【正文】 )和整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資期限之間的關(guān)系也是可以被考慮到的。這些影響風(fēng)險(xiǎn)投資的變數(shù)包括：企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)、總資金可供投資的結(jié)構(gòu)(拆分或企業(yè)合并)以及退出的原因(市場(chǎng)條件、預(yù)先計(jì)劃的退出和未經(jīng)計(jì)劃的提議)。關(guān)鍵變數(shù)是整個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限階段：在風(fēng)險(xiǎn)投資期限中獲得首份風(fēng)險(xiǎn)投資利潤(rùn)的時(shí)候。所有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者都面對(duì)著市場(chǎng)的不確定性。二、有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資期限在分析有效率的投資期限時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者包括有企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)資本家和新企業(yè)主。比較結(jié)果顯示，加拿大的體制和法律的限制，扭曲了市場(chǎng)的關(guān)系、經(jīng)濟(jì)因素和在加拿大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限。參考文獻(xiàn):1 . ，12 安實(shí)，王健，. 2005:1531883 成思危，. 風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó). 民族出版社, 20024 Douglas J. Cumming. Jeffrey G. CAPITAL INVESTMENT DURATION IN CANADA AND THE UNITED STATES. Journal of Multinational Financial Management, May 18, 20005 肖元真．全球風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展大趨勢(shì)．科學(xué)出版社，2000：78816 曹金鐘. 高科技風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理. 7 張?jiān)迹l(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資初探．現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)），19998 學(xué)術(shù)探討——9 付瀚．鄭蓓蕾．Z分?jǐn)?shù)模型在ST公司中的應(yīng)用探析．中國(guó)科技論文在線，200710 陳奎峰．汪少華．風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制分析．浙江經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)．200411 成思危. 發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的幾點(diǎn)戰(zhàn)略思考. ，1012 馮勤，沈斌. 創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制及其績(jī)效分析. ，1213 曾麗莎．美．德風(fēng)險(xiǎn)投資的比較分析及其對(duì)我國(guó)的啟示．經(jīng)濟(jì)前沿，200514 Martin Haemming．風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化．復(fù)旦大學(xué)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心．復(fù)旦大學(xué)出版社，2005：25826715 莊恩岳，. 中國(guó)審計(jì)出版社, 1999：182516 郭志文．我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略思考．中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，199917 :European Private Equity and Venture Capital Association. EVCA Yearbook 2004[Z],2004附錄一在加拿大和美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限摘要本文認(rèn)為，對(duì)于不同的創(chuàng)業(yè)公司，有率效的投資期限使風(fēng)險(xiǎn)資本家和新企業(yè)主之間的信息不對(duì)稱性得到最小化，和達(dá)到資本收益最大化，最后實(shí)行資本退出。她這種嚴(yán)肅的科學(xué)態(tài)度，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)精神，精益求精的工作作風(fēng)，深深地感染和激勵(lì)著我。她嚴(yán)格要求我按照撰寫論文的步驟一步一步有條不紊地進(jìn)行下去，從寫提綱到開始寫正文，每一步都非常認(rèn)真仔細(xì)，使我更加有條理地撰寫論文。致謝本畢業(yè)論文是在我的指導(dǎo)老師彭春梅老師悉心指導(dǎo)下完成的。在高技術(shù)開發(fā)已成主流的今天，資金的需求和對(duì)利潤(rùn)率的追逐，使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避顯得尤其重要。而作為高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，高技術(shù)的一個(gè)特殊行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與壯大很大程度上又取決與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的最終控制。 結(jié) 論發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的客觀需要?？傊?，只有安全地退出所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資才可能實(shí)現(xiàn)高額的投資回報(bào)和進(jìn)入下一輪投資計(jì)劃。以政府資金為主的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以采取回購(gòu)方式退出，以利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展規(guī)模較大，股權(quán)回購(gòu)有困難時(shí)，可以考慮多種退出方式并用，以增加退出的可能性。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資始于1946年，但NASDAQ市場(chǎng)卻誕生于1971年。從目前的運(yùn)行情況來(lái)看，它的象征意義要大于實(shí)質(zhì)意義。從美國(guó)NASDAQ的上市企業(yè)看，即使是IPO成功的企業(yè)，股價(jià)大部分也只能維持在發(fā)行價(jià)格，而且每年被摘牌退市的企業(yè)也為數(shù)不少。在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制建設(shè)上，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的單一性和股權(quán)分置的特殊性使得處于成熟前期的由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出。