【正文】 ? ? “ 在手之鳥 ” 或 GL理論。 ? 用公式表示：股票預(yù)期收益率 ，由于投資者認(rèn)為股 ? 利收益率 的風(fēng)險(xiǎn)小于成長率 g，當(dāng)公司降低股利支付率時(shí)， ? 其股票必要報(bào)酬率 RS緊跟著上升，以作為投資者負(fù)擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ) ? 償。 ? 這種理論強(qiáng)調(diào)股利發(fā)放的重要性，認(rèn)為 “ 雙鳥在林，不如一鳥在 ? 手 ” 。 ? gPDR S ?? /11 /DP 信號(hào)揭示理論 。 為使一個(gè)信號(hào)有效 ， 需滿足四個(gè)條件： ① 管理人員必須有動(dòng)力發(fā)布正確的信號(hào) ， 即使信號(hào)不是好消息； ② 一家成功公司的信號(hào)不會(huì)被另一家較差的競(jìng)爭(zhēng)者輕易模仿； ③ 這一信號(hào)必須與可看見的事件相聯(lián) （ 如今日高股息必須與較高的未 來收益相聯(lián)系 ） ； ④ 以最低的成本發(fā)布信息 。 ? （二）低股利將增加企業(yè)價(jià)值。 ? 由于對(duì)外籌資費(fèi)用高于留存收益成本，因此，當(dāng)公司有資金需求 ? 時(shí)，減少股利分配，擴(kuò)大收益留存能夠降低資金的綜合成本，而當(dāng)其 ? 他因素確定時(shí)，資本成本降低，必然會(huì)使企業(yè)價(jià)值增加。 ? 由于現(xiàn)實(shí)的股利收益稅一般高于資本利得稅，且股利收益稅在納 ? 稅時(shí)間上要先于資本利得稅，因而低股利分配能夠給股東帶來稅收好 ? 處，從而增加股票價(jià)值。b，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型 ? （ DDM），公司股票的價(jià)值為： ? V表示股票的價(jià)值 ? E1表示下年的每股收益 ? E1（ 1b）表示下年的股息 ? RS 表示股票的必要收益率 bR O ERbEVS ???? )1(1? (1)當(dāng) b=0時(shí)，公司收益全部發(fā)放給股東，公司價(jià)值 ? (2)當(dāng) b0時(shí) ,容易證明 的必要條件是 ? ? 當(dāng)滿足必要條件： ? 說明公司股票價(jià)值隨著留存收益的增加而增加，同時(shí)也說明股利 ? 分配取決于資本成本率與凈資產(chǎn)收益率的差異。 ? 假設(shè)公司的剩余現(xiàn)金為 A，公司和股東面臨相同的投機(jī)機(jī)會(huì)，收 ? 益率均為 R，公司的實(shí)際所得稅率為 TC，股東的所得稅率為 TS，則 ? （ 1）發(fā)放現(xiàn)金股利， n年后，股東的現(xiàn)金流入為 ? （ 2）由公司投資 n年后，再將收益分配股東，股東的現(xiàn)金流入為 ? 可以證明： ? 當(dāng) TS TC時(shí)： 當(dāng) TS = TC時(shí)： 當(dāng) TS TC時(shí)： ? 因此 ,在公司和個(gè)人面臨相同的投資機(jī)會(huì)時(shí) ,股票價(jià)值要受公司和 ? 個(gè)人所得稅的影響 ,股利分配取決于這兩種稅率的差異。 ? 在兩種策略下，若干年后 (如 5年 )股東所獲現(xiàn)金是不同的。 ? 因此， 5年的現(xiàn)金流入為： ? 720 （ 1+%） 5=（元） ? (2)由公司投資，則稅后收益率為 %=[10% （ 1－ 34%） ]，現(xiàn)金流入為： ? 1000 （ 1+%） 5=（元） ? 股東可望獲得的現(xiàn)金 = （ 1－ ） =（元） ? 由此可見 ,在個(gè)人所得稅小于公司所得稅時(shí)，應(yīng)發(fā)放股利，相反 ? 則不發(fā)放現(xiàn)金股利。有的投資者進(jìn)行 ? 