【正文】 160 余家，主要分布于水產(chǎn)品原產(chǎn)地和大中城市等消費(fèi)地。在信息閉塞的地區(qū)，經(jīng)紀(jì)人較多，但隨著市場信息的網(wǎng)絡(luò)化，經(jīng)紀(jì)人將會被逐漸淘汰。水產(chǎn)流通環(huán)節(jié)扁平化成為必然，但仍待時日? 中間環(huán)節(jié)眾多：水產(chǎn)流通中間環(huán)節(jié)較多，依次為經(jīng)紀(jì)人、販運(yùn)商和批發(fā)商、農(nóng)貿(mào)市場和超市。對于普通品種，加工企業(yè)主要采取價格競爭策略，議價能力較弱；高檔品種加工企業(yè)則有相對較高的議價能力。? 匯率與成本兩頭擠壓：大部分加工企業(yè)以外貿(mào)出口作為主要銷售渠道，未來在人民幣升值預(yù)期依舊強(qiáng)烈同時國內(nèi)人工、原材料成本長期上漲的大背景下，以出口為導(dǎo)向的水產(chǎn)品加工行業(yè)競爭力將被繼續(xù)削弱。技術(shù)與資金門檻不高決定了行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，造成企業(yè)數(shù)量眾多且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。全球最大的水產(chǎn)飼料企業(yè)Skretting 在這一技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新值得我國水產(chǎn)飼料行業(yè)借鑒：Skretting 在2011 年初，推出了他們采用最新的微平衡技術(shù)生產(chǎn)的三文魚飼料，通過微量營養(yǎng)元素平衡、氨基酸平衡、魚油平衡，并通過特殊的酶的活化和催化作用，來達(dá)到微量元素、蛋白質(zhì)、油脂等的充分利用，從而實(shí)現(xiàn)大幅降低魚粉和魚油的使用量，但不降低養(yǎng)殖效果的目的。2） 魚粉是水產(chǎn)飼料的重要組成部分，由于近年來國際魚粉價格水漲船高，使得國內(nèi)飼料企業(yè)利潤率受到持續(xù)擠壓。我們認(rèn)為要突破這一盈利瓶頸，對苗種環(huán)節(jié)的整合與技術(shù)創(chuàng)新將是關(guān)鍵：1） 優(yōu)質(zhì)苗種與高科技飼料結(jié)合，將有效提高養(yǎng)殖品種生長速度和降低養(yǎng)殖成本，因此飼料企業(yè)可以通過整合優(yōu)質(zhì)苗種環(huán)節(jié)，進(jìn)行苗種和飼料的捆包銷售，將同時享受育苗環(huán)節(jié)高額利潤以及飼料銷量的快速增長。由于我國淡水魚養(yǎng)殖區(qū)域較為集中，廣東、江蘇、湖北、湖南四個省份占水產(chǎn)飼料需求的55%，因此龍頭企業(yè)更容易通過在市場需求集中區(qū)域建廠的方法快速搶奪市場，并通過為客戶提供專業(yè)化服務(wù)增加“品牌粘性”。? 龍頭企業(yè)首先受益于行業(yè)市場集中度快速提升：我國水產(chǎn)飼料企業(yè)以區(qū)域性小企業(yè)為主，前三大龍頭企業(yè)市場份額占比約33%；其中蝦料板塊集中度相對較高，前5 家蝦料生產(chǎn)企業(yè)市場份額超過50%。根據(jù)我們的測算，保守假設(shè)2015 年水產(chǎn)飼料普及率達(dá)到35%，那么預(yù)計(jì)2015 年水產(chǎn)飼料產(chǎn)量將增長50%至2,900 萬噸，%，%的復(fù)合增速。? 但中長期看，需求與滲透率提升仍將推動水產(chǎn)飼料行業(yè)快速增長：水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的壯大將為水產(chǎn)飼料行業(yè)的成長提供有利契機(jī)，同時養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的專業(yè)化趨勢也將推動飼料普及率的迅速提升。盡管2012 年下半年淡水魚價格基本與2011 年持平，但飼料價格同比上漲15%－30%導(dǎo)致養(yǎng)殖戶利潤已逼近盈虧平衡點(diǎn)。此外，二、三季度水產(chǎn)飼料企業(yè)毛利率受益下游養(yǎng)殖需求回升與工廠開工率提升，環(huán)比改善趨勢明顯。我國水產(chǎn)飼料行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了三個階段，第一階段是20 世紀(jì)80 年代以前，飼料基本以天然飼料為主；第二階段從20 世紀(jì)80 年代到90 年代末，中國水產(chǎn)飼料行業(yè)開始發(fā)展，技術(shù)和市場逐漸形成，飼料工業(yè)年產(chǎn)量躍居世界第二位；第三階段是2000 年以后，行業(yè)政策日趨規(guī)范，市場集中化程度增強(qiáng)，創(chuàng)新成為企業(yè)制勝之道。