【正文】 予以分配。 ? 因此，這種理論認(rèn)為，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)股東的偏好和自己的投資 ? 政策來制定股利政策，而不必強(qiáng)求去尋找所謂的 “ 統(tǒng)一規(guī)律 ” 。 ? 由此可見，處于不同稅收等級的股東在即期收益和遠(yuǎn)期收益之間 ? 將會表現(xiàn)出偏好上的差異。 ? 這是一種較新的股利理論，是上述各種理論折衷的產(chǎn)物。 ? 正是投資者對股利收入及資本利得的不同偏好，公司只要在一段 ? 時間內(nèi)保持其股利政策的相對穩(wěn)定，總能吸引一部分投資者購買其股 ? 票，因?yàn)榭傆心敲匆徊糠值耐顿Y者的投資目標(biāo)與公司的政策相一致。 ? 股東對股利的偏好，既源于其對當(dāng)期股利的重視程度，又源于股 ? 利收入與資本利得之間在稅收上的差異。 ? 顧客效果 ? 這一理論的產(chǎn)生基于投資者對股利的不同偏好。 ? (1)發(fā)行現(xiàn)金股利，股東將收到 1000 （ 1－ ） =720（元）的稅后現(xiàn)金，因股東稅后收益率為 %=[10% （ 1－ 28%） ]。 ? ?nSSt TRTAC )1(1)1( ????? ?nCST TRTAC )1(1)1( ????tTCC? tTCC? tTCC?? 例：某公司有 1000元的剩余現(xiàn)金，公司可保留現(xiàn)金去投資 10%的 ? 國庫券，也可以現(xiàn)金股利形式發(fā)放給股東，股東同樣可投資相同收益 ? 率的國庫券，假設(shè)公司所得稅率為 34%，個人所得稅率為 28%。 SREV 1?ee REbR O ERbE 11 )1( ????SS RR O EbR ??0)( )(1 ?bR O ER RR O EEbVSS??????? 股利分配通過公司所得稅與個人所得稅的差異影響股票價值。 ? （三）股利分配對企業(yè)價值的影響具有不確定性： ? 股利分配決于資本成本率與凈資產(chǎn)收益率的差異 ? 只考慮內(nèi)部融資，不考慮外部融資的情況下，假設(shè)公司的凈資產(chǎn) ? 收益率為 ROE，收益留存比率為 b，則股利發(fā)放率為（ 1b），容易 ? 計(jì)算，公司的每股收益和股利增長率 g=ROE ? ? 稅差理論 ? Litzenberger and Ramaswamy在 1979年從現(xiàn)實(shí)稅收 ? 差異的角度提出了稅差理論（ LR理論），認(rèn)為由于股利收益稅與資 ? 本利得稅在交納的數(shù)額或時間上存在著差異。支持該觀點(diǎn)的理論有： ? 資本成本理論 ? 從資本成本方面考慮，認(rèn)為低股利意味著公司留存增加，對外籌 ? 資的規(guī)模將會減少。 1977年 ， 羅斯建立信號平衡式 ， 證明成功公司的管理人員有動 力支付較高的股息 ， 以獲取最大化補(bǔ)償金；不成功公司如果管理人員 支付較高股息 ， 錯誤地向市場發(fā)出信號可能因?yàn)槭袌鰧灸壳皟r值 評價較高而收益要高 ， 但最終當(dāng)公司由于現(xiàn)金流不足而倒閉時 ， 他們 將承擔(dān)個人資本損失 。 羅斯 （ 1977年 ） 證實(shí)了增加股息 （ 或增加 債務(wù) ） 是明智的 ， 無法效仿的市場信號 ， 說明公司前景較好 。故而該理論又稱 “ 在手之鳥 ” 理論（ Birdinthehand ? theory）。因此，股利比率與股價 —— 收益比率是正相關(guān)的。 Gordon和 Lintner(GL理論 )認(rèn) ? 為，在投資者心目中，當(dāng)前的股利收益是確定的，而留給公司形成的 ? 未來資本利得則具有不確定性，每位股東都是風(fēng)險規(guī)避者，偏好于取 ? 得現(xiàn)金股利收入，所以股利支付比率高的股票價格常高于股利支付率 ? 低的股票價格。證明這種 ? 觀點(diǎn)有一下幾種理論。 ? ? 二、股利相關(guān)理論 ? 有關(guān)股利相關(guān)論的理論觀點(diǎn)很多，大致可分為三大類： ? 其一是高股利將增加企業(yè)價值； ? 其二是低股利將增加企業(yè)價值； ? 其三是股利分配對企業(yè)價值的影響具有不確定性。 ? 然而，現(xiàn)實(shí)中， MM定理所假定的六個條件過于偏離現(xiàn)實(shí)，以致使其 ? 結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不相吻合。 ? 并且由于股東能夠通過自制股利方式調(diào)整現(xiàn)金流量，因而他們對公司 ? 股利分配將會毫不在乎。則第二年末的現(xiàn)金流入量為 11100元 ? [10000+1000 （ 1+10%） ]，在這種情況下，公司和股票的 ? 價值為： ? ? 每股價值為： 100111100 = 90001 10% = DVDr?????1 1 .19 1 9 .0 91 1 0 %??? 上述三種情形說明：股利政策的變化不會影響公司和股票的價值 。則股東的股利收入情況為第一年 ? 11000元，第二年 8900元（即第二年末的現(xiàn)金流入 10000元扣除 ? 債券本息 1100元），在這種情況下，公司和股票的價值為： ? 每股價值為： 10018900 = 11 00 01 10 % = 19 09 0. 91DVDr?????8 .91 1 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利小于其現(xiàn)金流量。由于當(dāng)前的現(xiàn)金流量只有 10000元，不足 ? 的 1000元只有通過發(fā)行股票或債券來解決。在這種情況下，公司的價值可 ? 表示為： ? 每股價值為： %101 10000100001 100 ??????? rDDV101 0 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利大于現(xiàn)金流量。 假如該公司財務(wù)負(fù)責(zé) 人能夠非常準(zhǔn)確地預(yù)測現(xiàn)金流量 ， 并根據(jù)現(xiàn)有資料 ， 預(yù)計(jì)公司將在時 間 t=0， 即馬上收到 10000元的現(xiàn)金流量 ， 在下一年末 ， 即 t=1， 收到 10000元的現(xiàn)金流量 ， 此外 ， 該財務(wù)負(fù)責(zé)人確認(rèn)沒有其他的正 NPV項(xiàng)目可以利用 。 ? 股東通過增加股利所得正好被其股票價值終值下降所抵消。為維持 ? 現(xiàn)金平衡，公司需發(fā)行 m數(shù)量的股票，價格為 P1 。一個簡單的證明如下： ? 假定期初每股市價被定義為期末股利加上期末股票市價之和。 ? （二）證明 ? 股利無關(guān)理論的關(guān)鍵就是股利支付對股東財富的影響正好被其他 ? 融資方式所抵消。F)1961年在他們一篇討論股利政策 ? 的文章中首次提出。M． )和弗蘭 ? 克 ? 該理論也屬于 MM理論，由默頓 ? 有關(guān)股利分配是否影響企業(yè)價值問題，理論界目前大體存在 ? 兩類觀點(diǎn) : ? 一種觀點(diǎn)認(rèn)為股利分配政策的選擇不影響企業(yè)價值，即股 ? 利無關(guān)論； ? 另一種觀點(diǎn)則是股利分配政策的選擇會影響企業(yè)價值，即 ? 股利相關(guān)論。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公 ? 司有較多現(xiàn)金時，增發(fā)一部分額外股利。每年在稅后利潤中提取固定比例的利潤用 ? 于發(fā)放現(xiàn)金股利。各期現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定，不減少，也不輕 ? 易增加。稅后利潤首先用于滿足公司投資資金的需求，剩 ? 余者用于發(fā)放現(xiàn)金股利。如果不考慮稅，則其下跌金額 ? 正好等于股利額。 ? 額外股利： 預(yù)期之外發(fā)放的股利 按股利的來源： 正常股利：利潤的分享，即來源于當(dāng)期利潤或累計(jì)的留存收益。 第八章：股利政策 及工具 ? 第一節(jié) 股利政策概述 一、股利的種類 股利（ dividend)可以有以下分類： 按發(fā)放的內(nèi)容： 現(xiàn)金股利 (cash dividend)： 公司向股東支付現(xiàn)金。 股票股利 (stock dividend)： 公司向股東支付股票紅利， 發(fā)行在外的股票數(shù)量增加 實(shí)物股利（ dividend in kind）： Wrigley’s Gum 發(fā)放一箱口香糖 按發(fā)放的形式： ? 規(guī)則的現(xiàn)金股利：美國公司通常一個季度一次。 清算性股利 (liquidating dividend)：資本的分配 (distribution) ? 二、發(fā)放現(xiàn)金股利的程序 ? 