【正文】 而且應(yīng)有多個參照物，以便于盡可能準(zhǔn)確地把握同類資產(chǎn)的市場價格。折現(xiàn)率選擇時還要注意所選收益額的計算口徑與折現(xiàn)率的口徑保持一致，此外還應(yīng)考慮通貨膨脹的因素。它要由評估人員根據(jù)社會、行業(yè)、企業(yè)和評估對象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。按照國際上采用的現(xiàn)金流量計算，應(yīng)為稅后利潤總額與提取的折舊額之和，或企業(yè)所得稅后凈利潤額提取折舊之和扣除再投資。計算公式如下： H= 式中：H——資產(chǎn)評估值； Bt——第t年資產(chǎn)預(yù)期收益； n——資產(chǎn)未來經(jīng)營年限； i——折現(xiàn)率。收益現(xiàn)值法是將被評估資產(chǎn)在剩余年限內(nèi)的預(yù)期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價格的一種方法。 式中：K——被評估資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值； n——被評估資產(chǎn)尚可使用年限； Pt——在尚可使用的第t年時的收益； i——折現(xiàn)率； L——綜合稅率。主要用于專利權(quán)、專用技術(shù)和整體無形資產(chǎn)評估、以攤銷為目的的無形資產(chǎn)的最低價值的評估、收益額無法預(yù)測和市場無法比較的技術(shù)轉(zhuǎn)讓等的評估中。它的基本原理是評估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價及新舊程度計算的重估價值，可根據(jù)重新購建與被評估資產(chǎn)相同或類似的全新資產(chǎn)的全部重置成本在現(xiàn)行市價條件下所需的費用，扣除被評估資產(chǎn)的損耗或貶值確定。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評估的準(zhǔn)確性，也可以相互驗證?，F(xiàn)行市價指在目前有組織的市場上資產(chǎn)交易的價格。重置成本指現(xiàn)在重新購置同樣功能的資產(chǎn)所花費的各種貨幣支出。因而需要建立一套規(guī)范的技術(shù)成果評估體系，保證雙方的利益。目前技術(shù)交易價格的確定主要采取協(xié)商定價的方式。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）Tt DVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)Tt} 式中:ka是假設(shè)企業(yè)不負債時的普通股權(quán)益資本成本,稱為全權(quán)益資本成本(Appequity Cost of Capital),Dt為第t期企業(yè)債務(wù)余額,rt為當(dāng)前債務(wù)利率,rtDt為第t+1期企業(yè)應(yīng)支付的債務(wù)利息, τ為所得稅率,而τ(rtDt)。而上述的假設(shè)與企業(yè)的實際情況有較大差距，加上WACC法在計算過程中還有重復(fù)計算等難以克服的缺陷，對其改進完善就產(chǎn)生了APV法，即調(diào)整現(xiàn)值（Adjusted Present Value）。第三步：采用現(xiàn)值公式的連續(xù)時間形式計算出期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值： 執(zhí)行價格的現(xiàn)值=Ke rt 第四步：運用Black—Scholes模型計算看漲期權(quán)的價值。在Black—Scholes模型中，看漲期權(quán)的價值可以表達為上述變量的函數(shù)： 看漲期權(quán)的價值=SN（d1）K N（d2）其中：d1 =d2 = d1 —Scholes模型對期權(quán)進行定價的步驟使用Black—Scholes模型對期權(quán)進行定價的具體步驟通常為：第一步：利用所需數(shù)據(jù)求解d1 和d2 。Black—Scholes期權(quán)定價模型中期權(quán)價值的決定因素包括股票的當(dāng)前價格、股票價格的波動幅度、距離期權(quán)到期日的時間、執(zhí)行價格和無風(fēng)險利率。Black—Scholes期權(quán)定價模型是用來對不付紅利的歐式期權(quán)進行定價的。其具體評估過程如下： —Scholes模型Black—Scholes模型是二項式模型的一個特例。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開始時的利潤大多為負，其收益要在若干年后才顯現(xiàn)出來，而且有較大的不確定性。如果標(biāo)的資產(chǎn)價值超過某一預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)的價值為超過部分；如果沒有超過，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可被看作是看漲期權(quán)。盡管布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型忽視了紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會提前執(zhí)行，但是經(jīng)過調(diào)整后就可以滿足這兩個條件。期權(quán)價值可視為如下變量的函數(shù)：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差、期權(quán)的執(zhí)行價格、期權(quán)到期時間以及無風(fēng)險利率。期權(quán)可分為看漲（買入）期權(quán)和看跌（賣出）期權(quán)兩種類型。