【正文】 爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，由于產(chǎn)品差異，每一個(gè)廠商都有一定的壟斷勢(shì)力。 ? 效用最大化包含３個(gè)條件：第一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)的歐拉方程；第二個(gè)是貨幣市場(chǎng)均衡的條件，即實(shí)際貨幣余額提供的服務(wù)消費(fèi)的邊際替代率，等于持有實(shí)際貨幣余額的機(jī)會(huì)成本，在效用函數(shù)中，典型廠商直接從持有貨幣中受益，但是損失了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的利息和消除通脹成本的機(jī)會(huì)；第三個(gè)條件是，多生產(chǎn)一單位產(chǎn)品獲得的收入的邊際效用，等于勞動(dòng)的邊際負(fù)效用，這是勞動(dòng)與閑暇的交替方程。由于實(shí)際匯率是名義匯率剔除掉價(jià)格因素后的匯率，實(shí)際匯率的變動(dòng)，反映了對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的偏離，因此，一價(jià)定律和連續(xù)的購(gòu)買力平價(jià)，意味著不變的實(shí)際匯率，而長(zhǎng)期購(gòu)買力平價(jià)，意味著實(shí)際匯率是回歸均值（盡管短期內(nèi)可能偏離購(gòu)買力平價(jià)） ? Obstfeld和 Rogoff的 Redux模型還假定，在一體化的世界資本市場(chǎng)上，兩國(guó)能夠進(jìn)行借貸，國(guó)際上唯一的可交易資產(chǎn)，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際債券，用消費(fèi)品標(biāo)價(jià)。因?yàn)槟Ｐ图俣](méi)有貿(mào)易壁壘，單個(gè)產(chǎn)品的一價(jià)定律成立，對(duì)國(guó)際上同樣的消費(fèi)籃子而言，購(gòu)買力平價(jià)成立（ PPP是指當(dāng)用同樣的貨幣表示時(shí)，價(jià)格水平相同 )。每一個(gè)廠商生產(chǎn)唯一的不同產(chǎn)品，所有廠商有同樣的偏好，這表現(xiàn)在跨時(shí)效用函數(shù)中，跨時(shí)效用和消費(fèi)、實(shí)際貨幣余額正相關(guān)，和勞動(dòng)負(fù)相關(guān)，勞動(dòng)和產(chǎn)量正相關(guān)。許多其他研究者如 Lucas(1982)、 Stockman(1980,1987)、Backus (Backus, Kehoe and Kydland, 1992,1994,1995)等，也在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型中，融入微觀基礎(chǔ)進(jìn)行了分析。 ? 雖然 Obstfeld和 Rogoff(1995)的研究工作開(kāi)辟了新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)代，但是，值得指出，更早做出貢獻(xiàn)的是Svensson和 van Wijnbergen(1989)建立的模型，這是一個(gè)隨機(jī)的兩國(guó)新古典理性預(yù)期模型，粘性價(jià)格是由壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商所確定的，可能有過(guò)剩的生產(chǎn)能力，模型考察了貨幣對(duì)產(chǎn)出沖擊的國(guó)際溢出效應(yīng)。在市場(chǎng)不完善和名義價(jià)格剛性情況下，能夠進(jìn)行政策評(píng)估。 Fleming,1962。 Dornbusch模型也不能解釋經(jīng)常賬戶的動(dòng)態(tài)變化或政府支出的效應(yīng)，模型缺乏微觀基礎(chǔ)，導(dǎo)致其不能夠通過(guò)任何福利標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估相互可替代的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。 ? 從理論層面看， Dornbusch（ 1976）的超調(diào)模型，有幾個(gè)方法論上的缺陷，最基本的缺陷是，缺乏明顯的理論選擇的基礎(chǔ)，特別是沒(méi)有總供給這樣的微觀基礎(chǔ)。 ? 新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展，成為國(guó)際金融的一個(gè)新的發(fā)展領(lǐng)域和發(fā)展方向。國(guó)際資本市場(chǎng)的不完善性，對(duì)國(guó)際債務(wù)問(wèn)題有重要的影響，而跨時(shí)均衡分析方法，提供了對(duì)這些問(wèn)題的深入探討。 ? 跨時(shí)均衡的分析方法，可以進(jìn)一步擴(kuò)展到國(guó)際金融市場(chǎng)中，用于分析風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易的經(jīng)濟(jì)作用，以及分析國(guó)際債務(wù)問(wèn)題?？鐣r(shí)模型通常也假定經(jīng)濟(jì)的高度一體化，這樣，國(guó)際商品套利的存在，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整的彈性大，符合彈性價(jià)格假定。