【正文】 3w%， …… ， 第一千只股票的頭寸為 1000w%。wibI； 式中的 eP是 n種股票與 F無(wú)關(guān)的 ei的加權(quán)平均值，有 eP =229。非系統(tǒng)因素 eI也具有零期望值。他認(rèn)為，期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之所以存在正比例關(guān)系，是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中已沒(méi)有套利的機(jī)會(huì)。第七章第七章 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論與市場(chǎng)的有效性與市場(chǎng)的有效性清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 最早由美國(guó)學(xué)者斯蒂芬 F 傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整，這里是少數(shù)人調(diào)整。二、套利定價(jià)理論的假定前提二、套利定價(jià)理論的假定前提3清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 資產(chǎn)組合充分分散，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)完全分散掉。wIei。F 有 w+2w+…+1000w=1 ， 求解 w， 有 500500w=1， w=%。充分分散化的資產(chǎn)組合（充分分散化的資產(chǎn)組合（ 2））5清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 圖中的實(shí)線顯示在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，一個(gè) bA=1 的充分分散化資產(chǎn)組合 A的收益情況。F 那么， A和 B是否可以在圖中的條件下共存呢？F 顯然不行。在套利活動(dòng)的作用下，兩個(gè)資產(chǎn)組合的收益差會(huì)逐漸消失，相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)組合的均衡收益是唯一的。而所有貝塔值不同的資產(chǎn)組合的期望收益都會(huì)在同一條斜線上，一旦出現(xiàn)不在一條線的情況，實(shí)際就等于有相同的貝塔值，但期望收益不同，這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致套利。顯然，套利定價(jià)理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌。因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率， 50%的下跌概率。美國(guó)學(xué)者伯恩斯坦用美國(guó) 60年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。F 巴的研究在當(dāng)時(shí)沒(méi)有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒(méi)有作好接受的準(zhǔn)備。F 沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒(méi)有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。認(rèn)為無(wú)法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場(chǎng)中盈利。三、三、 坎德?tīng)柕热说难芯靠驳聽(tīng)柕热说难芯? 13清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 同年，美國(guó)天文物理學(xué)家?jiàn)W斯伯恩發(fā)文《股票市場(chǎng)中的布朗運(yùn)動(dòng)》，得出以下結(jié)論： ① 投資者不關(guān)心股價(jià)的絕對(duì)水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比； ② 與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場(chǎng)上漲和下跌的百分比可能是相同的； ③ 股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。 坎德?tīng)柕热说难芯浚驳聽(tīng)柕热说难芯浚?2）） 14清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授薩繆爾森對(duì)巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無(wú)法預(yù)測(cè)，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。但薩是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫(kù)。這年法馬才 30歲，作教授才一年。因?yàn)檫^(guò)去的股價(jià)資料是公開(kāi)的，可以毫不費(fèi)力就獲得。要求過(guò)高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。F 采用當(dāng)前美國(guó)學(xué)術(shù)界檢測(cè)時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 —— Dickey Fuller檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)用游程檢驗(yàn)法做一次對(duì)比。u用 “ D F檢驗(yàn) ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機(jī)游走模型。 表明 深圳股市的效率比上海股市要高 。如知道，就不愿這樣做；如知道沒(méi)人這樣做，就肯定有套利的機(jī)會(huì)。否則，要打折扣的不是有效市場(chǎng)理論，而是市場(chǎng)的有效程度。因此，不要說(shuō)業(yè)績(jī)比期望收益只高 1‰ ，就是再擴(kuò)大 10倍，比期望收益高1%，也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)程度。因?yàn)槿绻芯空甙l(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會(huì)上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬或名聲。如果少，研究者的成果就會(huì)帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。但這是概率，實(shí)際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。他們很可能被捧為身懷神技的超級(jí)專家，不僅風(fēng)光一時(shí)，還可能會(huì)獲得許多基金青睞，獲得大量錢財(cái)。 九、九、 幸運(yùn)事件幸運(yùn)事件 24清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F P/E效應(yīng) 在實(shí)證研究中，巴蘇 1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率 P/E的資產(chǎn)組合會(huì)比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤(rùn) 。因?yàn)槿绻麅杉夜镜钠谕找嫦嗤?，風(fēng)險(xiǎn)較高的股票會(huì)以較低的價(jià)格及較低的市盈率出售；由于該股票具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，這一低市盈率的股票所以具有較高的期望收益。 這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。直至新的一年到來(lái)后，他們才再度投資，這樣，便導(dǎo)致了這一結(jié)果。影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 2）） 26清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F F 本文以深市、滬市 1995年 1月 1日前掛牌上市的 286家上市公司 1995—1997 年 3年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 2）） 27清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F 計(jì)算的結(jié)果表明：規(guī)模與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 2）） 28清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn)F 計(jì)算的結(jié)果表明：中國(guó)股市具有很強(qiáng)的季節(jié)性。F 人們認(rèn)為這也許是因?yàn)樾」居行畔⒉怀浞只蚯闆r更不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的回報(bào)。影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 3））30清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 帳面價(jià)值 /市場(chǎng)價(jià)值比 法馬和弗倫奇 1992年的研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)凈值的帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值可以用來(lái)預(yù)測(cè)股票的收益的水平。F 第二，在對(duì)帳面 /市值比的檢驗(yàn)中證實(shí)，中國(guó)股市也存在著帳面 /市值比與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系，特別是1996年的數(shù)據(jù)顯示出有高度的相關(guān)性。影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)收益的因素（ 4））35清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授影響非常規(guī)收益的因素（影響非常規(guī)