期權(quán)是指僅在一定條件下——期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過了買入期權(quán)的執(zhí)行價格或低于賣出期權(quán)的執(zhí)行價格時，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。眾所周知，期權(quán)一種衍生證券，其價值決定于標(biāo)的資產(chǎn)的價值。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在未來企業(yè)的增值中擁有一個期權(quán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。因此，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼法往往會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。對一個處于早期、充滿不確定性的企業(yè)進行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是不現(xiàn)實的。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評價方法是把現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。（三） 期權(quán)評估法上述傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認為，投資者尋求的回報應(yīng)與該項投資的非分散性風(fēng)險有關(guān)。如果穩(wěn)定增長公司的增長率與它所處的宏觀經(jīng)濟名義增長率相近，那么，利用Gordon模型，通過穩(wěn)定增長公司的市盈率可以得到穩(wěn)定增長公司股權(quán)資本的價值。如果投資者高估了高科技行業(yè)股票的價值，那么，使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會導(dǎo)致評估中出現(xiàn)錯誤。這樣，如果投資者對高科技行業(yè)股票持樂觀態(tài)度，那么該行業(yè)股票的市盈率將處于高位，以反映市場的這種樂觀情緒。這可能會給分析人員帶來方便，但它并不是使用市盈率有說服力的理由。其實這一點并不正確，因為市盈率的最終決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中價值的決定變量是相同的。但人們誤用市盈率的可能性也很大。市盈率在公司評估應(yīng)用中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。在中國的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標(biāo)進行買賣的，認為這是理性投資。（二） 市盈率評估法在各種投資領(lǐng)域中，市盈率（PE）是所有比率估價法中使用最多也是最常被誤用的方法。2． FCFF穩(wěn)定增長模型。公司自由現(xiàn)金流可以有兩種方法進行計算：一種是把企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總，公式為：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用（1—稅率）+本金歸還—發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利；另一種方法是以利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進行計算，公式為：FCFF=EBIT（1—稅率）+折舊—資本性支出—追加營運資本從理論上看，兩種方法的計算結(jié)果應(yīng)是相同的，根據(jù)FCFF增長的不同情況，即是穩(wěn)定增長還是不規(guī)則增長，現(xiàn)金流貼現(xiàn)評估法又可分為以下兩種：1． 一般FCFF模型。（一） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。對于風(fēng)險投資公司而言，最好的方法是通過計算潛在價值確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值。二、 企業(yè)價值評估的主要方法許多方法可以用來評估企業(yè)的價值。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除所有營業(yè)費用和支付利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。對公司整體價值進行評估時可以使用該公司的資本加權(quán)平均成本（Weighted Average Cost of Capital，簡稱WACC）對公司預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。而貼現(xiàn)率取決于所預(yù)期的現(xiàn)金流的風(fēng)險度，風(fēng)險度越高，貼現(xiàn)率越高；反之，資產(chǎn)風(fēng)險度越低，貼現(xiàn)率越低。公式為：V= 其中：V—資產(chǎn)的價值； n—資產(chǎn)的壽命； CFt—第t年的資產(chǎn)現(xiàn)金流； r—反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率；現(xiàn)金流因所評估資產(chǎn)的不同而各異。但本著“離真理近一步總好過原地不動”的精神，理論界和實務(wù)界創(chuàng)造出各評估理論和方法，其成果已成嚴(yán)密體系。第二節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的定量評估一、 企業(yè)價值評估的基本原理企業(yè)從價值評估和判斷實際上是一個仁者見仁，智者見智的問題。