【正文】 10：48980即51%：49%。（）買下48980股B類股。所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股 一票投票權(quán)的B類股48980股。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，*1/3=2．16億元。市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。摩根深入對(duì)蒙牛以及對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，董事會(huì)結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對(duì)摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請(qǐng)教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程三．蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1．105億股。圖1圖2圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3．1253．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金牛”、“銀?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。2004年3月22日，“金牛”和“銀?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金。2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5．9％：34．1％。“金?！薄ⅰ般y?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金?！?6340股（%）、“銀?！?4680股（%）、摩根士丹利32685股（%）、鼎暉10372股（%）、英聯(lián)投資5923股（%）。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計(jì)持有A類股票5102股。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊(cè)股本5萬股，注冊(cè)資金5萬美元，每股面值1美元。私募，顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體（往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人）募集資金。對(duì)于私募股權(quán)基金來說,一旦確認(rèn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權(quán)配置的問題。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。股權(quán)出售是指私募股權(quán)投資將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括二手轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)、整體轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、所投資企業(yè)或者該企業(yè)管理層從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中贖回股權(quán)(即回購)。二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。私募股權(quán)上市推出主要包括：1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市6．境內(nèi)境外合并上市股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并私募股權(quán)基金所持有的股份的一種退出渠道。公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。PE投資一個(gè)重要的特征是基金都是有存續(xù)期限的，存續(xù)期滿基金就會(huì)解散，投資者應(yīng)得到支付。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后，這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對(duì)的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說低基準(zhǔn)利率相對(duì)應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。在運(yùn)用市盈率時(shí)，一般考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＿@意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵(lì)管理者努力工作?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會(huì)多占一些股份。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對(duì)較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。但是應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作，卻得到很少的收益。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善保部梢詫?shí)現(xiàn)上市退出。四、蒙牛PE融資的收獲蒙牛原股的溢價(jià)投資收益實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本。紅籌股是指在中國境外注冊(cè)、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對(duì)蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財(cái)。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對(duì)摩根意義很長遠(yuǎn)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績?cè)鲩L的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。從當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也對(duì)蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)不會(huì)有太大懷疑！三家私募機(jī)構(gòu)投資者對(duì)牛根生捐贈(zèng)換來了什么？三家私募投資者以肯定牛根生對(duì)蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈(zèng)與了牛根生8732股股票。假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對(duì)蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)！假設(shè)“蒙?！边_(dá)到增長率，股價(jià)將會(huì)飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會(huì)血本無歸，且收益十分可觀。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對(duì)投資者的最大好處是蒙牛上市后，如果蒙牛經(jīng)營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！在 “對(duì)賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)，摩根都是真正的最大的贏家？ “對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。%%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。（）買下48980股B類股。A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投