這種方法，主要是從自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定分析，轉(zhuǎn)向跨時(shí)預(yù)算約束和最大化的橫截面條件的分析。 ? 跨時(shí)分析方法提供了一個(gè)理論分析框架，能夠分析重要的外部均衡的相互關(guān)聯(lián)的政策問(wèn)題，外部均衡的持續(xù)變化和均衡的實(shí)際匯率，所有這些，都是與一國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的跨時(shí)均衡相聯(lián)系的。 ? 在經(jīng)典的國(guó)際金融文獻(xiàn)中，沒(méi)有考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀基礎(chǔ)問(wèn)題，而微觀基礎(chǔ)問(wèn)題，又是保證經(jīng)濟(jì)政策之間內(nèi)在聯(lián)系所不可或缺的；經(jīng)典的國(guó)際金融文獻(xiàn)，不能用統(tǒng)一的框架對(duì)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題進(jìn)行解釋，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)一體化的分析也是非常有限的。 ? 在此基礎(chǔ)上，還有疊代模型（ overlapping generation)，該模型最早由 Allias和 Samuelson引入，它與 Modigliani和 Brumberg著名的生命周期儲(chǔ)蓄分析相一致，即允許不同年齡的消費(fèi)者之間存在異質(zhì)性。而跨時(shí)貿(mào)易通常可以用經(jīng)常賬戶的收支平衡狀況來(lái)反映。這種資源的跨時(shí)交易就是跨時(shí)貿(mào)易。當(dāng)一國(guó)國(guó)民收入出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)，能夠借助國(guó)外貸款避免消費(fèi)和投資的急劇萎縮。該模型不同于早期的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，這些模型能夠分析短期的動(dòng)態(tài)問(wèn)題，如貿(mào)易條件沖擊的短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響，這種方法也能用于分析一國(guó)的跨時(shí)預(yù)算約束和政府的跨時(shí)預(yù)算約束。它把最優(yōu)增長(zhǎng)理論應(yīng)用到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，主要研究了： 1980年代美國(guó)經(jīng)常賬戶的持續(xù)逆差與日本經(jīng)常賬戶的持續(xù)順差的長(zhǎng)期影響是什么？政府預(yù)算赤字如何影響利率、貿(mào)易收支和匯率？國(guó)際資本市場(chǎng)的日益一體化是否影響各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)周期的國(guó)際傳遞？投資者心理的突然變化，如何通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)？ ? 1980年代早期，許多研究者建立了經(jīng)常賬戶的跨時(shí)模型，其中儲(chǔ)蓄和投資的確定，代表前瞻性最優(yōu)決策。 ? 主流貨幣危機(jī)理論分為以下幾種： Krugman(1979)闡述的由于基本因素惡化而導(dǎo)致的貨幣危機(jī)理論（第一代）； Obstfeld(1986)提出的預(yù)期自發(fā)引致的貨幣危機(jī)理論（第二代）；第三代貨幣危機(jī)模型則強(qiáng)調(diào)通過(guò)金融渠道引發(fā)貨幣危機(jī)，如雙危機(jī)理論等。歐洲貨幣聯(lián)盟是國(guó)際貨幣一體化的一個(gè)重要里程碑，成為國(guó)際貨幣體系的一個(gè)重要的匯率制度安排，對(duì)它的研究，進(jìn)一步豐富了匯率制度選擇的內(nèi)容。由于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果較差，后來(lái)Krugman和 Svensson等，進(jìn)一步擴(kuò)展了匯率目標(biāo)區(qū)模型。 ? 制度體系的復(fù)雜演變，導(dǎo)致了匯率目標(biāo)區(qū)理論的發(fā)展，其中以 Krugman(1991a)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)理論研究做出了重要貢獻(xiàn)。 ? 美元化也是一些國(guó)家匯率制度選擇面臨的問(wèn)題?；镜臓?zhēng)論是關(guān)于固定匯率和浮動(dòng)匯率的選擇。因此，從外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和混沌理論來(lái)解釋匯率變動(dòng)，就成為匯率理論發(fā)展的又一新的發(fā)展分支。因此，從匯率理論發(fā)展的過(guò)程來(lái)看，每一種匯率理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋，都是不能令人滿意的，匯率變動(dòng)似乎并不遵循某種規(guī)律。這種宏觀基本因素和外匯市場(chǎng)微觀分析相結(jié)合，成為匯率理論研究的一大趨勢(shì)。 ? 