附圖資料來(lái)源：普華永道／湯姆遜經(jīng)濟(jì)委員會(huì)／NVCA年報(bào)表2　德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目數(shù)的渠道分布退出渠道2002年2003年股權(quán)出售9755公開發(fā)行6833IPO01清算491259償還貸款17631出售3623其他方式425229 資料來(lái)源：EVCA2004年報(bào)而美國(guó)的大股東多為機(jī)構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績(jī)不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運(yùn)轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場(chǎng)賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生[13]。因此銀行和企業(yè)的關(guān)系密切而穩(wěn)定，對(duì)于公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓較少通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行。如表2所示：根據(jù)歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年德國(guó)沒(méi)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目通過(guò)IPO退出，2003年通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目也僅有一個(gè)。在2000年以前，德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資也較傾向于股票市場(chǎng)尤其是“新市場(chǎng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。近年來(lái)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以兼并收購(gòu)方式(Mamp。但從圖1可以看出，2001年開始，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO退出的數(shù)量急劇下降。在設(shè)立之初，新市場(chǎng)對(duì)上市公司條件、交易規(guī)則和信息披露等方面做出了適宜風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的規(guī)定，這一金融制度變革給德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了一個(gè)有效的渠道。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來(lái)的。4．美國(guó)、德國(guó)和我國(guó)市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)投資中退出機(jī)制情況的分析美國(guó)的資本市場(chǎng)體系相當(dāng)發(fā)達(dá)，擁有主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、NASDAQ市場(chǎng)和地方性證券市場(chǎng)4個(gè)層次。即使是仍能正常經(jīng)營(yíng)，但成長(zhǎng)緩慢，收益很低，沒(méi)有發(fā)展前途，也要果斷退出。這種方法一般僅能收回原投資額的64%。 因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的回報(bào)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。 3．清理公司也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方法 相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)資本投資不成功，越是處于早期階段的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，失敗的比例越高。近年來(lái)，以出售的方式退出的比重越來(lái)越大，在這一過(guò)程中，了解收購(gòu)者的計(jì)劃、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律結(jié)構(gòu)和其他業(yè)務(wù)是十分重要的。統(tǒng)計(jì)表明，在風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式中，一般購(gòu)并、第二期購(gòu)并、股份回購(gòu)總量上比公開上市還要多，但在收益率上僅為公開上市的1/5。 股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，選擇的對(duì)象可以是創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)業(yè)家本人，此種方式稱為股份回購(gòu)；也可以是新的投資者，這種形式的出售分為兩種：一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。另外，股票上市需要披露大量信息、定期報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)表，而且需要耗費(fèi)一定的人力、物力、財(cái)力用于企業(yè)上市的準(zhǔn)備工作。 2． 股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另一途徑 盡管IPO方式是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳選擇，但這種方式也是最困難的一種方式，即使在美國(guó)這樣存在權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)和成熟二板市場(chǎng)的情況下，成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)IPO方式退出的比例也逐年下降[11]。具有一個(gè)支持創(chuàng)新的資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本存在的必不可少的條件[10]。 采用IPO方式具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金，并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性；第二，提高了企業(yè)在客戶供應(yīng)商和借貸機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，容易招聘到專業(yè)技術(shù)人才，有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展；第三，企業(yè)成功上市使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益，因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。白手起家的神話在美國(guó)華爾街經(jīng)常出現(xiàn)。1．首次公開上市（IPO）是風(fēng)險(xiǎn)資本最佳的退出方式 在美國(guó)，大約30%的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出采用這個(gè)方式。由于金融體系和資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的差異，美國(guó)和德國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇上各有所側(cè)重。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要包括四種方式:公開上市、股份回購(gòu)、企業(yè)購(gòu)并和清算。對(duì)一些大型的投資項(xiàng)目通過(guò)組織多個(gè)財(cái)團(tuán)進(jìn)行共同開發(fā)和投資，或與政府、多家金融機(jī)構(gòu)一起來(lái)共同投資以減少各自的損失，但換句話說(shuō)，也減少了將來(lái)收益的分享。