【正文】 公司正打造完善的冷鏈物流平臺，將使得公司在服務(wù)品質(zhì)的進一步提升以及在經(jīng)營領(lǐng)域拓展上實現(xiàn)新的跨越。目前公司擁有18 輛活水車，輔助以飛機運輸，產(chǎn)品已可以基本到達全國主要大城市；公司計劃13 年繼續(xù)新增10 輛活水車，最終將實現(xiàn)由點到線、由線到面的全面覆蓋網(wǎng)絡(luò)。通過縮短資源與市場的距離以及集團完整產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同整合，將有助于實現(xiàn)產(chǎn)品附加值與經(jīng)濟效益的最大化。研發(fā)投入積蓄未來競爭力公司在扇貝品種改良和引進上一直積極投入。公司研發(fā)的品種主要有海大金貝、獐子島紅、獐子島紫、大西洋深水貝等。這些新品種營養(yǎng)更加豐富，成活率也更高，預(yù)計將從2013 年開始逐步實現(xiàn)大量生產(chǎn)。新品種的投入將有利于增加公司產(chǎn)品的差異化與單產(chǎn)水平，同時也將推升公司整體毛利率水平。財務(wù)1） 預(yù)計 13－15 年蝦夷扇貝捕撈面積分別為90、100 和120 萬畝，同比增速分別為63%、11%和20%。同期單產(chǎn)水平逐步回升至670 和75 公斤/畝。預(yù)計2013 年－2015 、 萬噸，%、%%。2） 海參業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)增長，預(yù)計13－15 年海參產(chǎn)量（含自養(yǎng)、收購和合作養(yǎng)殖產(chǎn)量）分別為1700、1870 和2040噸，年均增長率在10%左右。3） 預(yù)計公司 2013－15 元、 元（ 億元、 億元），14與15 %。風(fēng)險扇貝單產(chǎn)下降；海珍品價格走低。海大集團（002311） 背景介紹公司是近年來水產(chǎn)飼料行業(yè)中發(fā)展速度最快、技術(shù)水平最好、服務(wù)能力最強的企業(yè)之一，公司主營水產(chǎn)飼料、禽料飼料、蝦魚苗種和微生態(tài)制劑，為國內(nèi)水產(chǎn)預(yù)混料以及水產(chǎn)配合料行業(yè)老大，業(yè)務(wù)范圍覆蓋華南地區(qū)、華中地區(qū)和華東地區(qū)等淡水品養(yǎng)殖大省，同時也正積極開拓東南亞水產(chǎn)飼料市場。投資要點服務(wù)營銷體系確保龍頭地位，且優(yōu)勢地位短期難以撼動過去我國粗放式的經(jīng)濟發(fā)展與水產(chǎn)養(yǎng)殖模式導(dǎo)致水質(zhì)環(huán)境污染問題日趨嚴重、苗種與種質(zhì)資源嚴重退化，也使得養(yǎng)殖戶面臨更為復(fù)雜的養(yǎng)殖環(huán)境與疫情風(fēng)險。因此，水產(chǎn)飼料企業(yè)必須從單純的飼料競爭上回到圍繞養(yǎng)殖的價值鏈競爭，通過為客戶創(chuàng)造價值來獲取企業(yè)利潤。公司在服務(wù)營銷體系的構(gòu)建與服務(wù)團隊的打造方面已經(jīng)走在國內(nèi)飼料行業(yè)最前列，通過圍繞整條養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈（苗種+飼料+養(yǎng)殖技術(shù)+疫病紡織）為養(yǎng)殖戶提供全方位技術(shù)支持，在提升養(yǎng)殖戶盈利的同時也使得公司口碑與客戶粘性迅速提升，成為公司近年來快速發(fā)展的重要原因：預(yù)計公司水產(chǎn)配合料銷量從2006 萬噸增加至2012 年約214 萬噸，年均復(fù)合增速超過40%，并一舉超越競爭對手成為國內(nèi)水產(chǎn)飼料行業(yè)老大。