【正文】 v t mnn? ? ? ?39。 但股票回購(gòu)價(jià)格發(fā)生調(diào)整時(shí) ,避稅作用可能不復(fù)存在 。039。 01 11AmA TPn n t? ?? ? ??的方程可得：解關(guān)于令： 39。 001139。 39。 011AvmAnP???? 若考慮稅收問(wèn)題，假設(shè)現(xiàn)金股利稅率為 t，資本利得稅率為 T， ? 且 tT。市盈率仍為 6，無(wú)論是發(fā)放股利， ? 還是回購(gòu)股票，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相同，因此回購(gòu)后公 ? 司的股票價(jià)格將達(dá)到 30元。 ? ＝３０／１０＋４５＊６／１０ ? ＝３＋２７＝３０元 ? 010AAvmnn? ? ?? 如果公司用多余現(xiàn)金回購(gòu)自己的股票，假設(shè)標(biāo)購(gòu)價(jià)為 30元，則公 ? 司可回購(gòu) 10000股，這樣仍然發(fā)行在外的股票為 90000股。 ? 公司預(yù)計(jì)發(fā)放股利后，年度利潤(rùn)為 450000元，即每股 。 ? 模型：假設(shè)公司股份總數(shù)為 n,公司股票市盈率為 m，年度利潤(rùn) ? 為 A0,閑余資金為 A1,股票回購(gòu)價(jià)格為 P，忽略傭金、稅收和其他不 ? 完全因素，則： ? 如果用閑余資金發(fā)放現(xiàn)金股利，每股價(jià)值 ? 如果用閑余資金回購(gòu)公司股票，每股價(jià)值 ? 令 ，解關(guān)于 P的方程，得 ? ? 上式表明 ,只要股票回購(gòu)價(jià)格滿(mǎn)足這個(gè)關(guān)系式 ,對(duì)股東來(lái)說(shuō) , 股利 ? 將被資本利得所替代 , 股東無(wú)所謂發(fā)放股利還是回購(gòu)股票。 ? 這意味著股利將被資本利得所替代，當(dāng)避稅很重要時(shí)， ? 股票回購(gòu)可能是現(xiàn)金股利政策的有效替代品。因此，除非是小股東的稅率很高，否則他們會(huì)選 ? 擇股利。 ? 兩位作者是基于信息少的股東容易被信息較多的股東剝奪的認(rèn)識(shí) ? 而形成他們的理論的。 ? 布雷南（ Brennan）和塞克爾（ Thakor） 1990年提出了一個(gè) ? 有關(guān)公司分配現(xiàn)金的理論，認(rèn)為小規(guī)模分配時(shí)有可能選擇現(xiàn)金股利， ? 而招標(biāo)方式回購(gòu)在大規(guī)模分配中占主導(dǎo)地位。因此，公司 ? 需花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)積累較大數(shù)量的股份。 ? 如果回購(gòu)方案是逐漸展開(kāi)的，它的作用是使股價(jià)上升。 ? （三）公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)（ openmarket purchases） ? 公司與其他投資者一樣通過(guò)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)（ brokerage house） ? 購(gòu)買(mǎi)其股票。 降價(jià)式拍賣(mài)收購(gòu)近年來(lái)已成為一種流行的回購(gòu)方式 ， 在某些特定 年份中甚至超過(guò)了固定價(jià)格招標(biāo)收購(gòu) 。 與固定價(jià)格收購(gòu)不同的是 ， 降低式拍賣(mài)收購(gòu)方式下 ， 公司不知道 最終的回購(gòu)價(jià)格 。 ? 這一價(jià)格將支付給所有按這一價(jià)格或低于這一價(jià)格提供股票的 ? 股東（若從那些提供臨界價(jià)格（ cutoff price）的股東購(gòu)買(mǎi)，則按 ? 比例進(jìn)行）。最低價(jià)格通常會(huì)略高于現(xiàn)行市價(jià)。 ? （二）降低式拍賣(mài)收購(gòu)（ dutchauction tender offer） ? 每一位股東都有機(jī)會(huì)向公司提供他或她愿意按某一特定價(jià)格出售 ? 股票的數(shù)量。如果股東出售的股份比公司最初 ? 收購(gòu)的要多，那么公司可以選擇收購(gòu)全部剩余或部分剩余股票，不過(guò) ? 