股票投資是為了獲得穩(wěn)定的收入，而有的投資者進(jìn)行股票投資的目的 ? 則主要是為了獲得資本利得，甚至有的既希望獲得當(dāng)期的股利收入， ? 又希望擁有一定數(shù)量的資本利得。正是這個(gè)原因，有的投資者 ? 希望公司支付率高一些，有的希望股利支付率低一些。 ? 追隨者（ clienteles）效應(yīng)。該理論 ? 認(rèn)為：股東的資本增值和股利收入是股東投資收益的兩種完全不同的 ? 收入來源，前者作為資本利得被課征利得稅，后者作為股利所得被課 ? 征所得稅，通常后者的稅率往往高于前者的稅率。對(duì)于邊際稅率較高的股東而言，他們希望 ? 支付較少的股利，以便能夠降低納稅和減少交易費(fèi)用，并通過資本利 ? 得所帶來的好處，并且大都持有偏好股利增長的態(tài)度，以期更多地獲 ? 取即期的投資收益。 第三節(jié) 實(shí)踐中的股利政策 ? 一、剩余股利政策 ? 剩余股利政策是為維護(hù)公司最佳資本結(jié)構(gòu)而采用的政策模式。 ? 按照剩余股利政策進(jìn)行操作時(shí)，主要進(jìn)行以下四個(gè)步驟： ? 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達(dá)最 ? 低水平； ? 確立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下投資所需的權(quán)益資本數(shù)額； ? 將投資所需的權(quán)益資本數(shù)額從盈余中扣除； ? 將扣除投資所需要盈余后的剩余盈余作為股利向股東分配 ,不足則 ? 發(fā)行新股。 缺點(diǎn)在于：不利于股利的穩(wěn)定支付 ， 特別是在公司的 投資需求在各個(gè)期間不穩(wěn)定的情況下 ， 可能導(dǎo)致股利大幅 度波動(dòng) 。 ? 其基本要點(diǎn)是將每年發(fā)放的股利固定在某一水平上，并在較長時(shí) ? 期內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余會(huì)顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長 ? 時(shí)，才提高年度的股利發(fā)放額。 (一 )采用該政策的主要理由 ? 穩(wěn)定的股利向市場(chǎng)傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公 ? 司良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任，穩(wěn)定股票價(jià)格。 ? 股利穩(wěn)定的股票有利于機(jī)構(gòu)投資者購買。 ? （二）存在的缺陷 ? 該種股利政策盡管有利于股利的穩(wěn)定支付，但也存在著以下缺陷： ? 股利支付與企業(yè)盈余相脫節(jié)，使股利分配水平不能反映企業(yè) ? 的績(jī)效水平。 ? 三、固定股利支付率政策 ? 該股利政策的基本要點(diǎn)是確定一個(gè)股利占盈余的比例，長期按比 ? 例支付股利。 ? 主張?jiān)摴衫叩闹饕碛墒撬荏w現(xiàn)股利與盈余的關(guān)系，即多 ? 盈多分、少盈少分、不盈不分，這就有利于公平地對(duì)待每一位股東。 ? 四、低正常股利加額外股利政策 ? 該股利政策的基本要點(diǎn)是一般情況下，企業(yè)每年只支付某一固定 ? 的，數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)情況向股東發(fā)放額外 ? 股利。而當(dāng)公司盈余較多，或無投資需要時(shí)，可適度增發(fā) ? 股利，以增強(qiáng)投資者的持股或投資信心，提升股票價(jià)格。 ? 五、股利再投資計(jì)劃 ? 在 20世紀(jì) 70年代，多數(shù)公司開始實(shí)行股利再投資計(jì)劃（稱為 ? DRPs，或 DRIPs），從而股東們可將所得股利以股票的形式再投 ? 