【正文】 行業(yè)地位為公司在品牌、聲譽(yù)、競(jìng)爭(zhēng)力等方面帶來(lái)了明顯的規(guī)模效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)海參和海蜇單產(chǎn)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)疲軟導(dǎo)致價(jià)格下滑。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年和2014 倍，低于板塊平均水平。2） 未來(lái)三年公司海蜇產(chǎn)量分別為5,800、6,000 和6,000 噸，%、%%。此外， 萬(wàn)畝，使得海蜇的養(yǎng)殖面積仍有顯著提升空間。2013 年海蜇量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)更大業(yè)績(jī)彈性公司在部分海參養(yǎng)殖海域混養(yǎng)海蜇，是全國(guó)最大的海蜇養(yǎng)殖企業(yè)之一。2010 年之前，公司主要側(cè)重于渠道的建設(shè)；而從2011 年開始，公司開始對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行大規(guī)模的改革：目前公司約有60 家直營(yíng)店以及200多家加盟店，由于對(duì)加盟店的管理與營(yíng)銷策略日趨成熟，公司計(jì)劃將逐步削減直營(yíng)店數(shù)量，并擴(kuò)大加盟店規(guī)模以期達(dá)到低成本的快速擴(kuò)張；其次，公司在平面媒體廣告投放上加大力度，特別是在南參北參混雜銷售、糖干與鹽干海參渾水摸魚的不規(guī)范市場(chǎng)，未來(lái)品牌將成為消費(fèi)者辨別海參品質(zhì)的重要參照，因此通過(guò)品牌打造來(lái)增加產(chǎn)品區(qū)分度是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。自給率的提升有助于公司進(jìn)一步降低成本，并規(guī)避對(duì)外采購(gòu)苗種給產(chǎn)品品質(zhì)與單產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 萬(wàn)立方米育苗水體資源（ 萬(wàn)立方米為增發(fā)項(xiàng)目），同時(shí)擁有在建8 萬(wàn)米方米育苗水體資源?？傮w看，公司依然擁有豐富的未開發(fā)海域資源，為14－15 年后公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)創(chuàng)造較大想象空間。此外，公司待確權(quán)海域約2 萬(wàn)畝，預(yù)計(jì)確權(quán)后將于2015 年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。往后看，公司儲(chǔ)備海域資源依然雄厚，2014 年捕撈海域預(yù)計(jì)將重歸增長(zhǎng)通道。但由于近年來(lái)公司增加了投苗密度并加大苗種規(guī)格，同時(shí)對(duì)底質(zhì)進(jìn)行改造優(yōu)化，使得2013 年海參繼續(xù)增產(chǎn)已成定局。此外，公司業(yè)務(wù)還涉及海蜇養(yǎng)殖，冷凍食品加工和海洋捕撈。四、行業(yè)主要企業(yè)分析好當(dāng)家（600467）（1）背景介紹 萬(wàn)畝海域進(jìn)行圍堰海參養(yǎng)殖，是全國(guó)最大的海參養(yǎng)殖企業(yè)。因此從盈利彈性角度，我們依次看好好當(dāng)家、壹橋苗業(yè)、東方海洋和獐子島。篩選標(biāo)準(zhǔn)五：盈利彈性四家公司2013 年海參業(yè)務(wù)毛利占比結(jié)構(gòu)從高到低排序依次為：好當(dāng)家、東方海洋、壹橋苗業(yè)和獐子島，%、%、%%。篩選標(biāo)準(zhǔn)四：毛利率改善空間從目前四家海珍品養(yǎng)殖公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，毛利率相對(duì)較高的海珍品養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入占比從高到低排序依次為壹橋苗業(yè)、好當(dāng)家、獐子島和東方海洋，占比分別為89%、53%、50%和37%。此外，我們認(rèn)為目前獐子島340萬(wàn)畝的深海海域仍有較大開發(fā)潛力，盡管近年來(lái)深海養(yǎng)殖業(yè)務(wù)遭遇“滑鐵盧”，但從中長(zhǎng)期看卻未必不是件好事，我們認(rèn)為管理層“精耕細(xì)作”的開發(fā)策略以及更為成熟的養(yǎng)殖模式將確保公司未來(lái)單產(chǎn)增長(zhǎng)更加穩(wěn)健，并推動(dòng)公司業(yè)績(jī)14－15 年重回快速成長(zhǎng)通道。