按飼喂品種，水產(chǎn)飼料可分為魚飼料、蝦料和蟹料；按飼料特點(diǎn)，可分為配合飼料、濃縮飼料和預(yù)混合飼料。Marine Harvest 產(chǎn)業(yè)鏈一體化與專業(yè)化打造也推動其盈利能力長期穩(wěn)步提升。以Marine Harvest 為例，其業(yè)務(wù)覆蓋了除飼料和漁藥之外的所有環(huán)節(jié)。在產(chǎn)業(yè)集中度提高的同時，水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化與專業(yè)化的進(jìn)程也正穩(wěn)步推進(jìn): 國際水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的整合并沒有削弱各環(huán)節(jié)的專業(yè)化，尤其是苗種孵化和產(chǎn)品深加工環(huán)節(jié)，專業(yè)化程度與產(chǎn)品多元化和差異化程度不斷提升。之后，挪威水產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了一系列的水平和垂直整合，眾多小企業(yè)被淘汰和兼并。挪威水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)也經(jīng)歷了從布局分散到逐漸集中，從專注于養(yǎng)殖到向上下游延伸的過程。國際水產(chǎn)養(yǎng)殖國家產(chǎn)業(yè)鏈整合之路：挪威是世界上水產(chǎn)養(yǎng)殖最發(fā)達(dá)的國家之一，是僅次于中國的水產(chǎn)出口大國。盡管短期內(nèi)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的高盈利使得企業(yè)進(jìn)入下游流通渠道環(huán)節(jié)的意愿有限，但隨著養(yǎng)殖模式創(chuàng)新所導(dǎo)致的低品質(zhì)產(chǎn)品大量涌入市場，而消費(fèi)者對于高品質(zhì)水產(chǎn)品認(rèn)知程依然處于起步階段，將阻礙企業(yè)盈利能力進(jìn)一步提升（“北參南養(yǎng)”就是其中的典型案例）。盡管如此，由于不同區(qū)域間養(yǎng)殖品類與條件差異較大，且我國水域使用審批權(quán)由地方政府所掌控，使得養(yǎng)殖企業(yè)異地?cái)U(kuò)張或取得海域資源難度較大，因此我們認(rèn)為養(yǎng)殖環(huán)節(jié)橫向擴(kuò)張的進(jìn)程將較為艱難。個體養(yǎng)殖戶一般養(yǎng)殖普通品種，多為粗放型養(yǎng)殖，銷售對象為普通大眾，是我國水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的重要組成部分；合作社是個體戶形式的延伸，通過統(tǒng)一購種和統(tǒng)一銷售達(dá)到降低成本和快速銷售的目的。養(yǎng)殖水域的稀缺性以及養(yǎng)殖技術(shù)等無形壁壘決定了中高檔水產(chǎn)品高附加值的特點(diǎn)，日趨嚴(yán)重的環(huán)境污染問題使得可供開發(fā)的優(yōu)質(zhì)水域資源十分有限?；谝陨吓袛啵覀冋J(rèn)為水產(chǎn)品需求的增長將主要依靠水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)來滿足。過去十年水產(chǎn)品增量主要來自水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)：受漁業(yè)資源枯竭影響，捕撈產(chǎn)量自上世紀(jì)90 年代末起就停滯不前，近年來我國水產(chǎn)品增量主要來自水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)，當(dāng)前我國水產(chǎn)品養(yǎng)殖產(chǎn)量已占到總產(chǎn)量的72%?？焖僭鲩L的市場需求將主要由水產(chǎn)養(yǎng)殖填補(bǔ)? 水產(chǎn)品需求增長空間廣闊：我國人均表觀消費(fèi)量雖處于世界前列，但是，龐大的供給產(chǎn)量并不意味著我國水產(chǎn)品市場的飽和。