投機(jī)泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預(yù)期的條件下導(dǎo)致匯率泡沫進(jìn)一步成長(zhǎng)；比索問(wèn)題是指如果有導(dǎo)致匯率大幅度波動(dòng)的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態(tài)分布，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)就否定了外匯市場(chǎng)的有效性；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼是指遠(yuǎn)期匯率并不是將來(lái)的即期匯率的無(wú)偏估計(jì)，它是對(duì)外匯市場(chǎng)假設(shè)前提的否定；“新聞模型”是指在預(yù)期的期間內(nèi)有非預(yù)期的宏觀基本因素出現(xiàn)，這些未預(yù)期到的新聞，會(huì)導(dǎo)致匯率變化莫測(cè)。用跨時(shí)均衡的分析方法研究實(shí)際匯率，也是匯率理論的一個(gè)重要方面，它解釋了實(shí)際匯率和貿(mào)易條件的決定因素以及匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響等。它修正和擴(kuò)展了購(gòu)買力平價(jià)理論和傳統(tǒng)的彈性價(jià)格貨幣模型，解釋了匯率超調(diào)現(xiàn)象，是對(duì)布雷頓森林體系解體后匯率高度波動(dòng)的解釋。 ? Dornbusch（ 1976）擴(kuò)展了靜態(tài)凱恩斯方法完全預(yù)期的名義匯率模型，這種擴(kuò)展是基于 Fleming（ 1962）和 Mundell（ 1963）模型之上的。同樣，探討貨幣需求的微觀基礎(chǔ)問(wèn)題，能夠進(jìn)一步擴(kuò)展該模型，如在效用函數(shù)中引入貨幣因素的模型和考慮消費(fèi)者的“預(yù)付現(xiàn)金”約束條件模型。 ? 該模型借助了 Cagan的貨幣需求模型，同時(shí)能夠更深入研究通脹的發(fā)展趨勢(shì)和鑄幣稅等問(wèn)題。若國(guó)內(nèi)通脹高于國(guó)外，本國(guó)貨幣貶值；反之亦然。在這里，商品市場(chǎng)和金融資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。其模型依賴于購(gòu)買力平價(jià)條件，或者說(shuō)一價(jià)定律是成立的。這方面的研究先后出現(xiàn)了幾種重要理論。 ? 隨著 1970年代初布雷頓森林體系的崩潰，進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，這是匯率理論的大發(fā)展時(shí)期。由于二戰(zhàn)后國(guó)際資本流動(dòng)加強(qiáng)，模型中加入了資本賬戶的分析，此模型強(qiáng)調(diào)，一國(guó)應(yīng)怎樣通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。 Mundell彌補(bǔ)了 Meade的這一缺陷，同時(shí)也融入貨幣因素。 Meade在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，綜合分析了經(jīng)濟(jì)沖突問(wèn)題及其解決方法，包含了價(jià)格彈性和國(guó)際支付安排的大量假設(shè)，其目的是為了指導(dǎo)政策選擇。其主要貢獻(xiàn)是，解釋了在凱恩斯乘數(shù)基礎(chǔ)上的貿(mào)易效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)政策的反饋效應(yīng)、貶值效應(yīng)、浮動(dòng)匯率的決定，以及在凱恩斯消費(fèi)函數(shù)中貿(mào)易條件的作用，在這里，貨幣因素不被重視。 ? 凱恩斯革命產(chǎn)生了新的經(jīng)濟(jì)理論， Metzler, Machlup和Mundell等，把核心的凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論，應(yīng)用到國(guó)際經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的研究中。古典的世界是一個(gè)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)體系，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的調(diào)整和資金的自由流動(dòng)，使得經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)到充分就業(yè)和國(guó)際收支均衡，這是一種近似無(wú)摩擦的調(diào)整。 ? 現(xiàn)代國(guó)際金融的發(fā)展主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，主流的宏微觀經(jīng)濟(jì)理論更多地應(yīng)用到國(guó)際經(jīng)濟(jì)的背景中；第二，研究者用理論和經(jīng)驗(yàn)方法更深層次地探討國(guó)際經(jīng)濟(jì)的一些古典問(wèn)題。 ? 隨著 1995年 Obstfeld和 Rogoff的著名論文 Exchange Rate Dynamics Redux（簡(jiǎn)稱 REDUX模型）發(fā)表以來(lái)，開(kāi)辟了新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué) （ new openeconomy macroeconomics） 的時(shí)代，成為國(guó)際金融發(fā)展的一個(gè)重要里程碑。