【正文】 好，與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。但這是概率，實(shí)際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。F 在實(shí)證研究中，有些建議不能，但有些還是可以的。如果少，研究者的成果就會(huì)帶來套利機(jī)會(huì)。F 從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者本人也沒有必勝的把握。因?yàn)槿绻芯空甙l(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會(huì)上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬或名聲。因此，盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析，但是，如何投資者都不進(jìn)行研究，就沒有有效的市場(chǎng)。因此，不要說業(yè)績(jī)比期望收益只高 1‰ ，就是再擴(kuò)大 10倍，比期望收益高1%，也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)程度。應(yīng)該說，這是很不錯(cuò)的成績(jī)。否則，要打折扣的不是有效市場(chǎng)理論，而是市場(chǎng)的有效程度。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會(huì)，并不斷的套利使市場(chǎng)變得有效了起來。如知道，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就肯定有套利的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)所以有效，是因?yàn)橛醒芯亢托畔⒌挠行鞑?，而不是由少?shù)人長(zhǎng)時(shí)間壟斷。 表明 深圳股市的效率比上海股市要高 。我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論： 上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。u用 “ D F檢驗(yàn) ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機(jī)游走模型。（滬 39只，深 36只）有效市場(chǎng)理論的實(shí)證檢驗(yàn)有效市場(chǎng)理論的實(shí)證檢驗(yàn)18清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授有效市場(chǎng)理論的實(shí)證檢驗(yàn)（有效市場(chǎng)理論的實(shí)證檢驗(yàn)（ 2））19清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 最終結(jié)論u深市 36只股票 97%以上符合隨機(jī)游走模型。F 采用當(dāng)前美國(guó)學(xué)術(shù)界檢測(cè)時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 —— Dickey Fuller檢驗(yàn)來進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)用游程檢驗(yàn)法做一次對(duì)比。 法馬的有效市場(chǎng)理論（法馬的有效市場(chǎng)理論（ 2））17清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 采用隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)上海和深圳股票市場(chǎng)是否達(dá)到弱有效。要求過高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。除了過去的價(jià)格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。因?yàn)檫^去的股價(jià)資料是公開的，可以毫不費(fèi)力就獲得。 按市場(chǎng)有效性的程度分為三種情況：① 弱有效假定，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。這年法馬才 30歲，作教授才一年。他首次提出 “ 效率市場(chǎng) ” 和 “ 市場(chǎng)效率 ” 的概念，并廣為流傳。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印刷出售給客戶。但薩是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。但是，從股市中獲得的超額報(bào)酬長(zhǎng)期看是等于零的。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測(cè)，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場(chǎng)會(huì)一片死寂。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。他也認(rèn)為投資者重視股價(jià)變動(dòng)的百分比，而不是股價(jià)水平。 坎德爾等人的研究（坎德爾等人的研究（ 2）） 14清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授薩繆爾森對(duì)巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。 1961年他發(fā)文《投機(jī)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)：趨勢(shì)或隨機(jī)漫步》，檢視了從 18971959年的道指的每日收盤價(jià)，他認(rèn)為股價(jià)的每一波上漲都會(huì)持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長(zhǎng)期持有更多的收益。三、三、 坎德爾等人的研究坎德爾等人的研究 13清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 同年，美國(guó)天文物理學(xué)家奧斯伯恩發(fā)文《股票市場(chǎng)中的布朗運(yùn)動(dòng)》，得出以下結(jié)論： ① 投資者不關(guān)心股價(jià)的絕對(duì)水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比； ② 與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場(chǎng)上漲和下跌的百分比可能是相同的； ③ 股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。結(jié)果與道指變動(dòng)圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場(chǎng)中盈利。二、二、 沃金的市場(chǎng)隨機(jī)性研究沃金的市場(chǎng)隨機(jī)性研究 12清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 1953年英國(guó)倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾發(fā)表《經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析》的文章，分析了 192838年間， 19個(gè)行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了 18831934年間芝商所小麥期貨的月均價(jià)格和 18161951年間紐商所的棉花期貨的價(jià)格變化。F 沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。F 沃金分析長(zhǎng)期商品期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，記錄期貨交易的每一筆價(jià)格畫成價(jià)格變動(dòng)圖，同時(shí)從撲克牌中隨機(jī)抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無法區(qū)別出價(jià)格變動(dòng)圖和隨機(jī)抽取撲克牌構(gòu)成的亂數(shù)的變動(dòng)圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識(shí)別不出哪個(gè)是商品價(jià)格變動(dòng)圖。F 巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備。而 12的平方根為 。美國(guó)學(xué)者伯恩斯坦用美國(guó) 60年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。他的關(guān)于股價(jià)的變動(dòng)和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，即隨機(jī)漫步 (random walk)理論，他的這一推論被認(rèn)為是他的最重要的理論貢獻(xiàn)。因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率， 50%的下跌概率。只有市場(chǎng)基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌。F 運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無法預(yù)測(cè)。顯然，套利定價(jià)理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。其一般形式為F E(rp)=rf+[E(rM)rf]bP F 這就是 CAPM模型的一個(gè)表達(dá)式。而所有貝塔值不同的資產(chǎn)組合的期望收益都會(huì)在同一條斜線上，一旦出現(xiàn)不在一條線的情況，實(shí)際就等于有相同的貝塔值，但期望收益不同，這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致套利。充分分散化的幾何表達(dá)（充分分散化的幾何表達(dá)（ 2））7清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 首先，所有充分分散化資F 產(chǎn)組合的期望收益都是在