【正文】 如行業(yè)狀況、通貨膨脹率、長短期利率差異、高風(fēng)險債券與低風(fēng)險債券之間的利率差異等。,?,2. 可預(yù)測收益與不可預(yù)測收益：,套利定價模型將任何證券的收益分為兩部分：預(yù)期收益（期望收益）和非預(yù)期收益（非期望收益）。這個模型不依賴于市場投資組合觀點(diǎn)，而是從產(chǎn)生證券收益過程的性質(zhì)中推導(dǎo)收益，用套利的概念定義均衡。最主要的是套利定價模型。,?,有實(shí)證研究表明，資本資產(chǎn)定價模型的223。 羅斯（Ross,1976)認(rèn)為應(yīng)該有多個因素影響資產(chǎn)定價，而羅爾（Roll）則認(rèn)為CAPM不是理論，因?yàn)樗荒鼙或?yàn)證。,?,四、套利定價理論,資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）假定所有的投資者都是按均值—方差準(zhǔn)則來做出決策。 一些證實(shí)了股票投資組合的收益率和它們的β系數(shù)間存在著線形關(guān)系。但是其分析問題的角度是正確的。 CAPM給出了一個非常簡單的結(jié)論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風(fēng)險的股票。 資本資產(chǎn)定價模型可用來估算權(quán)益資本成本。當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合，以獲得較高的收益。 在資產(chǎn)估值方面，資本資產(chǎn)定價模型主要被用來判斷證券是否被市場錯誤定價。,?,β系數(shù)估計,某種股票i的β值，可用股票i的收益率與市場平均收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計處理，得到線性回歸方程，其斜率即為股票i的β系數(shù)，反映了股票i的系統(tǒng)風(fēng)險。 β系數(shù)用該證券收益與市場組合收益之間的協(xié)方差除以市場組合方差計算。非系統(tǒng)風(fēng)險是因資產(chǎn)特有因素造成的風(fēng)險，如企業(yè)決策失誤、職工罷工等，它可通過組合投資分散。它是一條直線——證券市場線（SML）,它描述當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，任何證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系。 M’為任意一種風(fēng)險組合,其與證券i構(gòu)成的所有組合的曲線iM’必定包括了市場組合 M ，因?yàn)槎x市場組合包括任何一種證券，該曲線在M點(diǎn)與直線CML必定相切。,?,現(xiàn)考慮一證券i，它對投資者風(fēng)險收益權(quán)衡的影響，可以通過比較當(dāng)包括i時的資本市場線的位置與不包括i時資本市場線的位置得出。 如果該投資者比較激進(jìn)，賣空無風(fēng)險資產(chǎn)(借入)，得資金10000元，將其與自有資金20000元共30000元全部投資于最優(yōu)風(fēng)險證券組合M上，則他對證券ABC所投資的比例分別為4122050、3840元。,分離定理,?,設(shè)由A、B、C構(gòu)成的任一風(fēng)險組合R中，ＡＢC的投資比例分別為XX（1X1X2），則有： 使得Ｓ達(dá)到最大時的XX1X1X2就是最優(yōu)風(fēng)險證券組合。 由于無風(fēng)險借貸屬于融資決策的內(nèi)容，投資于切點(diǎn)證券組合屬于投資決策的內(nèi)容，因此分離定理實(shí)質(zhì)上論述的是投資者的投資決策與融資決策的分離。,?,分離定理最早由美國芝加哥大學(xué)的詹姆士無論投資者最終選擇什么樣的投資組合，都是由無風(fēng)險資產(chǎn)和切點(diǎn)投資組合M（市場組合）的一定比例構(gòu)成，其風(fēng)險證券組合都是M，所不同的只是無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比重不同。,?,投資者的決策可以分兩步： 第一步，決定M點(diǎn)； 第二步，決定Rf與 M 的組合。,資本市場線說明： 如果可以按無風(fēng)險利率進(jìn)行借入或貸出，市場均衡時，任何投資者持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合都將是M點(diǎn)，它不受投資者個人偏好的影響。,?,資本市場線”（CML）是所有證券包括無風(fēng)險證券和風(fēng)險證券的有效集，它反映了市場處于均衡狀態(tài)時，有效組合的期望收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系。如果將風(fēng)險資產(chǎn) i 換成市場組合，無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合再組合，存在同樣的關(guān)系：,該模型表示的直線就是資本市場線CML,?,在所有Rf與證券組合再組合構(gòu)成的直線中，RfM線(資本市場線）上的組合優(yōu)于其他組合，稱為有效集。,?,（二）資本市場線 資本市場線是描述市場處于均衡狀態(tài)時，有效組合的期望收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系。,三、資本資產(chǎn)定價模型,?,（一）CAPM模型基本假設(shè),CAPM是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中。主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價格是如何形成的。 正是由于這一問題的存在，從20世紀(jì)60年代初開始，以夏普為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，即馬科維茨的理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用能否得到簡化?如果投資者都采用馬科維茨資產(chǎn)組合理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合，那么資產(chǎn)的均衡價格將如何在收益與風(fēng)險的權(quán)衡中形成?或者說，在市場均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價格如何依風(fēng)險而確定?這些學(xué)者的研究導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價模型的產(chǎn)生。這一理論告訴了投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資選擇。,?,（2）不同類型風(fēng)險厭惡的投資者的無差異曲線,?,（3）最優(yōu)證券組合的選擇,最優(yōu)證券組合在有效集和具有最大可能效用的無差異曲線的切點(diǎn)上。 位于坐標(biāo)左上（西北）方向的無差異曲線上的組合比位于坐標(biāo)右下（東南）方向的無差異曲線上的組合更使投資者滿意。,?,2. 最優(yōu)證券組合的選擇,（1）無差異曲線 無差異曲線是表示一個投資者對風(fēng)險和收益的偏好的曲線。,?,風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成組合的可行集和有效集,如果可以按照無風(fēng)險利率Rf自由的借入或貸出，可以把一部分資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，剩余資金投資于風(fēng)險證券或證券組合，這樣再構(gòu)成的投資組合的可行集落在RfH、RfG等直線上。,下圖反映了兩只股票相關(guān)系數(shù)從－１到＋１變化時，投資組合的可行集。 EA曲線為有效邊界， 也稱有效集，指可行集中滿足 下列兩個條件的證券組合： 對每一風(fēng)險水平，預(yù)期收益率最大； 對每一預(yù)期收益水平，風(fēng)險最小。投資者用預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差評價投資組合； 投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布； 投資風(fēng)險可用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示； 影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險兩項(xiàng)； 投資者是厭惡風(fēng)險的，同一風(fēng)險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險較低的證券。并首次揭示了如何建立證券組合有效邊界，使邊界上所代表的每一個組合在給定風(fēng)險水平下獲得最大的收益。,?,證券A,證券B,A 、B組合,收益,時間,20%,10%,10%,投資組合分散風(fēng)險示意圖,0,?,二、馬克維茲與證券組合理論,?1952年3月馬克維茲(Markowitz) 在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。 而協(xié)方差的大小受兩種證券的相關(guān)系數(shù)影響，相關(guān)系數(shù)在+1∽1之間。,?,三種證券構(gòu)成的組合方差：,可見： 當(dāng)證券組合