由于公司此前未涉及底播養(yǎng)殖領(lǐng)域，而人工投礁等前期開發(fā)費(fèi)用相對(duì)較高，因此對(duì)于這片海域的開發(fā)將采取穩(wěn)步推進(jìn)的戰(zhàn)略。因此，根據(jù)企業(yè)品牌力與營(yíng)銷渠道建設(shè)排序，我們依次看好獐子島、好當(dāng)家、東方海洋和壹橋苗業(yè)。好當(dāng)家持續(xù)的營(yíng)銷投入將繼續(xù)增加其品牌知名度和溢價(jià)水平。這為好當(dāng)家品牌突破地域限制，增加知名度有極大幫助。這有利于公司減少銷售費(fèi)用。目前公司約有60 家直營(yíng)店，200 家加盟店。2010 年之前，公司側(cè)重于渠道的建設(shè)；2011 年開始，公司開始對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行大規(guī)模投入。目前獐子島海參的毛利水平高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而扇貝和鮑魚等產(chǎn)品價(jià)格也享受著較高溢價(jià)。公司在品牌建設(shè)上著力將其珍惜的海域資源作為賣點(diǎn)，突出其產(chǎn)品的稀缺性以提高溢價(jià)水平。篩選標(biāo)準(zhǔn)二：品牌力與營(yíng)銷渠道建設(shè)獐子島是行業(yè)中進(jìn)行品牌和渠道建設(shè)最早，投入最大的公司。獐子島2012 年深海底播蝦夷扇貝單產(chǎn)出現(xiàn)了大幅下滑，主要原因深海底播扇貝相較于淺海養(yǎng)殖，養(yǎng)殖環(huán)境更為復(fù)雜，我們預(yù)計(jì)2012 年公司單產(chǎn)將從2011 年的140 公斤/畝大幅下滑至60 公斤/畝，鑒于單產(chǎn)水平嚴(yán)重下滑，公司決定延長(zhǎng)部分新海扇貝養(yǎng)殖周期至4 年，旨在以“時(shí)間換空間”的方式提升單產(chǎn)水平。從業(yè)績(jī)確定性角度，我們更青睞采用“輪播”模式進(jìn)行海參養(yǎng)殖的壹橋苗業(yè)，“輪播”的方式即將海域劃區(qū)，輪流進(jìn)行投苗和捕撈，使得海參有充足的生長(zhǎng)時(shí)間，因此單產(chǎn)水平相較于“復(fù)播”模式更高且相對(duì)穩(wěn)定。因此，我們從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和確定性、品牌力與營(yíng)銷渠道、海域資源整合能力、盈利能力改善空間以及盈利彈性這五個(gè)指標(biāo)分別給予四家海珍品養(yǎng)殖公司相應(yīng)星級(jí)，同時(shí)結(jié)合2013 年動(dòng)態(tài)市盈率與PEG 水平，好當(dāng)家與壹橋苗業(yè)憑借盈利高成長(zhǎng)性與確定性成為我們首選品種，同時(shí)也建議投資者密切關(guān)注獐子島盈利拐點(diǎn)的出現(xiàn)。結(jié)論：從中長(zhǎng)期看，不同養(yǎng)殖模式下的海參價(jià)格未來(lái)將出現(xiàn)分化，養(yǎng)殖水域的稀缺性以及高品質(zhì)海參認(rèn)可度快速提升決定了原產(chǎn)地底播與圍堰海參價(jià)格將在中長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)定上漲，而蝦池等喂養(yǎng)型養(yǎng)殖方式下的海參（尤其是養(yǎng)殖周期較短的南方海參），由于消費(fèi)者識(shí)別能力不斷增強(qiáng)且養(yǎng)殖模式可被快速?gòu)?fù)制，未來(lái)價(jià)格走勢(shì)將明顯弱于底播與圍堰海參價(jià)格，并呈現(xiàn)蛛網(wǎng)式波動(dòng)特點(diǎn)?！澳蠀ⅰ睒用才c原產(chǎn)地海參品相上也存在較大差異，主要體現(xiàn)在：（1）刺：南方參的刺像黃豆粒一樣，沒(méi)有原產(chǎn)地參刺尖，刺越多越好；（2）吸盤（海參的腿）：南方參沒(méi)有吸盤；（3）顏色：福建參表面的色度偏深；（4）泡水：野生海參放在盛滿熱水的暖瓶里，泡10 個(gè)小時(shí)就能吃，但是南方參6 至7 個(gè)小時(shí)就會(huì)爛。但海參作為營(yíng)養(yǎng)價(jià)值更高的中高端消費(fèi)品，產(chǎn)品品質(zhì)才是決定不同養(yǎng)殖模式下海參價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)的更重要因素：原產(chǎn)地海參與速成投料喂藥的海參（蝦池、工廠化養(yǎng)殖）、“北參南養(yǎng)”模式下的海參在產(chǎn)品品質(zhì)方面存在著本質(zhì)區(qū)別：通過(guò)外力縮短海參養(yǎng)殖周期養(yǎng)殖出的海參，由于擾亂了原有的生理機(jī)制，在營(yíng)養(yǎng)積累與保健屬性上難以與原產(chǎn)地海參相比。