4．風(fēng)險(xiǎn)得分散和結(jié)合有經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)得風(fēng)險(xiǎn)投資者通常采用這種處理方法，即是將所面臨得風(fēng)險(xiǎn)分解為空間、產(chǎn)業(yè)和時(shí)間，然后進(jìn)行多角化經(jīng)營(yíng)便是一種風(fēng)險(xiǎn)分散的方法。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的處理方法一般允許將風(fēng)險(xiǎn)損失計(jì)入成本，也有建立風(fēng)險(xiǎn)損失基金和組織經(jīng)營(yíng)性專業(yè)自保公司等方法來(lái)處理風(fēng)險(xiǎn)。該承受能力并不取決于其總資產(chǎn)大小，而是其股權(quán)資金多少。沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的存在，故沒(méi)有處理風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，也可能低估了風(fēng)險(xiǎn)損失的程度，則風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。3．風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)當(dāng)某種風(fēng)險(xiǎn)投資不能避免或若冒該風(fēng)險(xiǎn)可能獲得較大利潤(rùn)時(shí)，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者所追求的，就應(yīng)該將這種風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，自己來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。例如，為取得固定利息貸款，而同意支付相對(duì)較高的利息。例如減少和減輕風(fēng)險(xiǎn)損失和程度，可以采取一些有效措施，為了控制因建筑市場(chǎng)材料漲價(jià)提高工程成本，可加快工程建設(shè)的速度；為減輕因市場(chǎng)利率上升帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與有關(guān)單位簽約固定利率的貸款合同等等。此方法已愈來(lái)愈受到人們的重視。（1）防止危險(xiǎn)因素的產(chǎn)生，如消除各種可能成為火源的物質(zhì)；（2）防止已經(jīng)存在的危險(xiǎn)因素，如倉(cāng)庫(kù)重地嚴(yán)禁煙火等；（3）防止已經(jīng)存在的危險(xiǎn)因素的能量釋放，如對(duì)建筑物進(jìn)行加固；（4）減少危險(xiǎn)源釋放的速度和限制危險(xiǎn)空間；（5）在時(shí)間和空間上將危險(xiǎn)和保護(hù)對(duì)象進(jìn)行隔離；（6）借助物質(zhì)障礙將危險(xiǎn)和保護(hù)對(duì)象進(jìn)行隔離，如利用防水帆布遮擋水泥等建筑材料；（7）改善危險(xiǎn)因素的基本屬性；（8）加強(qiáng)被保護(hù)對(duì)象防護(hù)能力；（9）救護(hù)被損壞的風(fēng)險(xiǎn)單位；（10）穩(wěn)定、修理、更新遭受損失的物體。而損失預(yù)防又分為工程方法和行為管理方法。它是在風(fēng)險(xiǎn)投資者在其風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，力圖維持原有的投資決策，采取必要的防范措施，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)抗的積極態(tài)度。二是改變投資方向，如放棄經(jīng)中試，生產(chǎn)試驗(yàn)不成熟，不過(guò)關(guān)的產(chǎn)品，改為投資一些技術(shù)性能相對(duì)可靠的產(chǎn)品；三是改變?cè)呀?jīng)可行性論證的生產(chǎn)工藝流程和設(shè)備，以使生產(chǎn)產(chǎn)品的成熟度更穩(wěn)定；四是暫時(shí)中止和推遲放棄原風(fēng)險(xiǎn)投資的方案。對(duì)于投資與產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資最常見的回避風(fēng)險(xiǎn)的方法發(fā)生在一是改變投資時(shí)點(diǎn)。當(dāng)事實(shí)上，這里指的回避風(fēng)險(xiǎn)是在進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分析以后，放棄那些風(fēng)險(xiǎn)太大的投資方案的選擇。（二）風(fēng)險(xiǎn)處理多面化上述分析了風(fēng)險(xiǎn)分析的方法，我們對(duì)如何判斷風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度和大小有了一些定性和定量的分析方法，最后可根據(jù)分析的結(jié)果來(lái)決定投資的取舍。2004 年8月9日 ST 輕騎復(fù)市，出現(xiàn)連續(xù)兩年微利的局面，但情況并不樂(lè)觀。在實(shí)際中，濟(jì)南輕騎同樣在 2002 年被冠以ST，2003年由于虧損嚴(yán)重被暫停上市，進(jìn)行整頓。Z 值計(jì)算分析結(jié)果與ST 濟(jì)南百貨各年的實(shí)際情況基本吻合。由于2001年華建電子重組未能成功，在2002年7月，實(shí)力雄厚的將軍控股開始重組ST濟(jì)百，2003年8月將軍投資方面順利進(jìn)入董事會(huì)。表1 ST濟(jì)南百貨600807Z X1 X2 X3 X4 X5 年份19981999200020012002200320042005從表1中可以看出ST濟(jì)南百貨在1998年和1999年的Z值就已經(jīng)處在阿爾曼所說(shuō)的“灰色地帶”，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)兆；在 2000年企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)暫時(shí)好轉(zhuǎn)，Z值高于臨界值 ，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較好，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很??；但是在2001年和2002年企業(yè)的Z值又進(jìn)入“灰色地帶”的區(qū)域中，并且2003年出現(xiàn)的短暫好轉(zhuǎn)之后，ST濟(jì)南百貨2004年和2005 ，表明企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性非常大。現(xiàn)僅以距離被 ST 時(shí)間的近五年的會(huì)計(jì)年度報(bào)表資料，分析 Z分?jǐn)?shù)模型如何應(yīng)用。如用于評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的信用狀況，或作為選擇股票和債券投資的依據(jù)。就有必要對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)重關(guān)注。當(dāng)然，這也表明，在支撐其銷售收入方面，企業(yè)資產(chǎn)不足。與銷售收入相比，總資產(chǎn)較小，會(huì)使X5很大。很可能正在走向破產(chǎn)。企業(yè)處于灰色區(qū)域。但該企業(yè)處于灰色區(qū)域之中。當(dāng)然，管理失誤，欺騙，經(jīng)濟(jì)下滑以及其他因素都可能會(huì)造成難以預(yù)見的問(wèn)題。將利息加入到收入中，是因?yàn)檫@一成本并未從企業(yè)的獲利能力中去掉。X3 = (ET + IN)/TA：最重要的指標(biāo)。X5 = SL/TA：次重要。對(duì)于私營(yíng)企業(yè)，VE可以用TATL代替。X4 = VE/TL：重要性更高。由于未分配利潤(rùn)容易被修飾，因此可能帶來(lái)誤解。X2 = RE /TA：重要性