水產(chǎn)行業(yè)分析報告 水產(chǎn)行業(yè)分析報告 目 錄一、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)及其配套產(chǎn)業(yè) 4快速增長的市場需求將主要由水產(chǎn)養(yǎng)殖填補(bǔ) 4具備資源壁壘的養(yǎng)殖（含育苗）環(huán)節(jié)高盈利趨勢不易被打破 6養(yǎng)殖環(huán)節(jié)橫向整合難度大，縱向一體化將成為養(yǎng)殖企業(yè)提升盈利能力的主要手段 7養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的壯大將為水產(chǎn)飼料行業(yè)成長提供有利契機(jī) 10完全競爭市場使得水產(chǎn)加工環(huán)節(jié)低毛利、低集中趨勢仍將延續(xù) 14水產(chǎn)流通環(huán)節(jié)扁平化成為必然，但仍待時日 15遠(yuǎn)洋捕撈業(yè)生存空間或進(jìn)一步惡化 16二、海參行業(yè)：2013年價格或小幅回暖，中長期走勢分化 17三、投資策略：首選海珍品價格弱復(fù)蘇過程中的高成長標(biāo)的 27篩選標(biāo)準(zhǔn)一：業(yè)績成長性與確定性 28篩選標(biāo)準(zhǔn)二：品牌力與營銷渠道建設(shè) 29篩選標(biāo)準(zhǔn)三：海域資源整合能力 31篩選標(biāo)準(zhǔn)四：毛利率改善空間 32篩選標(biāo)準(zhǔn)五：盈利彈性 32四、行業(yè)主要企業(yè)分析 34好當(dāng)家（600467） 34壹橋苗業(yè)（002447） 37東方海洋（002086） 40獐子島（002069） 43海大集團(tuán)（002311） 46通威股份（600438） 51一、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)及其配套產(chǎn)業(yè)水產(chǎn)經(jīng)濟(jì)是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其下可分為淡水捕撈、海水捕撈、遠(yuǎn)洋捕撈、淡水養(yǎng)殖和海水養(yǎng)殖五個子行業(yè)。水產(chǎn)行業(yè)依托于養(yǎng)殖與捕撈環(huán)節(jié)向上下游延伸，逐步形成了從育苗技術(shù)到加工銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈。在生活習(xí)慣相近的亞洲國家和地區(qū)中，我國水產(chǎn)人均消費(fèi)量排在香港、韓國和日本之后，增長潛力巨大。政策傾斜難以改變我國漁業(yè)捕撈現(xiàn)狀：盡管我國未來漁業(yè)政策重點(diǎn)將大力發(fā)展遠(yuǎn)洋捕撈，但實(shí)際上隨著公海漁業(yè)資源的過度開發(fā)，國際漁業(yè)組織將進(jìn)一步控制捕撈配額，使得我國遠(yuǎn)洋捕撈產(chǎn)量亦難以大幅提升；另一方面，出于保護(hù)生態(tài)環(huán)境與生物資源的考慮，我國將進(jìn)一步限制近海和內(nèi)陸捕撈活動，因此預(yù)計(jì)未來近海與內(nèi)陸捕撈未來產(chǎn)量將繼續(xù)下滑。資料來源：《我國漁業(yè)政策變遷及其在保持未來水產(chǎn)品產(chǎn)需平衡中的作用》，中國遠(yuǎn)洋漁業(yè)協(xié)會，《中國漁業(yè)十二五規(guī)劃》具備資源壁壘的養(yǎng)殖（含育苗）環(huán)節(jié)高盈利趨勢不易被打破養(yǎng)殖（含育苗）環(huán)節(jié)盈利長期處于高位，資源壁壘構(gòu)筑中長期盈利護(hù)城河：中國漁業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，苗種環(huán)節(jié)與養(yǎng)殖捕撈經(jīng)濟(jì)增加值/總產(chǎn)值之比過去十年一直穩(wěn)定在50－60%之間；而水產(chǎn)品加工與流通環(huán)節(jié)這一比值僅在30%左右。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)橫向整合難度大，縱向一體化將成為養(yǎng)殖企業(yè)提升盈利能力的主要手段水產(chǎn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)從業(yè)者者眾多，主要由個體養(yǎng)殖戶、合作社和企業(yè)構(gòu)成。由于上述兩類從業(yè)者組織形式分散且缺乏資金與水域資源取得能力，因此未來養(yǎng)殖企業(yè)將成為行業(yè)橫向擴(kuò)張的主體。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化將成為養(yǎng)殖企業(yè)提升盈利能力的主要手段：養(yǎng)殖企業(yè)通過向上游苗種、飼料環(huán)節(jié)以規(guī)避上游成本波動帶來的毛利率風(fēng)險，同時向下游流通渠道環(huán)節(jié)延伸以加強(qiáng)品牌建設(shè)與產(chǎn)品推廣。