【正文】 一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 78 VaR的數(shù)學(xué)表示 P r ( ) 1P r ( )P r ( )V S VV V a R cV V a R cS V a R c? ? ? ? ?? ? ? ? ??? ? ? ??? ? ?記 為 持 有 期 的 價(jià) 值 變 動(dòng) ， 則 為 損 失C是置信水平 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 79 ? 由 VaR的定義：資產(chǎn)組合在未來一段時(shí)間內(nèi)可能的最大損失，有兩種損失定義 ? 若以絕對(duì)損失定義 VaR，則稱為絕對(duì) VaR。 ? 起源： JP Man的 CEO Weathstone要求每天 《 報(bào)告 》 只產(chǎn)生一個(gè)數(shù)字：計(jì)量不同交易工具，不同部門綜合后的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 可實(shí)施集中式的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的效率。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 76 VaR的優(yōu)點(diǎn) 精確性： 借助于數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)工具， VaR以定量的方式給出資產(chǎn)組合下方風(fēng)險(xiǎn)（ Downside Risk）的確切值。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 75 ? 由定義可知，要完整的表述一個(gè)資產(chǎn)的 VaR需要兩個(gè)要件： 置信水平： 即可信度或可靠性，通常為 99%（ BCBS）或95％（ JP Man）。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 74 VaR：金融風(fēng)險(xiǎn)的“天氣預(yù)報(bào)” ? 例如： A銀行 2023年 12月 1日公布其持有期為 10天、置信水平為 99%的 VaR為 1000萬元。 ? 更通俗地說 VaR是要在給定的置信度（典型的置信度為 95％、％、 99％等等）下 ,衡量給定的資產(chǎn)或負(fù)債（即投資組合）在一段給定的時(shí)間內(nèi)（針對(duì)交易活動(dòng)的時(shí)間可能選取為一天，而針對(duì)投資組合管理的時(shí)間則可能選取為一個(gè)月）可能發(fā)生的最大（價(jià)值）損失。 ? 它是在 1994年推出的計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的 Riskmetrics（譯為“風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量”）基礎(chǔ)上提出的，旨在提供一個(gè)可對(duì)銀行貸款等 非交易資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn) 進(jìn)行計(jì)量的 VaR框架。就是圖中的經(jīng)驗(yàn) EDF。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 67 ? 使用大樣本企業(yè)違約（樣本中包括那些已經(jīng)違約的企業(yè)）的歷史信息，可以估計(jì)出每一個(gè)期限內(nèi)在給定級(jí)別（比如 DD=4）的情況下，在一年后，實(shí)際發(fā)生違約的企業(yè)比例數(shù)。對(duì)這一不變的（全面的）資產(chǎn)增長(zhǎng)率的唯一其他調(diào)整是企業(yè)具體的支出，如發(fā)放紅利或償還利息。 這一假定的合理性是，在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，市場(chǎng)和個(gè)別企業(yè)增長(zhǎng)率的差異已被納入企業(yè)的股票價(jià)格（并因此納入資產(chǎn)價(jià)值）之中。舉例說來、如果我們計(jì)劃，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值在下一年里增長(zhǎng) 10%，那么，相應(yīng)的 DD值會(huì)更高。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 62 基于違約距離的預(yù)期違約率（ EDF） ? 由于公司資產(chǎn)價(jià)值不一定服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，公司資本結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)化也會(huì)導(dǎo)致估測(cè)的失真，所以 KMV公司給出了一個(gè)直接計(jì)算違約距離的方法，即 ? STD –短期債務(wù) , LTD –長(zhǎng)期債務(wù) , ? DPT 違約點(diǎn)： STD+ 1/2LTD, ? DD : 1( ) ( )() 2 ( *)T T TTTVVEV STD LTDEV DPTDD???????? ?1TPDDZ NDD? ? ??理論預(yù)期違約概率 （ ）T時(shí)的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值 20ln ( ) ( )2P ro bVTVV TFEDFT??????????????Z第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 63 ? 要使得企業(yè)違約的可能性小，必須同時(shí)滿足 ? 絕對(duì)違約距離大，即企業(yè)市值越大或者貸款越少； ? 標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)性）越小，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性越好； ? 上述兩個(gè)因素必須聯(lián)合起來共同判定違約的可能性。 ? 模型的計(jì)算公式參照非簡(jiǎn)化的公式 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 60 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 61 ? 以上我們所推導(dǎo)和計(jì)算出的只是借款企業(yè)理論預(yù)期違約頻率，它與現(xiàn)實(shí)生活中實(shí)際所發(fā)生的預(yù)期違約頻率之間存在著很大差異。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 57 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 58 20ln ( ) ( )2VTVF TVT?????? Z可以根據(jù)前面公式計(jì)算得到 1, 2TTDPT STD LTD??這 里2200ln ln22P robVVTVVVVTTDPT DPTEDF NTT??????? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ????? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?????? ?? ? ?????????? ? ? ?Z理論 DD 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 59 實(shí)證分析 ? 利用 2023年和 2023年的 ST公司樣本來檢驗(yàn) KMV模型。 ? KMV 公司通過觀測(cè)幾百個(gè)公司樣本，認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到總債務(wù)和短期債務(wù)之間的某一點(diǎn)，即違約點(diǎn)時(shí)，企業(yè)才發(fā)生違約。這個(gè)解只有數(shù)值解，需要通過迭代得到，常用的迭代法：不動(dòng)點(diǎn)法和牛頓法 V?第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 52 計(jì)算違約概率（ EDF） ? 通過上面的計(jì)算步驟，我們可以得到企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值V（下文記為 V0）及其波動(dòng)性 σV，以及企業(yè)的負(fù)債 F，假定貸款的期限為 T年， ? 現(xiàn)在要問企業(yè) T年內(nèi)違約的概率有多大？ 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 53 ? 若假設(shè)公司資產(chǎn)的總市值 total value of a firm（有別于股東權(quán)益的市值 —股票市值）在 t時(shí)刻為 Vt (貸款簽約日設(shè)定為 0時(shí)刻），它服從幾何布朗運(yùn)動(dòng) t t V tdV Vdt Vdw???? 200e x p (( ) ), ~ (0 ,1)2( ) e x p ( )Vt V t ttV V t tZ Z NE V V t????? ? ??第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 54 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 55 ? 則可以認(rèn)為，當(dāng)期末資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債時(shí)，違約就會(huì)發(fā)生。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 50 ? 對(duì) BS方程兩邊根據(jù)伊藤引理求導(dǎo)， 得到 ? 再取期望值， 1//()EVEVEEVVVNdE????????1()E NdV? ??? 由于 可以由股票價(jià)格的波動(dòng)率直接估計(jì)得到，如采用 GARCH模型估計(jì)其條件方差。 E、 r 、 F、 T都可以從市場(chǎng)上直接觀察到。企業(yè)股權(quán)作為期權(quán)買權(quán)的損益情況見下圖： “有限責(zé)任”保護(hù)著股東，使其損失不會(huì)超過 E0 E v1 E0 v2 F V O 一般方法 OF:企業(yè)從銀行的借款額 V：資產(chǎn)價(jià)值 E：股權(quán)價(jià)值 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 48 ? 借款企業(yè)股東的股權(quán)市值頭寸看作是持有一份以企業(yè)資產(chǎn)市值為標(biāo)的的買權(quán) 。一旦所有涉及的變量值被算出，信用監(jiān)測(cè)模型便可以測(cè)算出借款企業(yè)的預(yù)期違約頻率 (EDF)。 ? KMV模型適用于 上市公司和上市銀行 的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè) 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 46 ? 該模型使用了兩個(gè)關(guān)系： ? 其一，企業(yè)股權(quán)市值與它的資產(chǎn)市值之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系； ? 其二，企業(yè)資產(chǎn)市值波動(dòng)程度和企業(yè)股權(quán)市值的變動(dòng)程度之間關(guān)系。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 44 二、現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型 ? （一）信用監(jiān)控模型（ KMV） ? （二）信用風(fēng)險(xiǎn)的矩陣模型 ? （三）宏觀模擬方法（麥肯錫模型） ? （四）保險(xiǎn)方法 ? （五）基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的模型 ? （六）現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)度量模型方法的比較 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 45 （一）信用監(jiān)控模型（ KMV） ? KMV模型 —— 期權(quán)推理分析法 ? 期權(quán)推理分析法 (Optiontheoretic approach)指利用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)債券和貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量 。 ? 模型中的 7個(gè)變量是：資產(chǎn)收益率（息前、稅前收益 /總資產(chǎn)）、收益穩(wěn)定性指標(biāo) (資產(chǎn)收益率在 5年或 10年中變化的標(biāo)準(zhǔn)差 ) 、債務(wù)償付能力指標(biāo)（息前、稅前收益 /總利息支付額）、累計(jì)盈利能力指標(biāo)（留存收益 /總資產(chǎn) )、流動(dòng)性指標(biāo)（流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債）、資本化程度的指標(biāo)（普通股 5年平均市場(chǎng)價(jià)值 /長(zhǎng)期資本總額）、規(guī)模指標(biāo)（企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）。如，一家公司有 1000美元的股權(quán)市值和 500美元的債務(wù)額，則在破產(chǎn)之前有其 2/3的資產(chǎn)價(jià)值下降空間（資產(chǎn)總額 =1000美元 +500美元，其 2/3為 1000美元） ? X5：銷售收入 /總資產(chǎn)。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 38 ? X4：股權(quán)市值 /總負(fù)債賬面值。該比率會(huì)出現(xiàn)對(duì)新企業(yè)排斥的問題（壽命短），但新企業(yè)也易倒閉 ? X3：息前、稅前收益 /總資產(chǎn)。其中的流動(dòng)資金是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額 ? X2：留存收益 /總資產(chǎn)。