另外，經(jīng)營團隊的經(jīng)營理念是否能與風(fēng)險投資公司相匹配，也是評估手重要因素。西方有些學(xué)者將這個資金短缺時期稱為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“死亡峽谷”。但因其內(nèi)部融資能力不足，有形資產(chǎn)達不到銀行貸款的正常要求。一般而言，成長、擴張階段的投資項目較依賴?yán)硇詻Q策，充分的資料收集和完善的評估過程，通常能達到降低投資風(fēng)險的效果。因此評估的重點將放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去和現(xiàn)在的財務(wù)狀況、經(jīng)營機構(gòu)的經(jīng)營理念和管理能力、市場目前的競爭態(tài)勢、市場增長的潛力、以及在產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)上的能力與具有的優(yōu)勢等方面。通常風(fēng)險投資公司會通過產(chǎn)業(yè)調(diào)查和市場分析，主動地尋找投資對象，并收集充分的資料后再做出最有利的投資決策。（二） 成長、擴張階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于成長期和擴張期的企業(yè)，由于產(chǎn)品已被市場接受，且市場需求也比較明確，企業(yè)組織也漸具規(guī)模，此時籌資的主要目的是在既有基礎(chǔ)上，繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品并擴大生產(chǎn)規(guī)模，以建立競爭優(yōu)勢，擴大市場占有率。而在財務(wù)計劃方面，因各項數(shù)字多屬預(yù)測性，僅能從規(guī)劃的合理程度來判斷，但許多風(fēng)險投資公司認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)將是很重要的考慮因素，原因是早期投資方案是否成功與主要股東間的合作與共識密切相關(guān)。首先，在篩選項目時，風(fēng)險投資公司會要求產(chǎn)業(yè)性質(zhì)與其投資專長領(lǐng)域密切相關(guān)，同時地點必須較為鄰近，目的是希望能通過積極的輔導(dǎo)經(jīng)營，降低投資風(fēng)險。以下進一步討論不同發(fā)展階段投資評估考察的重點。一般情況下，大約只有20%―30%的投資項目可通過初步評估，進入深入評估階段，大約只有10%的項目通過深入評估。風(fēng)險投資公司主要評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去的財務(wù)記錄、目前的股東結(jié)構(gòu)、未來財務(wù)計劃的合理性、申請投資金額的合理性、回收年限與投資報酬的實現(xiàn)可能性等。為此風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常咨詢有關(guān)專家和研究機構(gòu)。4． 產(chǎn)品與技術(shù)實力。3． 市場規(guī)模和潛力。因此，許多有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家都會把最終的評估焦點放在創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)營團隊上。由此可見，風(fēng)險投資公司對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的誠信、人格特質(zhì)、過去經(jīng)歷表現(xiàn)等都是高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求的，同時對于經(jīng)營團隊內(nèi)的合作、共識程度、團隊精神也相當(dāng)關(guān)注。風(fēng)險投資公司一向認為經(jīng)營團隊的好壞決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來命運，因此常說：“投資于二流技術(shù)、一流經(jīng)營人才的公司，要勝于投資于一流技術(shù)、二流經(jīng)營人才的公司”。一個完整的經(jīng)營計劃書應(yīng)包括以下內(nèi)容：⑴計劃摘要；⑵整體環(huán)境與公司業(yè)務(wù)介紹；⑶創(chuàng)業(yè)者的明確目標(biāo)；⑷管理團隊成員的經(jīng)歷和職責(zé)分配情況；⑸產(chǎn)品市場的描述與成長潛力的預(yù)測；⑹經(jīng)濟可行性分析；⑺資金需求與運用的分析；⑻財務(wù)評估、預(yù)測與敏感性分析；⑼策略規(guī)劃與執(zhí)行方案的確定；⑽風(fēng)險評估；⑾律師、會計師與各種經(jīng)營管理顧問等創(chuàng)業(yè)家智囊團或決策參謀的描述。主要評估經(jīng)營計劃書是否詳實合理、具體可行、是否能吸引到投資，是否完整地說明經(jīng)營現(xiàn)狀、營運規(guī)劃、以及未來發(fā)展戰(zhàn)略等。第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的定性評估一、 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估重點 創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過初步篩選，即進入投資評估階段。在此基礎(chǔ)上雙方通過談判確定最終價格。第二章 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估無論是首次公開發(fā)行、售出還是投資入股，進入和退出的實質(zhì)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在買者和賣者之間以雙方合意的價格進行轉(zhuǎn)讓。