【正文】 3 38 預付款項136 170 234 311 402 　 銷售費用66 105 106 128 148 其他應收款16 13 15 19 22 　管理費用212 234 268 325 379 存貨174 224 261 319 374 　財務費用17 26 20 25 25 其他流動資產(chǎn)0 1 1 1 1 　資產(chǎn)減值損失0 1 0 0 0 長期股權(quán)投資4 5 5 5 5 　公允價值變動收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)1361 1487 1665 1837 1997 　投資收益0 0 0 0 0 在建工程204 252 276 288 294 　匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 　營業(yè)利潤129 177 203 277 353 無形資產(chǎn)265 288 260 231 202 　營業(yè)外收支凈額2 0 0 0 0 長期待攤費用0 0 0 0 0 　稅前利潤131 177 203 277 353 資產(chǎn)總計2385 2775 3033 3399 3754 　減：所得稅37 39 51 69 88 短期借款317 441 391 278 79 　凈利潤94 138 152 208 264 應付票據(jù)210 217 261 319 374 　歸屬母公司凈利78 106 116 158 201 應付賬款233 293 304 372 437 　少數(shù)股東損益 預收款項291 467 581 721 886 　基本每股收益 應付職工薪酬4 21 21 21 21 　稀釋每股收益 應交稅費27 38 38 38 38 　財務指標200720082009E2010E2011E其他應付款340 301 301 301 301 　成長性　　　　　其他流動負債0 4 6 11 15 　營收增長率%%%%%長期借款15 0 0 0 0 　EBIT增長率%%%%%預計負債0 0 0 0 0 　凈利潤增長率%%%%%負債合計1506 1830 1936 2094 2184 　盈利性　　　　　股東權(quán)益合計879 945 1097 1305 1569 　銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表200720082009E2010E2011E　銷售凈利率%%%%%凈利潤94 138 152 208 264 　ROE%%%%%折舊與攤銷銷59 68 128 145 163 　ROIC%%%%%經(jīng)營活動現(xiàn)金流245 504 368 508 590 　估值倍數(shù)　　　　　投資活動現(xiàn)金流276 402 300 300 300 　PE 融資活動現(xiàn)金流80 19 11 138 224 　P/S 現(xiàn)金凈變動111 121 57 70 66 　P/B 期初現(xiàn)金余額236 125 247 304 374 　股息收益率%%%%%期末現(xiàn)金余額125 247 304 374 440 　EV/EBITDA 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究所預測 表9：歐亞集團DCF折現(xiàn)模型（萬元）20082009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT20112 22297 30198 37766 38580 40509 42534 44661 46894 49239 所得稅4444 5574 7549 9442 9645 10127 10634 11165 11724 12310 NOPLAT10484 15667 16722 22648 28325 28935 30382 31901 33496 35171 營運資金凈變動50651 15405 6749 13038 13826 10018 10416 10937 11483 12058 資本支出17460 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 自由現(xiàn)金流20446 6250 20194 28423 27007 30642 34478 38417 42465 46626 WACC%Ke%g永續(xù)增長率%Kd%%%%%%終值23845 t25%加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC%企業(yè)價值556135 Rf5%%非核心資產(chǎn)價值25148 E(Rm)%債務價值48702 Rm－Rf8%%股權(quán)價值507434 D/A%%股本15909 E/A%%每股價值 Beta%資料來源：中國銀河證券研究所（三）海印股份（000861）：20102011進入業(yè)績?nèi)驷尫牌陉P(guān)鍵指標預測 投資評級 推薦2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元)41384586413601704EBITDA(百萬元)80282263420663凈利潤(百萬元)29143144258435攤薄EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)ROIC%%%%%資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設及主要預測（1）主題商場和專業(yè)市場的出租率保持在95%以上，租金收入年增長58%，租金支出年增長23%；（2）中華廣場2010年出租率達到100%，租金平均水平為300350元/月平米，保持每年58%的增長幅度；（3）海印又一城2011年商場和商鋪出租率達到100%，寫字樓出租率達到7080%。