【正文】 得則具有不確定性，每位股東都是風(fēng)險規(guī)避者，偏好于取 ? 得現(xiàn)金股利收入，所以股利支付比率高的股票價格常高于股利支付率 ? 低的股票價格。在這種情況下，公司的價值可 ? 表示為： ? 每股價值為： %101 10000100001 100 ??????? rDDV101 0 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利大于現(xiàn)金流量。 ? 該理論也屬于 MM理論，由默頓 第八章：股利政策 及工具 ? 第一節(jié) 股利政策概述 一、股利的種類 股利（ dividend)可以有以下分類： 按發(fā)放的內(nèi)容： 現(xiàn)金股利 (cash dividend)： 公司向股東支付現(xiàn)金。 ? 一、股利無關(guān)論 ? 股利無關(guān)論認為公司的價值取決于其資產(chǎn)的獲利能力或其投資 ? 政策，而盈利在股利和留存收益之間的分割方式并不影響這一價值， ? 即股利政策與企業(yè)價值無關(guān)。 現(xiàn)根據(jù)三種不同的股利政策計算每股價值 （ 設(shè) 貼現(xiàn)率為 10%） ： ? 假設(shè)每年末的股利等于現(xiàn)金流量。 ? ? “ 在手之鳥 ” 或 GL理論。b，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型 ? （ DDM），公司股票的價值為： ? V表示股票的價值 ? E1表示下年的每股收益 ? E1（ 1b）表示下年的股息 ? RS 表示股票的必要收益率 bR O ERbEVS ???? )1(1? (1)當(dāng) b=0時，公司收益全部發(fā)放給股東，公司價值 ? (2)當(dāng) b0時 ,容易證明 的必要條件是 ? ? 當(dāng)滿足必要條件： ? 說明公司股票價值隨著留存收益的增加而增加，同時也說明股利 ? 分配取決于資本成本率與凈資產(chǎn)收益率的差異。對于邊際稅率較高的股東而言，他們希望 ? 支付較少的股利，以便能夠降低納稅和減少交易費用，并通過資本利 ? 得所帶來的好處，并且大都持有偏好股利增長的態(tài)度，以期更多地獲 ? 取即期的投資收益。 ? 三、固定股利支付率政策 ? 該股利政策的基本要點是確定一個股利占盈余的比例，長期按比 ? 例支付股利。 ? “新股”型計劃是將股利投資于新發(fā)行的股票，從而能為公司籌 ? 集新資本。 ? ? 二、企業(yè)因素 ? 盈余的穩(wěn)定性。具有較高的債務(wù)償還需要的企業(yè)，可以通 ? 過舉借新債、發(fā)行新股籌集償債需要的資金，也可以用保留盈余償還 ? 債務(wù)。如果一個企業(yè)擁有很大比例的富有股東， ? 這些股東多半不會依賴企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利維持生活，它們對定期支 ? 付現(xiàn)金的要求不會顯得十分迫切。股票股利沒有改變所有者權(quán) ? 益總額，但改變了權(quán)益結(jié)構(gòu)，而股票分割既不改變權(quán)益總額，也不改 ? 變權(quán)益結(jié)構(gòu)。因為隨著股票股利的發(fā)放，企 ? 業(yè)的股本總額不斷擴大，在這種情況下，企業(yè)的收益水平若沒有相對 ? 提高，將會導(dǎo)致每股盈余下降，這無疑會損害企業(yè)的市場形象，引發(fā) ? 股價下跌。 ? 在收到所有的個人投標以后，公司在以上價格范圍內(nèi)將它們從低 ? 到高的價格順序排列，最后決定能全部購回所確定股份數(shù)量的最低價 ? 格。在信息成本固定的情況下，大股東對將要出現(xiàn) ? 的招標回購更知情。 010 ( 1 )AAv t mnn? ? ? ?39。( 1 )A A m Tv m TA nn P??? ? ? ??39。 ? 公開市場回購?fù)ǔＪ窃诠善眱r格經(jīng)歷了超跌時發(fā)生，而固定價格和競 ? 價方式通常是在股票有一定正常收益時發(fā)生。而這些內(nèi)容都是企業(yè)為了其增長和盈利而必須制定 的財務(wù)政策。 資產(chǎn)需要量 。 但債 務(wù)融資可以使得項目價值增大 。