公司沒(méi)有義務(wù)這樣做。 ? 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（ bid price）通常高于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，股東可以按這個(gè)既定價(jià)格出售他們的股票，也可以繼續(xù)持有股票。 ? 一、股票回購(gòu)的方式 ? 有三種主要的回購(gòu)方式： ? 固定價(jià)格招標(biāo)收購(gòu) ? 降價(jià)式拍賣(mài)收購(gòu) ? 公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)。 ? 從這個(gè)意義上說(shuō)，股票股利或股票分割也是一種吸引注意力的手段， ? 第六節(jié) 股票回購(gòu) ? 所謂股票回購(gòu)（ repurchase）是指出上市公司購(gòu)回部分流通 ? 在外的股票，使其成為庫(kù)藏股而退出流通。 ? （ 3）較低的股票價(jià)格意味著更好的交易空間，從而增加公司流通股 ? 的總價(jià)值。 ? 另一方面，隨著股本規(guī)模的擴(kuò)大，當(dāng)企業(yè)在某一時(shí)間需分配現(xiàn)金 ? 股利時(shí)，其現(xiàn)金支付壓力將會(huì)隨之加大，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù) ? 困境。 ? （ 2）分發(fā)股票股利盡管能夠減少企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金支付，但可能 ? 加重企業(yè)以后的經(jīng)營(yíng)壓力和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。發(fā)放股票股利能夠在一定程 ? 序上降低股票價(jià)格，從而有利于吸引更多的中小投資者，活躍企業(yè)股 ? 票的市場(chǎng)交易，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性和可變現(xiàn)性。股票股利作為一種分配方式，一方面 ? 具有與現(xiàn)金股利類(lèi)似的市場(chǎng)效應(yīng)，如向市場(chǎng)傳遞著公司發(fā)展良好的信 ? 息，從而穩(wěn)定或提升股票價(jià)格，另一方面又能使企業(yè)保留現(xiàn)金用于再 ? 投資所需，從而有利于長(zhǎng)期發(fā)展。 由于一些國(guó)家 （ 如我國(guó) ） 稅法規(guī)定 ， 對(duì)出售股票所獲 得的資本利得征收所得稅的稅率低于現(xiàn)金股利收益而言 ， 能夠節(jié)約所得稅支付 。 例如，某投資者持有 M公司股票 1000股，目前市價(jià)每 股 10元，公司按 10%的比例分發(fā)股票股利，分發(fā)股票股利 后股票市價(jià)下跌 5%，即每股 9. 5元，則該投資者所持股 票每股價(jià)格相對(duì)上漲了： 0. 45 元 == 1100 9． 5/1000－ 10 因價(jià)格相對(duì)上漲所帶來(lái)的收益為： 450元 ==0． 45 1000 （ 2） 可以使股東獲得節(jié)稅收益 。盡管從理認(rèn)上 ? 分析，公司發(fā)放股票股利會(huì)導(dǎo)致股價(jià)等比例下跌，但事實(shí)上由于分發(fā) ? 股票股利通常意味著公司有良好的獲利潛力和發(fā)展前景，因而其股價(jià) ? 下跌的幅度相對(duì)有限，即股價(jià)下跌比例通常低于發(fā)放股票股利的比 ? 例。 ? 從理論上講，當(dāng)企業(yè)的盈余總額以及股東的持股比例不變 ? 時(shí)，每位股東所持股票的市場(chǎng)總值保持不變。 ? 例如，紐約股票交易所規(guī)定，當(dāng)派發(fā)的股票數(shù)量不超過(guò)現(xiàn)在外部 ? 股份數(shù)量的 25%時(shí)，稱(chēng)為股票股利，超過(guò) 25%則稱(chēng)為股票分割。 ? ? 股票股利需要增加 “ 普通股 ” 和 “ 資本公積 ” 兩個(gè)科目的余額，而股 ? 票分割對(duì)公司的權(quán)益帳戶(hù)不會(huì)產(chǎn)生變化。 ? 股票分割是指將高面額股票拆換為低面額股票的行為，例如將 1 ? 