同時(shí)考慮到未來(lái)兩年海參產(chǎn)量仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們保守預(yù)計(jì)14 和15年海參均價(jià)同比分別持平和上漲4%。但受到政府嚴(yán)控“三公消費(fèi)”以及倡導(dǎo)節(jié)儉等政策因素影響，海參高端酒店需求量短期內(nèi)將會(huì)受到一定程度沖擊，但預(yù)計(jì)家庭消費(fèi)及南方地區(qū)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)仍將支撐海參整體需求小幅回暖。3）預(yù)計(jì)2013 年海參需求量或?qū)⑿》嘏汉⑾M(fèi)需求與餐飲行業(yè)景氣程度、居民收入增長(zhǎng)狀況和固定資產(chǎn)投資呈明顯正相關(guān)。隨著人們對(duì)健康生活的更加重視和收入水平的不斷提高，海參家庭消費(fèi)的潛力將得到進(jìn)一步挖掘。根據(jù)社科院發(fā)布的《城市藍(lán)皮書》，2009 億人。由于多數(shù)南方人對(duì)海參并不了解，先行的酒店消費(fèi)將產(chǎn)生示范和教育作用，并最終帶動(dòng)家庭消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。2）消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)家庭需求快速增長(zhǎng)遼寧和山東等原產(chǎn)地由于海參食用歷史悠久，家庭消費(fèi)已經(jīng)初具規(guī)模；而南方家庭消費(fèi)才剛剛起步。但是由于“血燕窩造假”等事件影響，燕窩和魚翅消費(fèi)量持續(xù)下降，給海參消費(fèi)創(chuàng)造出巨大空間。1）南方地區(qū)需求仍有廣闊增長(zhǎng)空間我們認(rèn)為，未來(lái)南方地區(qū)酒店消費(fèi)的增長(zhǎng)仍具備較大提升空間。海參的這些健康屬性是支撐其市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。根據(jù)科學(xué)研究，海參富含多種活性物質(zhì)，如海參粘性多糖、皂苷和多肽等。行業(yè)極為分散的特征使得企業(yè)層面可根據(jù)價(jià)格承受力逐步放量?；谖覀儗?duì)于三種養(yǎng)殖模式下未來(lái)海參產(chǎn)量的判斷，預(yù)計(jì)2012014 與2015 %、%%，2013 年海參產(chǎn)量同比增速較2012 年將明顯放緩。但是我們認(rèn)為30 萬(wàn)畝潛在養(yǎng)殖海域并不能迅速增加海參養(yǎng)殖產(chǎn)量，主要原因是這部分海域都是潮下帶淺海，需要投入大量資金對(duì)海底進(jìn)行改造，因此凌?？h未來(lái)海參產(chǎn)能釋放將是一個(gè)長(zhǎng)期和緩慢的過(guò)程。凌?？h目前海參養(yǎng)殖以海參圈和蝦池為主，位于灘涂或潮間帶。東營(yíng)海參以池塘養(yǎng)殖為主，根據(jù)東營(yíng)市政府規(guī)劃，2015 年?yáng)|營(yíng)海參養(yǎng)殖面積可達(dá)到20 萬(wàn)畝， 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。這些因素使得渤海灣綿長(zhǎng)的海岸線上真正能夠進(jìn)行“東參西養(yǎng)”的區(qū)域較為有限?！皷|參西養(yǎng)”產(chǎn)量未來(lái)三年增速或達(dá)25%，但未來(lái)成長(zhǎng)空間受限于資源稟賦“東參西養(yǎng)”近年來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速，但未來(lái)成長(zhǎng)空間受限于海水鹽度和水質(zhì)：由于渤海灣注入河流多，導(dǎo)致海水鹽度較低。我們預(yù)計(jì)2012－2015 %，但是當(dāng)存量海域得到充分開發(fā)后，未來(lái)海參產(chǎn)量的增速將會(huì)十分緩慢。而對(duì)于海深較深的海域，由于海水的深度會(huì)降低海參成活率以及生長(zhǎng)速度，并且捕撈難度大、成本高。因此短期內(nèi)大連海參產(chǎn)量的增加將主要依賴于水深相對(duì)較淺的存量海域投苗面積的增加。我們預(yù)計(jì)2012－2015 年威海海參產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，但2015 年之后增速將顯著放緩。但是，由于新增養(yǎng)殖面積水深較深，海參養(yǎng)殖不確定性較大，因此我們保守預(yù)計(jì)2015 年威海海參產(chǎn)量將超過(guò)5 萬(wàn)噸。因此未來(lái)煙臺(tái)海參產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于畝產(chǎn)的提升，我們預(yù)計(jì)2012－2015 %。