用 rWACC將 UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資 得凈現(xiàn)值 。 每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為 350萬元 。 三 、 財務(wù)規(guī)劃的主要組成部分 銷售額預(yù)測 。 長期財務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以上的財務(wù)規(guī)劃，通常有五年規(guī) 劃、十年規(guī)劃等。 ? 信號效應(yīng) ? 股票回購會產(chǎn)生信號效應(yīng)。 01 11AmA TPn n t? ?? ? ?? 但股票回購價格發(fā)生調(diào)整時 ,避稅作用可能不復(fù)存在 。 ? ＝４５＊６／（１０－３０／３０） ? ＝３０元 ? 如果忽略傭金、稅收和其他不完全因素，發(fā)放股利與回購股票對 ? 股東的效果一樣： ? 在公司發(fā)放股利的情況下，每位股東將擁有每股價值 27元的股票 ? 和 3元的股利，總價值 30元； ? 在回購股票的情況下，每位股東將擁有價值 30元的股票，或者出 ? 售該股票獲得 30元的現(xiàn)金。由于這些原因，當(dāng)公司要回 ? 購大量股份時，招標收購更為合適。通常，公司招標收購中發(fā)生的交易成本比在公 ? 開市場上購買股票的成本要高得多。 ? （ 2）有利于增強企業(yè)股票的流動性。所謂股票股利 ? 就是公司用股票而非現(xiàn)金作為支付給股東的股利。企業(yè)支付較高的現(xiàn)金股利，就會導(dǎo)致留成 ? 盈余的減少，這又意味著將來發(fā)行新股的可能性增大。 ? 生命周期 起步 增長 成熟 股利 每股收益 股利發(fā)放 股利分配跟投資機會的關(guān)系 ? 資本成本。這里的 ? “ 無償能力 ” 包括兩種含義： ? 一是企業(yè)負債總額超過了資產(chǎn)的允價價值總額； ? 二是企業(yè)不能向債權(quán)人支付的到期債務(wù)。 ? 在上述兩種類型的 DRPs下，股東們可根據(jù)自己決定是繼續(xù)接受 ? 股利，或是用所得股利在該公司購買更多股票。 ? 股利穩(wěn)定的股票有利于機構(gòu)投資者購買。 ? 追隨者（ clienteles）效應(yīng)。 ? 由于對外籌資費用高于留存收益成本，因此，當(dāng)公司有資金需求 ? 時，減少股利分配，擴大收益留存能夠降低資金的綜合成本，而當(dāng)其 ? 他因素確定時，資本成本降低，必然會使企業(yè)價值增加。股利相關(guān)論應(yīng)運而生。則： ? ? 在時點 0，公司的價值： ? 將 mP1 式代入可得： ? 上式?jīng)]有 D1項的出現(xiàn)，而且假定 X、 I、 (n+m)P1和 r都獨立 ? 于 D1 ，于是可得出結(jié)論：公司的現(xiàn)時價值與其現(xiàn)行股利政策無關(guān)。 ? 正常股利加額外股利政策。如果不考慮稅，則其下跌金額 ? 正好等于股利額。F)1961年在他們一篇討論股利政策 ? 的文章中首次提出。則股東的股利收入情況為第一年 ? 11000元，第二年 8900元（即第二年末的現(xiàn)金流入 10000元扣除 ? 債券本息 1100元），在這種情況下，公司和股票的價值為： ? 每股價值為： 10018900 = 11 00 01 10 % = 19 09 0. 91DVDr?????8 .91 1 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利小于其現(xiàn)金流量。故而該理論又稱 “ 在手之鳥 ” 理論（ Birdinthehand ? theory）。 ? (1)發(fā)行現(xiàn)金股利，股東將收到 1000 （ 1－ ） =720（元）的稅后現(xiàn)金，因股東稅后收益率為 %=[10% （ 1－ 28%） ]。 剩余股利政策的優(yōu)點和缺點： 優(yōu)點在于 : 能使公司維持最佳資本結(jié)構(gòu) ， 使綜合資本成本最低 。主張該股利政策的主要理由在于： ? 能使企業(yè)具有較大的財務(wù)靈活性，即當(dāng)公司盈余較少或因有 ? 