因此，養(yǎng)殖企業(yè)逐步涉足下游流通渠道環(huán)節(jié)、著力打造高端產(chǎn)品品牌已成為企業(yè)打破盈利瓶頸的必然之舉。挪威最大的水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)Marine Harvest 占全國市場分額的26%，前5 大公司占比51%。1991 年，挪威有養(yǎng)殖企業(yè)700 多家，家族式小企業(yè)占絕大多數(shù)，前十大養(yǎng)殖公司僅占全國產(chǎn)量的8%。截止2006 年，挪威前十大養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)量已占全國的63%，產(chǎn)業(yè)集中度顯著提升。大企業(yè)對各環(huán)節(jié)的研發(fā)和技術(shù)成果正在轉(zhuǎn)變?yōu)槠浜诵母偁幜?，成為淘汰小微企業(yè)的重要力量。從魚苗孵化到最終的銷售，Marine Harvest 對每一個環(huán)節(jié)都進(jìn)行嚴(yán)格控制，目的是保證產(chǎn)品的安全和營養(yǎng)，以增加品牌的市場區(qū)分度和溢價能力。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的壯大將為水產(chǎn)飼料行業(yè)成長提供有利契機(jī)水產(chǎn)飼料是專門為水生動物養(yǎng)殖提供的餌料。水產(chǎn)飼料生產(chǎn)的原料主要由魚粉、谷物原料和油脂構(gòu)成，魚粉和谷物原料往往占到飼料成本的50%以上。? 行業(yè)季節(jié)性特征明顯，短期或受下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度下滑拖累：與畜禽養(yǎng)殖不同，水產(chǎn)養(yǎng)殖受季節(jié)性因素影響更為明顯，由于魚蝦等絕大部分水生動物最佳生長動物在20－30 攝氏度之間，因此每年5－10 月是水產(chǎn)養(yǎng)殖最佳生長期，同時也是水產(chǎn)飼料銷售旺季。短期來看，2013 年水產(chǎn)飼料行業(yè)或受到下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度下滑拖累：2012 年上半年淡水魚價格大幅上漲使得養(yǎng)殖戶大量增加投苗，這導(dǎo)致2012 年下半年淡水魚產(chǎn)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，價格大幅下滑。養(yǎng)殖利潤的大幅縮水將降低養(yǎng)殖戶2013 年的補(bǔ)苗意愿，我們預(yù)計(jì)2013 年投苗和養(yǎng)殖面積增速將明顯減慢。目前，我國水產(chǎn)飼料普及率僅21%，遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)景規(guī)劃中2015 年達(dá)到45%的目標(biāo)。而規(guī)模企業(yè)有望憑借專業(yè)化與精細(xì)化產(chǎn)品和深度營銷模式取得超出行業(yè)平均水平的快速增長。2007 年之后，伴隨著中小飼料企業(yè)的大量退出，龍頭企業(yè)通過專業(yè)化與精細(xì)化產(chǎn)品和深度營銷模式迅速占領(lǐng)市場份額，飼料行業(yè)市場集中度迅速提升：規(guī)模以上飼料企業(yè)從2007 年的2500 余家增加至3200 余家，其中規(guī)模以上水產(chǎn)飼料企業(yè)數(shù)量從2007 年的125 家迅速增加至194 家，而同期飼料加工企業(yè)從超過15000 家迅速減少至不到11000 家。? 整合苗種環(huán)節(jié)與技術(shù)創(chuàng)新打開盈利空間：與禽畜飼料不同，國內(nèi)水產(chǎn)飼料企業(yè)由于缺乏上游原料（以魚粉為主）采購定價權(quán)以及向下游高壁壘高盈利養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的整合能力，而產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重使得行業(yè)長期處于低價競爭階段，成為拖累我國水產(chǎn)飼料行業(yè)盈利能力的重要因素。但目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)苗種的選育和育苗受制于海外，典型例子是超過90%的南美白對蝦親本從美國邁阿密sis 白對蝦育種基地引進(jìn)，2010 年卜蜂印尼控股sis 后，為旗下子公司正大集團(tuán)在我國進(jìn)行蝦苗捆綁飼料銷售創(chuàng)造出先天優(yōu)勢。因此通過技術(shù)創(chuàng)新與配方調(diào)整降低產(chǎn)品中