【正文】 朱寶憲 副教授有效市場理論的實證檢驗（有效市場理論的實證檢驗（ 2））19清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 最終結(jié)論u深市 36只股票 97%以上符合隨機游走模型。市場所以有效，是因為有研究和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長時間壟斷。應該說，這是很不錯的成績。F 從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者本人也沒有必勝的把握。顯然，這兩人只是運氣好，與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。F 一般學者的解釋是，不能如此簡單地就否定有效市場理論。其中，凱姆將公司按規(guī)模分成 10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從 19631979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達 %， 一月份頭 5天的上升幅度超過了 %。每年有 52周，除去2周的春節(jié)休市，每支股票每年具有 50個周均價。調(diào)整后，為 %、 %和 %了。 β 值每升高一組，收益率只增加%；而 BV/MV值每升高一組，收益率增加 %。由于太強調(diào)公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。F 根據(jù)有效市場理論，投資者應該考慮消極投資策略。 。 一月 21一月 2109:51:3409:51:34January 26, 2023? 1意志 堅 強 的人能把世界放在手中像泥 塊 一 樣 任意揉捏。 一月 2109:51:3409:51Jan2126Jan21? 1越是無能的人，越喜 歡 挑剔 別 人的 錯 兒。 2023/1/26 9:51:3409:51:3426 January 2023? 1一個人即使已登上 頂 峰，也仍要自 強 不息。 一月 21一月 21Tuesday, January 26, 2023? 閱讀 一切好 書 如同和 過 去最杰出的人 談話 。 一月 2109:51:3409:51Jan2126Jan21? 1世 間 成事，不求其 絕對圓滿 ，留一份不足，可得無限完美。 一月 21一月 2109:51:3409:51:34January 26, 2023? 1他 鄉(xiāng) 生白 發(fā) ，舊國 見 青山。許多人聽過這樣一個笑話：路上掉了一張 100元的鈔票，有兩位散步路過的經(jīng)濟學家看到了，一位要去撿，另一位勸阻道： “ 別費勁了，如果是真的，別人早撿走了 ” 。 36清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授十一、市場到底有沒有效？十一、市場到底有沒有效？F 法馬等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立，這些現(xiàn)象的實質(zhì)是一種額外的風險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風險。F 第二，在對帳面 /市值比的檢驗中證實，中國股市也存在著帳面 /市值比與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系，特別是1996年的數(shù)據(jù)顯示出有高度的相關(guān)性。F 人們認為這也許是因為小公司有信息不充分或情況更不確定的風險，因此要求更高的回報。影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 2）） 26清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 小公司一月份效應檢驗F F 本文以深市、滬市 1995年 1月 1日前掛牌上市的 286家上市公司 1995—1997 年 3年的市場數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進行實證檢驗。 這是一個重要的發(fā)現(xiàn)。 九、九、 幸運事件幸運事件 24清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F P/E效應 在實證研究中，巴蘇 1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率 P/E的資產(chǎn)組合會比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤 。但這是概率，實際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。因為如果研究者發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬或名聲。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。 表明 深圳股市的效率比上海股市要高 。F 采用當前美國學術(shù)界檢測時間序列是否符合隨機游走模型的一種常用的方法 —— Dickey Fuller檢驗來進行實證研究，同時用游程檢驗法做一次對比。因為過去的股價資料是公開的，可以毫不費力就獲得。芝大重實證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。信息何時以何方式呈現(xiàn)無法預測，因此，股價隨機波動。 坎德爾等人的研究（坎德爾等人的研究（ 2）） 14清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學期望值等于零的結(jié)論。認為無法利用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。F 巴的研究在當時沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實務界都還沒有作好接受的準備。因此市場永遠存在著50%的上漲概率， 50%的下跌概率。顯然，套利定價理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。在套利活動的作用下，兩個資產(chǎn)組合的收益差會逐漸消失，相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)組合的均衡收益是唯一的。充分分散化的資產(chǎn)組合（充分分散化的資產(chǎn)組合（ 2））5清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 圖中的實線顯示在不同的系統(tǒng)風險下，一個 bA=1 的充分分散化資產(chǎn)組合 A的收益情況。wIei。F 傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整，這里是少數(shù)人調(diào)整。他認為，期望收益與風險之所以存在正比例關(guān)系，是因為在市場中已沒有套利的機會。wibI； 式中的 eP是 n種股票與 F無關(guān)的 ei的加權(quán)平均值，有 eP =229。我們的結(jié)論是，只要資產(chǎn)組合是充分分散化的，無論是不是等權(quán)重的，非系統(tǒng)風險都會被分散掉。F 如果投資者的套利規(guī)模為 1000萬，套利的毛利潤就是 20萬，還沒有風險。這就是說，在套利機制充分作用下，當市場無套利機會時，即便沒有 CAPM的嚴格假設，風險溢價與貝塔值的關(guān)系和 CAPM模型中的關(guān)系是基本一致的。但是沒有人知道市場何時會變，會朝什么方向變化。 F ② 他的關(guān)于股價不能預測，市場已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和未來各種事件的觀點與有效市場理論有許多暗合。得出價格是隨機漫游的結(jié)論。 1964年又以 “ ”發(fā)文，承認短線投機并不能帶來更高的收益。一點信息都會導致市場的不斷漣漪。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學院讀博，后留校教金融財務課。因此，市場的價格趨勢分析是徒勞