股面值為 2元的股票拆換為 2股面值為 1元的股票。但公司的 ? 股利發(fā)放除現(xiàn)金方式外，也可以采取股票股利的方式。 ? 這時(shí)較多的留存在盈余就會(huì)成為彌補(bǔ)固定資產(chǎn)折舊購(gòu)買(mǎi)力水平下降的 ? 資金來(lái)源，因此，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)股利政策往往偏緊。 ? 重置實(shí)物資產(chǎn)的考慮。政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者所能進(jìn)行的投資 ? 限制往往與股利，特別是穩(wěn)定股利的支付有關(guān)。企業(yè)的債務(wù)合同特別是長(zhǎng)期債務(wù)合同，為保 ? 護(hù)貸款人的利益，往往有限制企業(yè)現(xiàn)金股利支付的條款，只有在流動(dòng) ? 比率、利息保障倍數(shù)和其他安全比率超過(guò)其規(guī)定的最小值后，才能支 ? 付股利，這使得企業(yè)只能采取低股利政策。 ? 相反，如果一個(gè)企業(yè)絕大部分股東屬于低收入階層，他們生活來(lái) ? 源的一部分甚至全部將來(lái)自于現(xiàn)金股利收入，這部分股東特別關(guān)注現(xiàn) ? 金股利，特別是穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放。 ? 股東的穩(wěn)定收入。在股東拿不出 ? 更多的資金購(gòu)買(mǎi)新股時(shí)，其所持股權(quán)必須受到稀釋。 ? 股東的股權(quán)稀釋。 如果評(píng)估顯示 ， 在企業(yè)外部有更好的投資機(jī)會(huì) ， 則企業(yè)應(yīng)選擇多 支付現(xiàn)金股利 ， 少留盈利的股利政策 。 本著股東財(cái)富最大化的原則 ， 如果企業(yè)將 留成盈利用于再投資所得報(bào)酬低于股東利用股利收入投資于其他機(jī)會(huì) 所得的報(bào)酬 ， 則企業(yè)應(yīng)控制盈余留成 ， 而適度擴(kuò)大現(xiàn)金股利 。 ? 此外，也還應(yīng)考慮納稅方式及其對(duì)股東收益可能產(chǎn)生的影響。稅負(fù)是影響股東財(cái)富的一項(xiàng)重要因素，因 ? 而也是企業(yè)在選擇股利政策時(shí)應(yīng)考慮的主要因素。如果舉借新債的資本成本高或受其他限制而難以進(jìn)入資本市場(chǎng) ? 時(shí)，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)減少現(xiàn)金股利的支付。 ? 公司的資金需求。與增發(fā)普通股相比，保留盈余不需花費(fèi)籌資費(fèi) ? 用，其資本成本較低，是一種比較經(jīng)濟(jì)的籌資渠道。 ? 一般而言，處于成長(zhǎng)中的企業(yè)多采取低股利政策，而進(jìn)入于成熟 ? 期的企業(yè)多采取高股利政策，出現(xiàn) “ 收獲（ Harvesting） ” 現(xiàn)象。 ? 投資機(jī)會(huì)。企業(yè)現(xiàn)金支付能力的強(qiáng)弱不僅取決于資產(chǎn)的流動(dòng) ? 性，還取決于企業(yè)的舉債能力，這一舉債能力可以表現(xiàn)為一個(gè)信貸限 ? 額（ line of credit）或從銀行取得的循環(huán)信貸（ revolving ? credit）或只是金融機(jī)構(gòu)愿意增加信貸規(guī)模的一種非正式意愿。 ? 一般而言，資產(chǎn)流動(dòng)性好，其現(xiàn)金支付能力相對(duì)較強(qiáng)，現(xiàn)金股利 ? 的分配率也可相對(duì)較高；反之，若資產(chǎn)流動(dòng)性差，則企業(yè)應(yīng)控制現(xiàn)金 ? 股利的分配。 ? 資產(chǎn)的流動(dòng)性。一般而言，盈余相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)可支付相對(duì) ? 較高的股利，而盈余不穩(wěn)定的企業(yè)則宜采用低股利政策。目前我國(guó)法律尚未就公司積累 ? 利潤(rùn)作出限制性規(guī)定。 ? 超額積累利潤(rùn)限制。 ? 該項(xiàng)規(guī)定目前主要見(jiàn)于美國(guó)一些州的法律規(guī)范中，我國(guó)則尚未將此納 ? 