風(fēng)險投資通常有三種最基本的退出方式：公開上市（IPO）、收購和兼并（M amp。投資退出的條件和方式通常在簽訂投資協(xié)議時即已確定。監(jiān)控方式主要有積極干預(yù)型、間接參與型和放任自由型三類。風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的監(jiān)督是為了通過預(yù)測可能出現(xiàn)的問題和提供及時的決策信息來使損失最小化和收益最大化。由于在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的過程中，風(fēng)險投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都尋求有利于自己的保護性條款，因此交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的最終安排將是二者反復(fù)協(xié)商的結(jié)果。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計過程中，為盡可能降低投資風(fēng)險并最大可能獲得理想的回報，風(fēng)險投資人通常會提出一些保護性的要求，主要包括：u 在既定交易的風(fēng)險水平下賺取合理的回報；u 要求對被投資企業(yè)的發(fā)展施加足夠的影響，通常要求出任風(fēng)險企業(yè)的董事；u 要求使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化；u 不管未來出現(xiàn)任何情況，都要求保證投資能夠撤出；u 要求享有投票控制權(quán)，以便在企業(yè)業(yè)績惡化的情況下能夠更換管理者。二、 交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計 風(fēng)險投資人在選取投資企業(yè)之后，便開始與風(fēng)險企業(yè)商談投資協(xié)議，以解決三個方面的問題：⑴金融工具設(shè)計；⑵交易定價和股權(quán)安排；⑶治理結(jié)構(gòu)安排。⑵決策依據(jù) 管理能力，產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨特性以及產(chǎn)品市場的大小構(gòu)成了決策評價指標(biāo)體系的主要組成部分。他們還將進行深入地取證、仔細地分析企業(yè)的經(jīng)營計劃和實際及預(yù)測的財務(wù)報表并視查工地和設(shè)備等。風(fēng)險投資人對風(fēng)險企業(yè)的審慎調(diào)查通常以向公司員工和管理人員提出種種詢問來進行。審慎調(diào)查通常需要集中進行并認真細致地開展，一般需花費數(shù)個月的時間。2． 審慎調(diào)查和投資決策1 審慎調(diào)查風(fēng)險投資項目在通過初步篩選后，風(fēng)險投資人即對這些經(jīng)過篩選的項目進行審慎調(diào)查（Due Diligence，也有譯作盡職調(diào)查）。此外，被投資企業(yè)越接近風(fēng)險投資機構(gòu)，得到資金支持的可能性越大。被投資企業(yè)的地理位置和人才、信息條件構(gòu)成了其自身的區(qū)位特點。對不同企業(yè)發(fā)展階段的不同偏好與風(fēng)險投資公司的資金來源、從業(yè)經(jīng)驗、其所處的地區(qū)、行業(yè)競爭程度及其要求的收益率和風(fēng)險偏好密切相關(guān)。一個企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)過種子期（Seed）、創(chuàng)業(yè)期（Startup）、擴張期（Expansion）、成熟期（Mezzanine）四個階段。通常，他們會根據(jù)風(fēng)險投資基金的規(guī)模來確定一個自己認為較為理想的單筆投資規(guī)模。不同的風(fēng)險投資機構(gòu)對投資規(guī)模的要求有所不同。值得注意的是，風(fēng)險投資人通常趨向于選擇他們所熟悉的行業(yè)進行投資，因為這樣有利于他們對投資項目的評估和和投資后的管理。一般包括以下幾個方面： ⑴投資項目所屬行業(yè)（Industry）。在投資項目的篩選過程中，風(fēng)險投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著十分重要的作用。對于產(chǎn)業(yè)附屬投資而言，還可從其母公司的其它部門獲得相關(guān)的項目信息。對風(fēng)險投資公司及其經(jīng)理人而言，投資項目的產(chǎn)生并不是什么問題。第四節(jié) 風(fēng)險投資的操作流程風(fēng)險投資的操作過程一般可分為四個階段：第一階段是投資項目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究；第二階段是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計；第三階段是經(jīng)營和監(jiān)控；第四階段是退出。在鑒別出錯誤之后,風(fēng)險投資人根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對技術(shù)獨特性作出審定:投資者必須充分了解投資項目的技術(shù),項目的技術(shù)要有實質(zhì)性的突破,發(fā)明或掌握技術(shù)的人更重要,確定是技術(shù)找市場還是市場找技術(shù),要考慮產(chǎn)品研究、發(fā)展及生產(chǎn)的各個技術(shù)環(huán)節(jié)等。風(fēng)險投資人一般不愿意投資那些隨波逐流的公司,他們希望被投資公司具有自己獨特的商業(yè)位置,，投資人通常會對技術(shù)給予相當(dāng)