國(guó)際金融前沿專題 方齊云 引言 ? 布雷頓森林體系解體以來(lái)，國(guó)際金融理論發(fā)展很快，特別是１９９０年代中期以后，國(guó)際金融理論更是進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。尤其是跨時(shí)均衡分析方法的發(fā)展，對(duì)國(guó)際金融問(wèn)題的分析，更多地融入微觀基礎(chǔ)，成為國(guó)際金融新的發(fā)展方向。 ? 順應(yīng)這一發(fā)展趨勢(shì)， 1996年， Obstfeld和 Rogoff出版了有代表性的教材 Foundations of International Macroeconomics；2023年， Nelson出版了 International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods等。 傳統(tǒng)國(guó)際金融理論 ? 直到第一次世界大戰(zhàn)時(shí)，古典的國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論一直主宰國(guó)際金融學(xué)，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的均衡是自動(dòng)調(diào)節(jié)的。 ? 兩次世界大戰(zhàn)之間，經(jīng)濟(jì)極端混亂，古典的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)此無(wú)法解釋，凱恩斯理論應(yīng)運(yùn)而生。 ? 這些新的模型主要是建立在靜態(tài)世界的分析中：工資和價(jià)格剛性、失業(yè)以及國(guó)家之間有限的金融聯(lián)系。 ? Meade在 1951年發(fā)表的著名論文 The Balance of Payments中，更進(jìn)一步擴(kuò)展了凱恩斯理論，當(dāng)然也融入了貨幣因素。 ? 但是， Meade的分析是比較靜態(tài)分析，缺乏對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究。在 1960年代， Mundell和 Fleming研究了在固定匯率制下，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效果。 MundellFleming模型，同樣討論了浮動(dòng)匯率制下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)。 ? 人們重新構(gòu)建了匯率決定的結(jié)構(gòu)分析模型，從匯率的流量分析，轉(zhuǎn)向匯率決定的存量分析，把匯率看做資產(chǎn)的價(jià)格。 ? 首先是“彈性價(jià)格貨幣模型”，這一方法在 1970年代迅速發(fā)展。同時(shí)，金融市場(chǎng)的一體化，決定了國(guó)內(nèi)利率受國(guó)際利率的影響，國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券被視為完全可替代的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)中性的資產(chǎn)持有者認(rèn)為，利率平價(jià)成立，即國(guó)內(nèi)利率等于國(guó)外利率加上匯率的預(yù)期變動(dòng)率。 ? 貨幣模型也可以說(shuō)是匯率變動(dòng)的通脹理論。 ? 模型假定了充分就業(yè)，工資和價(jià)格完全彈性，在兩國(guó)既定的貨幣需求函數(shù)條件下，匯率由兩國(guó)貨幣的相對(duì)需求和供給決定。將 Cagan模型擴(kuò)展到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，很自然就能研究名義匯率的變動(dòng)。這些模型分別從不同角度解釋了貨幣與匯率之間的關(guān)系。 Dornbusch提出，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)調(diào)整的不對(duì)稱性，產(chǎn)生了匯率的超調(diào)，即商品市場(chǎng)的調(diào)整不足通過(guò)貨幣的過(guò)度調(diào)整來(lái)彌補(bǔ)，這就是所謂的“粘性價(jià)格貨幣模型”。 ? 均衡匯率模型研究了實(shí)際因素對(duì)匯率的沖擊，認(rèn)為匯率波動(dòng)是對(duì)這些沖擊的內(nèi)生反應(yīng)，中央銀行無(wú)需干預(yù)外匯市場(chǎng)。 ? 傳統(tǒng)的匯率宏觀基本因素模型，不能很好地解釋匯率波動(dòng)，實(shí)證檢驗(yàn)拒絕了有效市場(chǎng)假設(shè)，一些學(xué)者從外匯市場(chǎng)的“投機(jī)泡沫”、“比索問(wèn)題”、“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼”和“新聞模型”等，來(lái)檢驗(yàn)解釋外匯市場(chǎng)有效性的失敗。 ? 一些學(xué)者如 De Grauwe認(rèn)為，外匯市場(chǎng)參與者的預(yù)期并不是同一的，假定市場(chǎng)上有兩類投資者：一是基本因素分析者，二是技術(shù)分析著，資產(chǎn)管理者在下期的