領(lǐng)先的服務(wù)營銷體系仍將是公司延續(xù)快速成長的核心動力，且這一優(yōu)勢中短期內(nèi)依然難以被打破：盡管近年來“海大模式”的成功推廣使得服務(wù)營銷已成為飼料行業(yè)營銷模式的標(biāo)桿，但是大部分企業(yè)的服務(wù)銷售只能學(xué)海大之形，卻難以得其精髓，主要原因包括：1）公司已經(jīng)從內(nèi)在形成了適合這一銷售模式的企業(yè)文化和有效的激勵機制，并形成了一支高素質(zhì)、高效率的營銷團隊，使得服務(wù)效果和客戶粘性遠超大部分競爭對手；2）公司技術(shù)儲備雄厚與持續(xù)的研發(fā)投入成為提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與完善技術(shù)支撐的有利保障；3）與經(jīng)銷商的合作關(guān)系進一步深入細化，使得服務(wù)型經(jīng)銷商成為公司服務(wù)體系落地的橋梁，并通過幫助經(jīng)銷商做大做強最終實現(xiàn)養(yǎng)殖戶、經(jīng)銷商、公司三方共贏；4）憑借自身銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢及時了解養(yǎng)殖業(yè)行情，使得公司可為養(yǎng)殖戶提供全面、及時的信息服務(wù)，包括選擇養(yǎng)殖品種、確定出塘?xí)r間等，以幫助養(yǎng)殖戶取得最優(yōu)養(yǎng)殖效益。產(chǎn)能布局進一步完善，未來三至五年海內(nèi)外飼料業(yè)務(wù)高成長可期公司計劃于2013 年進行非公開發(fā)行股票，募集約11 億元人民幣用于飼料產(chǎn)能的擴張， 萬噸配合飼料產(chǎn)能主要將投放于華中（62 萬噸）與蘇北市場（42 萬噸），將有助于公司產(chǎn)能布局的進一步完善，同時為2015 年后公司成長進一步提速打下堅實基礎(chǔ)。從中短期角度，在產(chǎn)能擴張無虞的情況下，未來三年公司飼料銷量仍將保持快于行業(yè)水平的高速增長，邏輯在于：1）行業(yè)整合速度加?。阂?guī)模企業(yè)的快速擴張與其成本優(yōu)勢使得中小企業(yè)生存環(huán)境日趨惡劣并退出市場，將給龍頭企業(yè)留出更多市場份額；2）省外市場快速擴張：公司憑借成熟的營銷體系與技術(shù)服務(wù)快速切入華中與華東地區(qū)的市場，2012 年中報顯示華中與華東片區(qū)的收入同比增速分別高達124%和58%，一旦突破短期產(chǎn)能瓶頸，將有助于公司在當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~進一步提升；3）華南市場進一步深耕細作：盡管公司在華南水產(chǎn)料市場的整體市場占有率已接近30%，但在廣東粵西等水產(chǎn)料市場仍有待進一步挖掘，同時在傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)公司仍有望憑借配套產(chǎn)品（微生態(tài)制劑）與新型苗種技術(shù)的開發(fā)提升客戶粘性與市場占有率；4）進軍畜禽飼料打開成長空間：目前公司的畜禽料主要以廣東省內(nèi)為主，但已逐步在東北與華北等畜禽養(yǎng)殖大區(qū)布局產(chǎn)能；我們預(yù)計憑借在水產(chǎn)料市場的成熟營銷策略、領(lǐng)先的技術(shù)服務(wù)理念與品牌影響力，公司有望快速打開當(dāng)?shù)匦笄萘鲜袌雠c未來成長空間； 5）開拓東南亞蝦料市場：東南亞蝦料市場的開拓將成為公司又一個盈利增長點，公司率先進入的越南蝦料市場空間是國內(nèi)的3－4 倍，精細化的管理與技術(shù)服務(wù)能力成為公司的競爭優(yōu)勢，未來公司將借助越南市場這一支點邁入更為廣闊的東南亞蝦料市場。苗種+微生態(tài)制劑助力養(yǎng)殖價值鏈提升，打開盈利想象空間公司近年來在飼料業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上逐步推出了苗種、微生態(tài)制劑等產(chǎn)品，通過與水產(chǎn)飼料的搭配銷售（即一體化解決方案）將有效提升養(yǎng)殖價值鏈并為養(yǎng)殖戶創(chuàng)造更多收益，更有助于加強客戶粘性與新市場的開拓能力。