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 37 ? 5個(gè)指標(biāo)的解釋： ? X1：流動(dòng)資金 /總資產(chǎn)。 ? 當(dāng) Z，判斷失誤較大，稱該重疊區(qū)域?yàn)椤拔粗獏^(qū)”（ Zone of Ignorance）或稱“灰色區(qū)域” (gray area)。 數(shù)據(jù)： 33家破產(chǎn)組， 33家非破產(chǎn)組 最初設(shè)計(jì)模型時(shí)列舉了 22個(gè)變量，最好經(jīng)過反復(fù)篩選確立了 5個(gè) 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 35 ? 阿爾特曼經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算最后確定了借款人違約的臨界值： Z0=。 ? 基本思想：判別 ——MDA能將貸款企業(yè)區(qū)分為不會(huì)破產(chǎn)和破產(chǎn)兩類。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 31 ? 理論基礎(chǔ)：貸款企業(yè)的破產(chǎn)概率大小與其財(cái)務(wù)狀況高度相關(guān)。 16級(jí)對(duì)應(yīng)于 OCC的合格級(jí)別 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 27 貸款評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)的對(duì)應(yīng) 貸款級(jí)別 債券評(píng)級(jí) 風(fēng)險(xiǎn)程度 1 AAA 最小 2 AA 溫和 3 A 平均（中等） 4 BBB 可接受 5 BB 可接受但要予以關(guān)注 6 B 管理性關(guān)注 7 CCC 特別關(guān)注 8 CC 未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn) 9 C 可疑 10 D 損失 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 28 ? 該方法的主要缺陷是：基本局限于定性分析，雖然也運(yùn)用了許多財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，但指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等沒有明確，沒有建立多變量指標(biāo)的不同權(quán)重評(píng)價(jià)體系。 ? 目前信用評(píng)級(jí)法一般將企業(yè)貸款信用分為 1～ 9或 1～ 10個(gè)級(jí)別。更細(xì)致地進(jìn)一步劃分合格 /可履約貸款的評(píng)級(jí)類別。 (每個(gè) C的權(quán)重有很大差異） 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 25 （二）信用評(píng)級(jí)方法 ? 信用評(píng)級(jí)法又叫 OCC法，是因?yàn)檫@一方法是由美國(guó)貨幣監(jiān)理署（ OCC）最早開發(fā)出來的。 ? （ 4）加劇了銀行在貸款組合方面過度集中的問題，使銀行面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。 ? （ 2）實(shí)施效果很不穩(wěn)定。“ 5W” 是指借款人（ who）、借款用途 (why)、還款期限（ when）、擔(dān)保物（ what）、如何還款（ how）；“ 5P”是指?jìng)€(gè)人因素（ personal）、目的因素（ purpose）、償還因素（ payment）、保障因素（ protection）、前景因素（ perspective）。企業(yè)所處的商業(yè)周期，是決定信用風(fēng)險(xiǎn)損失的一項(xiàng)重要因素，特別是對(duì)于那些受周期決定和影響的產(chǎn)業(yè)而言。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 22 ? （ 4） 擔(dān)保 （ Collateral）：主要指抵押品和保證人。 ? （ 3） 資金實(shí)力 (Capital or Cash)：主要指借款人資財(cái)?shù)膬r(jià)值、性質(zhì)、變現(xiàn)能力等。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 21 ? （ 2） 資格與能力 （ Capacity）：具體考察借款人是否具有申請(qǐng)貸款及簽署貸款協(xié)議的資格及合法權(quán)利，其次是經(jīng)營(yíng)管理能力和還款能力。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 20 ? 專家系統(tǒng)主要內(nèi)容 在該系統(tǒng)下，盡管各商業(yè)銀行對(duì)貸款申請(qǐng)人進(jìn)行信用分析所涉及的內(nèi)容不盡相同，但大多集中在借款人的“ 5C” ，即： ? （ 1） 品德與聲望 （ Character）：對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的一種度量，考察其償債意愿和償債歷史。 ? 最大的特征： 銀行信貸的決策權(quán)是由該機(jī)構(gòu)經(jīng)過長(zhǎng)期訓(xùn)練、具有豐富經(jīng)驗(yàn)的信貸人員所掌握，并由他們作出是否貸款的決定。 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 13 信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)的顯著區(qū)別？ 是否產(chǎn)生意外收益 ? 利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槔?、匯率的波動(dòng)性導(dǎo)致的損失，是可以帶來收益的； ? 信用風(fēng)險(xiǎn)的一般不會(huì)帶來收益，而且損失是巨大的； ? 匯率變化或利率風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生； 第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論 14 信用風(fēng)險(xiǎn)與信貸風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別？ ? 兩者主體一致，均是由債務(wù)人信用狀況發(fā)生變動(dòng)給銀行經(jīng)營(yíng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)； ? 不同點(diǎn)在于其所包含的金融資產(chǎn)的范圍，貸款風(fēng)險(xiǎn)、還包括表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)，如貸款承諾、證券投資、金融衍生工具中的風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)不過 (新加坡 )因之嚴(yán)重資不抵債，已向