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理估值在2835元之間，給予“推薦”評級。歐亞車百除現(xiàn)有的百貨業(yè)務外，同時負責綜合超市連鎖和省內(nèi)異地擴張的職能。我們認為歐亞商都在鞏固長春中高端消費核心地位的同時，通過對歐亞益民的改造在長春率先開辟奧特萊斯市場。（4）20092011年其它租賃收入增速將保持在510%。（2）20092011年歐亞賣場租金收入的增速分別為15%、25%和25%，自營和聯(lián)營營業(yè)收入的增速將保持在1520%。風險因素（1）公司目前業(yè)績對投資收益存在一定依賴性，因此業(yè)績不確定性較大；（2）黃金飾品的價格隨國際金價波動，從而影響業(yè)務的毛利率。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認為公司股票的合理估值在3337元之間，給予“推薦”評級。世博會將是公司經(jīng)營實現(xiàn)超越發(fā)展的契機。我們與市場不同的觀點市場普遍認為由于公司20062007年業(yè)績的爆發(fā)性增長主要依靠投資收益，因此公司缺乏業(yè)績持續(xù)增長的潛力。五、重點關(guān)注公司（一）豫園商城（600655）：世博會推動公司經(jīng)營實現(xiàn)超越發(fā)展關(guān)鍵指標預測 投資評級 推薦2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元)5636785686611148014371EBITDA(百萬元)458524592802964凈利潤(百萬元)760329527672795攤薄EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)ROIC%%%%%資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設及主要預測（1）主營業(yè)務穩(wěn)定增長，%。它們加大了對二、三線城市的布局，這將對本土區(qū)域零售商形成競爭壓力。雖然我們預計居民可支配收入保持較高增速，但如果社會保障體系建設滯后，醫(yī)療體制改革低于預期，國內(nèi)地產(chǎn)價格快速增長勢頭不能得到遏制，居民消費能力將會分流，消費意愿將會下降，從而影響行業(yè)發(fā)展。表5：零售公司投資邏輯表連鎖擴張主題投資區(qū)域百貨超市連鎖專業(yè)連鎖世博會國資重組亞運會歐亞集團√銀座股份√廣百股份√√武漢中百√√新華都√蘇寧電器√海印股份√√豫園商城√√資料來源：中國銀河證券研究所我們通過EPS GROWTHPE模型來分析國內(nèi)外零售企業(yè)估值與增長之間的比較關(guān)系。海印股份（000861）獨特的經(jīng)營模式使公司的業(yè)務范圍能夠從主題商場逐步向?qū)I(yè)市場、購物中心和城市綜合體延伸，中華廣場和海印又一城將成為業(yè)績成長的兩大推動力。蘇寧電器（002024）在國美發(fā)生變動后樹立市場領(lǐng)先地位，銷售渠道下沉將拓寬外延擴張潛力，而經(jīng)營模式創(chuàng)新將提升內(nèi)生增長能力。除家電連鎖外，其它專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)也蘊涵較大的成長空間。專業(yè)連鎖面臨新機遇2009年家電下鄉(xiāng)政策和地產(chǎn)火暴行情拉動家電銷售的快速增長，而城鎮(zhèn)化將成為行業(yè)的長期利好。武漢商聯(lián)未來重組有望繼續(xù)強化其在湖北省超市行業(yè)的地位，且估值相對較低。我們推薦武漢中百（000759）和新華都（002264）。CPI轉(zhuǎn)正將對超市的收入增速和贏利能力產(chǎn)生正面影響。在經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整時，超市由于其防御性相對市場出現(xiàn)高溢價，但2009年市場表現(xiàn)滯后。超市行業(yè)受CPI推動20072008年在CPI紅利的推動下，超市的同店增長達到10%以上，行業(yè)進入了高成長期。銀座股份（600858）依托魯商集團，省內(nèi)門店布局合理。在對新大新整合完成后，公司在門店運作上將具有優(yōu)勢。歐亞集團（600697）在長春和吉林零售行業(yè)具有強大的市場控制力，擁有的歐亞商都、歐亞賣場和歐亞車百都具有內(nèi)生增長的潛力和外延擴張的條件，省內(nèi)布局和省外擴張都已提速。（3）它們目前正著力強化在省內(nèi)的領(lǐng)先地位，并開始積極進行省外擴張，2010年將是擴張加速期，因而想象空間較大。（2）它們與當?shù)卣３至己玫年P(guān)系。因此2010年投資者應重點關(guān)注有連鎖擴張潛力的公司。而蘇寧電器的市場神話充分顯現(xiàn)了連鎖業(yè)態(tài)的市場潛力。（3）國資整合、機制變革等將從企業(yè)層面為行業(yè)注入業(yè)績動力和想象空間。投資者對行業(yè)價值的認識將更多地關(guān)注行業(yè)的“成長性”而非簡單的“防御性”，這將帶來行業(yè)估值水平的提升。我們認為，在國民經(jīng)濟由投資推動轉(zhuǎn)向消費推動的嬗變中，零售行業(yè)將處于高成長的時期，也將成為市場持續(xù)關(guān)注的熱點：（1）我們預計2010年行業(yè)營業(yè)收入和利潤增速將達到1517%和2227%。s Nordstrom 平均　　　 超市A股　　　　　　　武漢中百 步步高 新華都 平均　　　 香港　　　　　　　聯(lián)華超市 物美商業(yè) 平均　　　 美國WalMar