資于該公司。 ? DRPs可分為兩種： ? 只涉及已在市場(chǎng)上流通的 “ 舊股 ” 型計(jì)劃； ? 包括新發(fā)行股票的 “ 新股 ” 型計(jì)劃。 ? 在上述兩種類型的 DRPs下，股東們可根據(jù)自己決定是繼續(xù)接受 ? 股利，或是用所得股利在該公司購買更多股票。因?yàn)檫@是大宗買賣，故而經(jīng)紀(jì)成本 ? 較低。 ? “新股”型計(jì)劃是將股利投資于新發(fā)行的股票，從而能為公司籌 ? 集新資本。這些成本均由公司承擔(dān)，用以取代通過投資銀行籌資產(chǎn)生 ? 的成本。又稱 “ 資本減損規(guī)則 ” ，即規(guī)定企業(yè)不能用資本（包括股本和資本公積）發(fā)放股利。即規(guī)定企業(yè)必須按凈利潤的一定比例提取盈 ? 余公積。即規(guī)定企業(yè)年度累計(jì)凈利潤必須為正數(shù)時(shí)才能 ? 發(fā)放股利，以前年度虧損必須足額彌補(bǔ)。即禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。這里的 ? “ 無償能力 ” 包括兩種含義： ? 一是企業(yè)負(fù)債總額超過了資產(chǎn)的允價(jià)價(jià)值總額； ? 二是企業(yè)不能向債權(quán)人支付的到期債務(wù)。即規(guī)定當(dāng)股利收益稅高于資本利得稅 ? 時(shí)，企業(yè)不得因稅收考慮而超額積累利潤，一旦企業(yè)的保留盈余超過 ? 法律許可的水平，將被加征額外稅收。 ? ? 二、企業(yè)因素 ? 盈余的穩(wěn)定性。 ? 因?yàn)閷?duì)于盈余不穩(wěn)定的企業(yè)來說，低股利政策不僅可以減少因盈 ? 余下降而造成的股利無法支付以及股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以 ? 將更多的盈余用于投資，以提高企業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)比重，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性決定著現(xiàn)金支付能力的強(qiáng) ? 弱，因而是股利分配應(yīng)考慮的重要因素。 ? 舉債能力。 ? 對(duì)于具有較強(qiáng)舉債能力的企業(yè)來說，由于能夠及時(shí)地籌措到所需 ? 資金，因而可采取相對(duì)寬松的股利政策；反之，若企業(yè)的舉債能力 ? 弱，則為保持必要的支付能力，宜采用較緊的股利政策。對(duì)于有著良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來說，通常需要有 ? 強(qiáng)大的資金支持，因而應(yīng)控制現(xiàn)金股利，將大部分盈余留成下來進(jìn)行 ? 再投資；對(duì)于缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來說，為避免資金閑置，可支 ? 付較高的現(xiàn)金股利。 ? 生命周期 起步 增長 成熟 股利 每股收益 股利發(fā)放 股利分配跟投資機(jī)會(huì)的關(guān)系 ? 資本成本。所以，從資本成 ? 本考慮，如果企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，需要增加權(quán)益資本時(shí)，不妨采取低股利 ? 政策。具有較高的債務(wù)償還需要的企業(yè)，可以通 ? 過舉借新債、發(fā)行新股籌集償債需要的資金，也可以用保留盈余償還 ? 債務(wù)。 ? 三、股東因素 ? 股東的納稅地位。 ? 這里的稅負(fù)因素主要指股利收益稅與資本利得稅的差異，從理 ? 論上說，若股利收益稅高于資本利得稅，應(yīng)控制股利分配；反之，則 ? 可擴(kuò)大股利分配。 ? 股東的投資機(jī)會(huì) 。 