同時，這兩項業(yè)務(wù)也將在中長期內(nèi)給公司成長空間和盈利能力提供更大想象空間：1）盡管微生態(tài)制劑行業(yè)準入門檻較低、產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重，但公司具有其它中小型微生態(tài)制劑企業(yè)所不具備的強大銷售網(wǎng)絡(luò)以及終端服務(wù)體系，伴隨精細化養(yǎng)殖模式的推廣與客戶認知度的提升，我們預(yù)計公司微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長。2009－12 年每噸水產(chǎn)飼料搭配微生態(tài)制劑銷售額分別為263 和93 元，而理論每噸水產(chǎn)料搭售金額可高達800－1000 元，提升空間依舊廣闊；而微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)高達50%左右的毛利率也將給公司業(yè)績帶來更多的彈性。2）苗種業(yè)務(wù)方面，盡管2012年公司蝦苗業(yè)務(wù)受疫病影響增速有所放緩，但隨著產(chǎn)品與營銷的優(yōu)化調(diào)整，將有助于公司13 年蝦苗及蝦料業(yè)務(wù)的恢復(fù)正常增長；長期看，公司的雄厚技術(shù)底蘊將確保蝦苗與飼料、微生態(tài)制劑產(chǎn)品磨合更加到位，進一步鞏固公司在水產(chǎn)料市場的龍頭地位。財務(wù)1） 我們預(yù)計2013－15 年公司配合飼料銷量達57739 和964 萬噸，%。其中水產(chǎn)配合料未來三年銷量分別為26346 和473 萬噸，%；畜禽配合料未來三年銷量分別為30393 和491萬噸，%。2） 預(yù)計公司2013－15 、 億元，%、%%；對應(yīng)每噸水產(chǎn)配合料搭配銷售分別為1150 和180 元。3） 盡管低毛利畜禽飼料銷售占比有所提升，但微生態(tài)制劑等高毛利品種的高速增長將帶動2013－15 %、%%。4） 越南 Panasia 公司2012 年有望實現(xiàn)3－4 萬噸的銷量（同比增20－30%)，13 年擴建工程完成后，產(chǎn)銷量規(guī)模預(yù)計翻番。5） 預(yù)計公司2013－15 元、 元（ 億元、 億元），%、%%。（暫未考慮增發(fā)后股本攤薄影響）風(fēng)險原糧和魚粉等原料價格大漲；價格低迷或病害等導(dǎo)致淡水魚養(yǎng)殖規(guī)模下降；疫病等導(dǎo)致生豬存欄量下降。通威股份（600438） 背景介紹公司主營水產(chǎn)飼料、畜禽飼料以及食品加工業(yè)務(wù)， 1992－2011 年水產(chǎn)飼料銷量連續(xù)20 年排名全國第一。2010 年剝離四川永祥多晶硅業(yè)務(wù)后，公司戰(zhàn)略重心重新聚焦于水產(chǎn)與畜禽飼料業(yè)務(wù)。投資要點借行業(yè)整合東風(fēng)重歸高成長通道2010 年公司剝離多晶硅業(yè)務(wù)，將戰(zhàn)略重心重新回歸到飼料主業(yè)。公司未來也將繼續(xù)踐行規(guī)?；l(fā)展的道路，大力擴張水產(chǎn)飼料和豬飼料產(chǎn)能：我們預(yù)計2013－2015 年公司飼料產(chǎn)能將分別增加至900 萬噸、1000 萬噸和1100 萬噸。公司戰(zhàn)略的及時轉(zhuǎn)身以及規(guī)模擴張的方針無疑契合了行業(yè)發(fā)展階段的特殊要求：水產(chǎn)飼料行業(yè)的廣闊成長空間以及短中期內(nèi)行業(yè)集中度的快速提升將有助于龍頭企業(yè)快速搶奪份額，預(yù)計未來公司將繼續(xù)加大在兩湖以及華東等地區(qū)的產(chǎn)能布局，以夯實在當(dāng)?shù)氐母偁巸?yōu)勢；此外，公司也正加大對于豬料的投入力度，并通過現(xiàn)有產(chǎn)能布局與渠道的優(yōu)勢地位快速切入這一廣闊市場。