入法律規(guī)范，而僅在借貸契約或協(xié)議的相關(guān)條款中有所涉及。 ? 無(wú)償債能力限制。 ? 凈利潤(rùn)限制。 ? 企業(yè)積累限制。 第四節(jié) 股利政策的影響因素 ? 一、法律因素 ? 法律因素也就是有關(guān)法律法規(guī)對(duì)股利分配的限制，綜觀國(guó)內(nèi)外的 ? 相關(guān)法規(guī)，對(duì)股利分配的限制，主要有以下幾個(gè)方面： ? 資本保全限制。公司對(duì)股東免收費(fèi)用，還按低于實(shí)際市價(jià)的 3%至 5%的折扣 ? 出售股票。因此這種計(jì)劃對(duì)不需要將現(xiàn)金作本錢(qián)消費(fèi)的小股東有利。 ? 在“舊股”型計(jì)劃下，若股東選擇再投資，那么作為受托人的 ? 銀行將提走全部再投資資金（除去費(fèi)用），在股票市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)該公司股 ? 票，而后按比例記到各股東名下。 ? 不論哪種計(jì)劃，即使只收到股票而不是現(xiàn)金，股東都必須根據(jù)所 ? 得的股利交納稅款。目前，多數(shù)公司都推行股利再投資計(jì)劃，平均約有 ? 25%的股東參加該計(jì)劃。 ? 能使那些對(duì)股利依賴(lài)性強(qiáng)的股東有穩(wěn)定的固定收入，從而吸 ? 引住這部分股東。主張?jiān)摴衫叩闹饕碛稍谟冢? ? 能使企業(yè)具有較大的財(cái)務(wù)靈活性，即當(dāng)公司盈余較少或因有 ? 較好的投資機(jī)會(huì)，而需要大量投資時(shí)，可維持較低的正常股利，股東 ? 不會(huì)因此而失望。 ? 該股利政策的缺陷在于當(dāng)企業(yè)盈余在各個(gè)期間波動(dòng)不定時(shí)，其支 ? 付的股利也隨之波動(dòng)，這就不利于樹(shù)立和穩(wěn)定公司形象。在該股利政策下，各年股利額將隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞而上 ? 下波動(dòng)，獲利較多的年份，支付的股利額較多，獲利較少的年份，則 ? 股利支付額較少。 ? 當(dāng)企業(yè)盈余較低時(shí)仍要支付固定股利，這可能導(dǎo)致企業(yè)資金 ? 短缺，甚至陷入財(cái)務(wù)困境。因?yàn)?，許多國(guó)家的 ? 政策機(jī)構(gòu)為控制和防范機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)屬于社會(huì)保障、保險(xiǎn)等方面 ? 的機(jī)構(gòu)投資者的證券投資作了法律上的限制，在這種情況下，對(duì)于采 ? 用固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策的企業(yè)，其股票無(wú)疑會(huì)首先受到機(jī)構(gòu)投資 ? 者的青睞。 ? 穩(wěn)定的股利政策有利于投資者安排股利收入和支出，特別是 ? 那些對(duì)股利有著很強(qiáng)依賴(lài)性的股東尤為如此。 ? 在存在通貨膨脹的情況下 ,由于公司的盈余會(huì)隨之提升 ,故大多 ? 數(shù)以往采用穩(wěn)定股利支付政策的公司 ,轉(zhuǎn)而實(shí)施穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策。 ? 二、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策 ? 該種政策模式是為了維持穩(wěn)定的股利支付而采用的一種政策模式。 剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)： 優(yōu)點(diǎn)在于 : 能使公司維持最佳資本結(jié)構(gòu) ， 使綜合資本成本最低 。 ? 其基本要點(diǎn)是當(dāng)公司有著良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)一定 ? 的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)），測(cè)算出投資所需權(quán)益 ? 資本，并將其先從盈余中留用，然后將剩余的盈余作為股 ? 利