海域擴(kuò)張空間有限，原產(chǎn)地海參產(chǎn)量未來(lái)三年穩(wěn)步增加我國(guó)海參原產(chǎn)地有煙臺(tái)、威海和大連。目前南方海參育苗技術(shù)僅在試驗(yàn)條件下突破，實(shí)際投入生產(chǎn)仍然存在較多障礙，所以短期內(nèi)南方養(yǎng)殖戶無(wú)法通過(guò)從當(dāng)?shù)刭?gòu)苗的方式降低成本。苗種費(fèi)用未來(lái)可能會(huì)因?yàn)槎唐诠┐笥谇蟮脑虺霈F(xiàn)下跌，但是在國(guó)內(nèi)海參養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，下跌幅度將較為有限。此外，2013 年海參價(jià)格的小幅復(fù)蘇也不會(huì)刺激南參產(chǎn)量再度大幅反彈，主要原因在成本端因素制約下，養(yǎng)殖戶補(bǔ)苗會(huì)更趨謹(jǐn)慎。這一價(jià)格大幅低于2012 年“北參南養(yǎng)”平均養(yǎng)殖成本160 元/公斤，根據(jù)我們此前調(diào)研信息，今年南方海參養(yǎng)殖戶有超過(guò)60%以上虧損，大規(guī)模的虧損使得其繼續(xù)大規(guī)模采購(gòu)參苗的意愿顯著降低：從山東青島幾家海參育苗場(chǎng)的反饋信息我們了解到，2012 年10 月份前來(lái)購(gòu)苗的南方養(yǎng)殖戶采購(gòu)量同比下降約50%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年海參產(chǎn)量增長(zhǎng)速度將有所放緩，2013－2015 %、%%，主要基于：1）受制于低迷價(jià)格，2013 年南參產(chǎn)量將大幅下滑30%左右，未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張速度也將趨于穩(wěn)定；2）原產(chǎn)地適宜養(yǎng)殖海域大部分已得到充分利用，原產(chǎn)地海參產(chǎn)量未來(lái)三年穩(wěn)步增加；3）“東參西養(yǎng)”產(chǎn)量未來(lái)三年增速或達(dá)25%，但未來(lái)成長(zhǎng)空間受限于資源稟賦；“東參西養(yǎng)”模式僅在部分區(qū)域獲得初步成功，但大部分地區(qū)仍沒(méi)有破解鹽度和水質(zhì)問(wèn)題，養(yǎng)殖面積擴(kuò)張空間有限且養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)較高。受南方海參產(chǎn)量大幅下滑影響，2013 年國(guó)內(nèi)海參產(chǎn)量增速將明顯放緩根據(jù)中國(guó)漁業(yè)年鑒統(tǒng)計(jì)，2003 年至2011 萬(wàn)噸，%。同時(shí)考慮到未來(lái)兩年海參產(chǎn)量仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們保守預(yù)計(jì)14 和15 年海參均價(jià)同比分別持平和上漲4%。定價(jià)方面，同其他水產(chǎn)品一樣，遠(yuǎn)洋捕撈企業(yè)只能被動(dòng)接受市場(chǎng)博弈的最終價(jià)格，產(chǎn)品溢價(jià)較低。遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在對(duì)漁業(yè)資源和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)上。若不計(jì)算政府補(bǔ)貼，大部分遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)處于微利甚至虧損的狀態(tài)。另外，捕撈和加工冷藏裝備落后，導(dǎo)致漁獲率低和保鮮能力差，將直接影響單位捕撈成本與產(chǎn)品銷售。? 遠(yuǎn)洋捕撈船只整體裝備水平較低，發(fā)展后勁不足：我國(guó)遠(yuǎn)洋漁船多為國(guó)外購(gòu)買的二手船或由近海捕撈船改裝而成。目前，大部分漁業(yè)資源的捕撈配額已階段性分配完畢，這直接限制了我國(guó)大洋性捕撈的產(chǎn)量。但由于我國(guó)冷鏈物流與水產(chǎn)品品牌化建設(shè)仍處于起步階段，因此我們認(rèn)為流通渠道的扁平化趨勢(shì)仍待時(shí)日。冷鏈物流的發(fā)展將使得過(guò)去以冷凍魚加工、儲(chǔ)藏、運(yùn)輸、銷售四個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐曰铛r、冰鮮魚的運(yùn)輸、銷售兩個(gè)環(huán)節(jié)的扁平化銷售渠道。目前，我國(guó)水產(chǎn)批發(fā)市場(chǎng)眾多，達(dá)到一定規(guī)模的有