在實(shí)際執(zhí)行分配時(shí) ， 盡管企業(yè)對(duì)每位股東的投資機(jī)會(huì)及其投資報(bào) 酬率難以評(píng)估 ， 但至少應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)外部投資機(jī)會(huì)或獲得的投 資報(bào)酬率加以評(píng)估 。 相反 ， 如果企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可 以獲得比其他外部投資機(jī)會(huì)更高的投資報(bào)酬率 ， 則企業(yè)應(yīng)選擇低股利 支付率的股利政策 。企業(yè)支付較高的現(xiàn)金股利，就會(huì)導(dǎo)致留成 ? 盈余的減少，這又意味著將來發(fā)行新股的可能性增大。 ? 如果股東對(duì)現(xiàn)有股利政策不滿意，他們就會(huì)出售其所持股份，外 ? 部集團(tuán)掌握企業(yè)控制權(quán)的可能性也就增大。如果一個(gè)企業(yè)擁有很大比例的富有股東， ? 這些股東多半不會(huì)依賴企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利維持生活，它們對(duì)定期支 ? 付現(xiàn)金的要求不會(huì)顯得十分迫切。 ? 四、其他因素 ? 債務(wù)合同約束。 ? 機(jī)構(gòu)投資者的投資限制。如果某一企業(yè)想更多 ? 地吸引機(jī)構(gòu)投資者，它一般應(yīng)采用較高并且穩(wěn)定的股利支付政策。在通貨膨脹的情況下，企業(yè)固定資產(chǎn) ? 折舊的購買力水平下降，會(huì)導(dǎo)致沒有足夠的資金來源重置固定資產(chǎn)。 ? 第五節(jié) 股票股利與股票分割 ? 前面我們探討的股利政策 ,實(shí)際上僅為現(xiàn)金股利政策。所謂股票股利 ? 就是公司用股票而非現(xiàn)金作為支付給股東的股利。股票分割與股票股 ? 利的經(jīng)濟(jì)意義基本相同，不同之處主要在于會(huì)計(jì)處理方法。股票股利沒有改變所有者權(quán) ? 益總額，但改變了權(quán)益結(jié)構(gòu)，而股票分割既不改變權(quán)益總額，也不改 ? 變權(quán)益結(jié)構(gòu)。 ? 一、股票股利 ? （一）股票股利的特點(diǎn) ? 股票股利的發(fā)放只改變所有者權(quán)益各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，而不影響 ? 所有者權(quán)益總額。 ? （二）對(duì)股票股利的評(píng)價(jià) ? 股票股利對(duì)股東的意義： ? （ 1）可以使股東獲得股票價(jià)格相對(duì)上漲的收益。 ? 特別是公司分發(fā)少量股票股利（如 2%~3%）的情況下，股價(jià) ? 變動(dòng)無論在數(shù)額上，還是在時(shí)間上均不會(huì)明顯，這樣，對(duì)股東來說就 ? 無疑能夠享受價(jià)格相對(duì)上漲所帶來的收益。 在公司分發(fā)股票股利 的情況下 ， 若股東需要現(xiàn)金 ， 則可將其分得的股票股利 出售 。 ? 股票股利對(duì)企業(yè)的意義 ? （ 1）有利于企業(yè)保留現(xiàn)金。 ? （ 2）有利于增強(qiáng)企業(yè)股票的流動(dòng)性。 ? 股票股利的缺陷 ? （ 1）由于發(fā)放股票股利的手續(xù)和程序相對(duì)復(fù)雜，因而其費(fèi)用負(fù)擔(dān) ? 也相對(duì)較大。因?yàn)殡S著股票股利的發(fā)放，企 ? 業(yè)的股本總額不斷擴(kuò)大，在這種情況下，企業(yè)的收益水平若沒有相對(duì) ? 提高，將會(huì)導(dǎo)致每股盈余下降，這無疑會(huì)損害企業(yè)的市場(chǎng)形象，引發(fā)