營銷渠道建設(shè)快馬加鞭，推動銷量與盈利能力持續(xù)提升在積極擴張產(chǎn)能的同時，公司也在大力完善自己的銷售渠道和服務(wù)體系。在渠道環(huán)節(jié)，公司在逐步縮減中間經(jīng)銷商的數(shù)量并增加直銷戶和終端經(jīng)銷商的比例。營銷網(wǎng)絡(luò)的整體下沉將有助于公司增強渠道掌控力度并降低應(yīng)收賬款風(fēng)險。同時，直銷戶和底層經(jīng)銷商可以更好的享受公司的技術(shù)服務(wù)和優(yōu)惠政策，從而增加客戶粘性。在服務(wù)方面，2012年公司推出“千人計劃”，大量招聘銷售服務(wù)人員。新招人員在經(jīng)過嚴格培訓(xùn)和考核后進入一線市場，有助于服務(wù)網(wǎng)絡(luò)深度與廣度的進一步延伸；而全面的考核激勵制度和末位淘汰制度則確保了服務(wù)團隊的活力和服務(wù)質(zhì)量。2011－12年，公司在營銷服務(wù)環(huán)節(jié)累計投資逾7000 萬元，這使得其凈利率低于行業(yè)平均水平，但預(yù)計隨著服務(wù)體系的進一步完善與深入以及產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提升，公司盈利能力有望持續(xù)提升。采購體系改革卓見成效，提升中長期競爭能力原料成本是飼料生產(chǎn)企業(yè)的主要成本，因此成本控制能力是決定飼料企業(yè)長期盈利能力的重要因素之一。公司通過設(shè)立原料采購公司統(tǒng)一進行采購，改變了此前各分公司獨立采購的模式。采購模式的改革將有利于公司集合優(yōu)勢資源進行原料信息的整合和分析，并增強公司對原料價格的預(yù)判能力。另一方面，集中采購模式還將增強公司向上游的議價能力。我們認為原料集中采購體系的改革將使得公司產(chǎn)能擴張的規(guī)模效應(yīng)更加顯著，從中長期內(nèi)穩(wěn)定并提升公司盈利能力。財務(wù)1） 預(yù)計 2013－15 年公司飼料銷量分別為470、566 和674 萬噸，%、%%。其中水產(chǎn)飼料未來三年銷量同比增速分別為22%、25%和24%，%、%%。2） 隨著高毛利水產(chǎn)料比重以及整體產(chǎn)能利用率的提升，將有助于飼料業(yè)務(wù)毛利率的穩(wěn)步提升：預(yù)計2015 年公司水產(chǎn)料銷量占比將從2011 %%，從而推動公司飼料業(yè)務(wù)毛利率從2011 %%。3） 2012 年10 月份公司發(fā)行5 億元人民幣公司債，債券期限5 年，%。同時， 元/ 百萬股，共募集6 億元人民幣。這兩項募集資金將用于補充流動資金和調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于減輕公司所面臨的資金壓力。我們預(yù)計2013－15 年公司資產(chǎn)負債率將從2012 %逐步下降至50%左右。4） 食品加工業(yè)務(wù)持續(xù)低迷仍是拖累短期公司業(yè)績的重要原因，預(yù)計2012 年食品業(yè)務(wù)仍將面臨虧損；盡管公司近年來通過收縮戰(zhàn)線、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式努力減虧，但實際效果仍尚需觀察。我們預(yù)計2013－15 年食品業(yè)務(wù)仍將處于盈虧平衡邊緣。5） 預(yù)計 2013－15 %、%%， 億元、 億元，%、%%；考慮增發(fā)與股本攤薄的情況下，對應(yīng)2013－15 年EPS 元、 元。（按照目前股本，對應(yīng)EPS 元、 元）風(fēng)險原糧和魚粉等原料價格大漲；價格低迷或病害等導(dǎo)致淡水魚養(yǎng)殖規(guī)模下降；疫病等導(dǎo)致生豬存欄量下