股利公告日：公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利 ? 股權(quán)登記日；可以享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的最后的股票買入日 ? 除息日 ：扣除紅利后的股票價格調(diào)整日 ? 股利支付日：資格的股東接收到現(xiàn)金股利 ? 理論上，除息后股票價格將下跌。如果考慮個人所得稅，不考慮資本利得稅，股票價 ? 格的下跌額小于股利額 三 、 公司股利政策類別 ? 剩余股利政策。 ? 穩(wěn)定現(xiàn)金股利額政策。 ? 穩(wěn)定現(xiàn)金股利率政策。 ? 正常股利加額外股利政策。 ? 第一節(jié) 股利政策理論 ? 股利分配作為企業(yè)收益分配的一個重要方面，無疑應(yīng)服從 ? 收益分配目標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)價值最大化要求。 ? 一、股利無關(guān)論 ? 股利無關(guān)論認(rèn)為公司的價值取決于其資產(chǎn)的獲利能力或其投資 ? 政策，而盈利在股利和留存收益之間的分割方式并不影響這一價值， ? 即股利政策與企業(yè)價值無關(guān)。米勒 (Miller莫迪格萊安尼 (Modigliani ? （一） MM股利無關(guān)理論的前提假設(shè) ? 該理論同樣建立在以下完全市場（ Perfect Market）假設(shè)之上 ? 不存在任何發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用； ? 不存在任何個人和公司所得稅； ? 股利政策對公司的資本成本沒有影響； ? 公司資本投資決策獨(dú)立于其股利政策； ? 投資者對股利收益和資本利得具有同樣的偏好； ? 關(guān)于公司未來的投資機(jī)會，投資者與公司管理當(dāng)局能獲得相同的 ? 信息。因此，股東對股利和留存收益及隨之而來的資本利 ? 得是無偏好的。即： ? P0表示時點(diǎn) 0的每股市價 ? R表示股票的必要報酬率，或貼現(xiàn)率 ? D1表示時點(diǎn) 1時的每股股利 ? P1 表示時點(diǎn) 1時的每股市價 )(1 1 110 PDRP ???? 在時期 1，公司的新增投資額為 I， X為該期的新增利潤。則： ? ? 在時點(diǎn) 0，公司的價值： ? 將 mP1 式代入可得： ? 上式?jīng)]有 D1項(xiàng)的出現(xiàn)，而且假定 X、 I、 (n+m)P1和 r都獨(dú)立 ? 于 D1 ，于是可得出結(jié)論：公司的現(xiàn)時價值與其現(xiàn)行股利政策無關(guān)。 11()mP I X nD? ? ?? ?1111100 )(1 1)(1 1 mPPmnnDRnPnDRnPV ?????????? ?XIPmnRV ????? 10 )(1 1 例：假定蓋博公司是一家已營業(yè)若干年的全權(quán)益公司 ， 其股份總 額為 1000股 ， 根據(jù)協(xié)議公司將在一年后解散 。 現(xiàn)根據(jù)三種不同的股利政策計(jì)算每股價值 （ 設(shè) 貼現(xiàn)率為 10%） ： ? 假設(shè)每年末的股利等于現(xiàn)金流量?，F(xiàn)假定公司立即按每股 11元，總額 ? 11000元發(fā)放現(xiàn)金股利。假定采用發(fā)行債券籌 ? 集，債券年利率也為 10%。假定公司目前分配現(xiàn)金股利 9000 ? 元，小于現(xiàn)金流入 10000元，多余的 1000元用于投資收益率為 ? 10%的項(xiàng)目。 ? 因此：在符合無所得稅、無交易費(fèi)用以及投資者的期望收益率相同等 ? 假設(shè)的前提下，公司的股利分配將不影響其股票價值，也即公司股票 ? 價值完全由其投資的獲利能力和風(fēng)險組合所決定，與股利政策無關(guān)。 ? 現(xiàn)代股利政策理論認(rèn)為， MM定理是正確的，但是其正確性只有 ? 在 “ 完善的資本市場 ” 、 “ 理性行為 ” 和 “ 充分確定性 ” 等假設(shè)下才能成立。股利相關(guān)論應(yīng)運(yùn)而生。 ? （一）高股利將增加企業(yè)價值 ? 持該類的觀點(diǎn)的人認(rèn)為股利的高低決定著股票價值的高低，股 ? 利愈高，其股票價格也就愈高，企業(yè)價值愈大，反則反之。