： ? （ 1）附權(quán)發(fā)行會稀釋公司的收益 ? （ 2）一些公司認(rèn)為在附權(quán)發(fā)行中，雖然其發(fā)行成本較 ? 低，但與股東簽定合約的交易成本和管理成本較高 ? （ 3）另外一些公司認(rèn)為附權(quán)發(fā)行不會增加公司股東的數(shù) ? 量，而通常投資者數(shù)量的增加可以降低公司的資本成本 ? （三）股票發(fā)行與投資銀行 ? 在公司股票發(fā)行的過程中，投資銀行（ Investment Bankers） ? 起著十分重要的作用。 ? 其不利之處在于股票發(fā)行價格較低，融資額受限。 3 ew m P?wmP 附權(quán)發(fā)行與公開發(fā)行相比 ， 其優(yōu)勢在于前者的成本 低于后者 。 ? 可以看出，在附權(quán)發(fā)行的情況下，雖然股票除權(quán)價格低于附權(quán)發(fā) ? 行前的價格，但老股東可以行使他們的認(rèn)股權(quán)，也可以出售其認(rèn)股 ? 權(quán)，在這兩種情況下，老股東的資產(chǎn)都跟附權(quán)發(fā)行之前一樣，沒有發(fā) ? 生變化。 00 1sePPPPn????0 sPP?0 01sPPn? ?? 0 ePP? ? 該公司股票的除權(quán)價格： ? （元） ? 目前股票價格與除權(quán)價格之差正好等于 。 ? 運用前述公式，該認(rèn)股權(quán)證價值為 ? ? （元） 0 4 0 3 0 1 .6 71 5 1sw PPPn? ?? ? ???? (2) 附權(quán)發(fā)行對股票價格的影響 ? 假設(shè)公司總股本為 ，發(fā)行之前，附有認(rèn)股權(quán)證的公司股票價格 ? 為 ，股東的認(rèn)股價格為 ，購買一股新發(fā)行股票所要求的認(rèn)股權(quán) ? 數(shù)量為 n，附權(quán)發(fā)行后的除權(quán)日（ exrights date）價格為 ， ? 則： 0N0P sPeP0000001sseNN P P nP PnPN nNn? ?????? 附權(quán)發(fā)行前后股票價格之差為： ? 其值正好等于認(rèn)股權(quán)證的價值。股東每股股票獲得一份 ? 認(rèn)股權(quán)證，每 5份認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購價格購買一股新股。在已知認(rèn) ? 股價格和每一股票所需認(rèn)股權(quán)數(shù)量的情況下，其計算公式為： ? ? ： 表示認(rèn)股權(quán)價值 ? ： 表示附有認(rèn)股權(quán)證的股票價格 ? ： 表示股東的認(rèn)股價格 ? n ： 表示購買一股新發(fā)行股票所要求的認(rèn)股權(quán)數(shù)量。 ? 股東可以運用這些權(quán)利，按確定的價格買入股票，也可以出售這 ? 項權(quán)利（認(rèn)股權(quán)證），或者讓權(quán)證失效，權(quán)證失效的投資者屆時所持 ? 有的股票市值將會下降。如果公司章程包含有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，公司 ? 就必須把新發(fā)行的股票按比例出售給現(xiàn)有的股東。 ? 綠鞋條款 該條款允許承銷商以發(fā)行價格購買更多的股份。 ? 間接費用 這些成本沒有反映在招股說明書里，包括為上市而 ? 花費的管理時間。而壞公司很難在這一點上模仿好公司。 ? 信號傳遞。避免法律訴訟；承銷商的偷懶行為等。其本質(zhì)是說新股的不確定性越大，折價越多。在信息不對稱的情況下，有信息者對高定價 ? 的不申購，而無信息者在低定價時很難申購得到。 對 IPO折價的解釋： ? 中簽者之禍（ winner’s curse ）。 ? Ibbotson， Sindelar和 Ritter（ 1994）對 1960～ 1992年間 10000 ? 個 IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價約 15％。 ? Ibbotson（ 1975）發(fā)現(xiàn)， IPO的發(fā)行價格比實際市場價格低 11%。發(fā)行底價由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、盈利預(yù)測、 ? 市盈率、交易市場同類股票價格等因素協(xié)商確定。 ? 計算公式為： NRCfPmj iiSij? ???? ??? 1 1 )1()1(? (4)競價確定法 ? 投資者在指定時間內(nèi)以不低于發(fā)行底價的價格并按限購比例或數(shù) ? 量進行認(rèn)購委托，認(rèn)購期滿結(jié)束后，由交易所交易系統(tǒng)將所有有效申 ? 購委托按照“價格優(yōu)先、同價位申報時間優(yōu)先”的原則，將投資者的 ? 認(rèn)購委托由高價位向低價位排隊，并由高價位向低價位累計有效認(rèn)購 ? 數(shù)量，當(dāng)累計數(shù)量達(dá)到或超過本次發(fā)行數(shù)量的價格，即為本次發(fā)行的 ? 價格。 ? 該方法首先用市場接受的會計手段預(yù)測公司每個項目 j（共 m個項 ? 目， j=1， 2， ? ， m），未來若干年內(nèi)（ i=1,2,?,∞ ）每年的凈現(xiàn)金 ? 流量為 Cij，再按照市場公允的折現(xiàn)率 RS，分別計算出每個項目未來 ? 凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值 ,公司的總現(xiàn)值除以公司股份數(shù) N，即為每股凈現(xiàn) ? 值。 加權(quán)平均法下的發(fā)行價格計算公式為： ( 1 212???發(fā) 行 價 = 每 股 收 益 發(fā) 行 市 盈 率稅 后 利 潤每 股 收 益 =本 次 公 開 發(fā) 行 股 本 數(shù) 發(fā) 行 月 份 )發(fā) 行 前 總 股 本 數(shù) +? (2)凈資產(chǎn)倍率法 ? 凈資產(chǎn)倍率法又稱資產(chǎn)凈值法，指通過資產(chǎn)評估和相 ? 關(guān)會計手段確定發(fā)行人擬募股資產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)值，然后 ? 根據(jù)證券市場狀況將每股凈資產(chǎn)乘以一定的倍率。 ? 首次公開發(fā)行定價方法 ? (1)市盈率法 ? 市盈率又稱本益比（ P/E），是指股票價格與盈利的比率。這樣，股東只