較好的投資機會，而需要大量投資時，可維持較低的正常股利，股東 ? 不會因此而失望。 ? 企業(yè)積累限制。 ? 一般而言，資產(chǎn)流動性好，其現(xiàn)金支付能力相對較強，現(xiàn)金股利 ? 的分配率也可相對較高；反之，若資產(chǎn)流動性差，則企業(yè)應(yīng)控制現(xiàn)金 ? 股利的分配。 ? 此外，也還應(yīng)考慮納稅方式及其對股東收益可能產(chǎn)生的影響。政府對機構(gòu)投資者所能進行的投資 ? 限制往往與股利，特別是穩(wěn)定股利的支付有關(guān)。盡管從理認上 ? 分析，公司發(fā)放股票股利會導(dǎo)致股價等比例下跌，但事實上由于分發(fā) ? 股票股利通常意味著公司有良好的獲利潛力和發(fā)展前景，因而其股價 ? 下跌的幅度相對有限，即股價下跌比例通常低于發(fā)放股票股利的比 ? 例。 ? 從這個意義上說，股票股利或股票分割也是一種吸引注意力的手段， ? 第六節(jié) 股票回購 ? 所謂股票回購（ repurchase）是指出上市公司購回部分流通 ? 在外的股票，使其成為庫藏股而退出流通。 降價式拍賣收購近年來已成為一種流行的回購方式 ， 在某些特定 年份中甚至超過了固定價格招標收購 。 ? 模型：假設(shè)公司股份總數(shù)為 n,公司股票市盈率為 m，年度利潤 ? 為 A0,閑余資金為 A1,股票回購價格為 P，忽略傭金、稅收和其他不 ? 完全因素，則： ? 如果用閑余資金發(fā)放現(xiàn)金股利，每股價值 ? 如果用閑余資金回購公司股票，每股價值 ? 令 ，解關(guān)于 P的方程，得 ? ? 上式表明 ,只要股票回購價格滿足這個關(guān)系式 ,對股東來說 , 股利 ? 將被資本利得所替代 , 股東無所謂發(fā)放股利還是回購股票。039。但當(dāng) ? 產(chǎn)業(yè)進入衰退期后，公司資金較為充裕，卻由于行業(yè)進入衰退期而不 ? 愿擴大投資。 如果某公司被認為在操縱其股票價格，證券交易管理委員會 （ SEC）就可能提出質(zhì)詢。 財務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營活動的投資計劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系 。 為了協(xié)調(diào)兩組不同財務(wù)指標之間的增長率而設(shè)置的 第三個增長率指標 經(jīng)濟假設(shè) 。 已知發(fā)行成本是總貸款額的 1%， 則有： 7 500 000==（ 11%） *總貸款額 總貸款額 =7 500 000/==7 575 758元 發(fā)行成本 ==7 575 758*1%==75758元 發(fā)行成本當(dāng)期支付 ， 在整個借款期內(nèi)按直線法攤銷抵稅 ， 現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 75 758 攤銷額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按 10%貼現(xiàn) ， 節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此 ， 凈發(fā)行成本為： － 75 758＋ 19 530＝－ 56 228元 （ １ ） 利息的節(jié)稅效應(yīng) 利息按貸款總額 7 575 758元計算 ， 按１０ ％ 利率計算 ， 年利息為 757 576。 稅后的利息費用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開來討論的 。 財務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對其優(yōu)劣進行評估 。 公司回購股票 ,若涉嫌避稅 ,可能會受到稅務(wù)部門的嚴厲懲處。 ? 反收購策略 ? 股票回購在國外經(jīng)常被用做重要的反收購策略。 但股票回購價格發(fā)生調(diào)整時 ,避稅作用可能不復(fù)存在 。 ? 公司預(yù)計發(fā)放股利后，年度利潤為 450000元，即每股 。 ? （三）公開市