【正文】 從1963—1978年16年的周期。 最根基的問題可能是股票公司，投資者或者整體市場對個別股票本身的一個期望值，比我們一般用一個理性投資者或者評估師的角度去分析會稍微高一點(diǎn)點(diǎn)，所以造成了從資本市場上，股票市場上，所看到的一些指數(shù)，同樣地去算的話，比用收益法去算要稍微高一點(diǎn)點(diǎn)。這一個長期的增長率，我們剛才澄清了一下，是在市場上可觀察到的、大家對這家公司本身在他的定價模型里的一個長期利潤增長率，并不是我們前幾天講的現(xiàn)金流的增長率，有一點(diǎn)不一樣，有可能不一樣。因?yàn)槲覀兪菑氖杏书_始的，這個10%我們要對應(yīng)的也是凈利潤。如果長期增長率是5%的話，加起來就按照剛才那個算法，得到的折現(xiàn)率是15%。 如果假設(shè)我們看到的一個市盈率是10倍的話，那你能夠把那個10倍的市盈率轉(zhuǎn)換成折現(xiàn)率嗎？如果從折現(xiàn)率怎么換算資本化率呢？假設(shè)從折現(xiàn)率開始，要求取資本化率時，要減掉什么呢？要把那個長期的增長率減掉，折現(xiàn)率減長期增長率以后等于資本化率。 舉例子，如果我們能從市場上觀察到價值對EBITDA的乘數(shù)的話，那我們可以用那個乘數(shù)來直接用到我們自己本身的被評估企業(yè)的一個EBITDA計算他本身的價值。那當(dāng)然我們可以利用這樣一個數(shù)據(jù)去運(yùn)用到其他的收益口徑，所以，你可能還要再做一些調(diào)整才能用到別的收益口徑上去，要做一些計算的。其實(shí)我們是在算歷史的現(xiàn)金流的回報。 所以我們今天早上的講課到此結(jié)束，但是我們剛才是不是有一些問題需要討論？ 提問：我們現(xiàn)在這個討論，到目前為止，這個折現(xiàn)率主要是對現(xiàn)金流的。 所以通過這樣一些靈敏性分析，可以找到一個比較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，給我們一個最低的平均資本成本。從銀行的角度來看，從債權(quán)人的角度來說，當(dāng)我借錢給你越借越多的時候，那我本身的風(fēng)險就提高了。 當(dāng)我們繼續(xù)增加借債的比例，借債的成本在增加當(dāng)中。這里面有一個顯示，它的權(quán)益成本和債務(wù)成本的變化情況。 我們稍后會再做一個課堂練習(xí)，去算算這個債務(wù)價值的變化。我們可以把這一塊的利差算得出來優(yōu)惠條件，就是從帳面值里面減掉。兩年以后，這個市場的利率漲到10%的情況，如果有人要來并購這一家企業(yè)的話，在兩年以后那個時點(diǎn)來看，如果投資者要買的話，實(shí)際上他看到一個情況，這個貸款實(shí)際上給他一個優(yōu)惠的條件，就是說現(xiàn)在市場利率要去借三年債的話是10%，但是他其實(shí)就可以用8%的一個成本而已。我們?nèi)绻幸粋€貸款是1000萬，固定利率是8%，在我們?nèi)〉没蛘唛_始債務(wù)的時候，8%是當(dāng)期的市場利率。所以我們其實(shí)在算投資者權(quán)益的價值里面涵蓋了一個債務(wù)資本的一個價值，所以也要去考慮它的一個市場價值?？隙ú皇?0分鐘的一個討論。我們要計算的就是這個E權(quán)益價值。 當(dāng)我們在分析計算WACC的時候，我們有一個D和E的算法，那個E是權(quán)益的市場價值，而不是帳面的價值。所以你可能要去80%、20%這樣一得比例。 當(dāng)你在調(diào)整的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，最要緊的是，要確定最終目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)是能夠可實(shí)現(xiàn)的。這些觀察到的市場的資本結(jié)構(gòu)，并不一定就是等于被評估企業(yè)所要達(dá)到的一個最優(yōu)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。有一個基本的假定條件，如果說有一個企業(yè)是一個上市公司，我們一般認(rèn)為，他的資本結(jié)構(gòu)還是可以維持的。 其實(shí)，大家知道，這個是MM理論下面的一個最優(yōu)財務(wù)結(jié)構(gòu)的分析。我們會去調(diào)整的，當(dāng)我們在評估一個具有控股權(quán)的這樣一個情況下，我們會去調(diào)整，因?yàn)榭毓晒蓶|是有能力改變公司的經(jīng)營跟財務(wù)政策的。所以我們同樣地也要考慮，從現(xiàn)金流的預(yù)測情況下，也要考慮這樣一個目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。如果假定我們說的權(quán)益跟負(fù)債的比例是6：4的話。從一個現(xiàn)實(shí)的角度來考慮，可能采用兩個不同的WACC來考慮，可能在預(yù)測期間用了一個WACC，然后在終值的時候用另外一個WACC去反映企業(yè)本身真實(shí)的一個財務(wù)狀況。也有可能在某一些情況下不一定成立的。所以在某一些情況下，如果只是用這樣一個單一的WACC可能不一定完全恰當(dāng)?shù)摹? 在基本的模型當(dāng)中是假定了我們有一個單一的WACC，這個單一的WACC里面蘊(yùn)含了資本結(jié)構(gòu)是保持不變的。所以這里是一個平均的或者一個混合的回報率，這才反映既有股權(quán)跟債權(quán)的這么一個投資者權(quán)益要求的回報率。我們也不去調(diào)整負(fù)債的一些變化。所以，大家記得我們其實(shí)沒有減掉利息的，因?yàn)槟莻€利息實(shí)際上是一個債務(wù)資本的回報。所以我們要去還原的，除了權(quán)益一個回報，還包括了一個債務(wù)的回報。 下面我們講WACC。 我們回頭再看看這個加權(quán)平均資本成本，WACC。 其實(shí)，這個問題的一個起源是在我們的投資者有一個跨境或者跨地區(qū)會有一個投資的選擇。那幾篇文章的作者，已經(jīng)授權(quán)我，授權(quán)給你們看。我相信在未來這兩個國家，隨著大家更多的交流，可能在這方面的一些研究，能夠取得一個更好的共識。 上個月，我在清華大學(xué)的時候，和陳小云副會長也討論過，他其實(shí)也在研究這個題目。從這個角度來說，更準(zhǔn)確地或者更合理地去計算這樣一個國際資本成本的話，應(yīng)該是在未來5—10年間一個業(yè)界的挑戰(zhàn)。所以在這種大前提下，我們針對這么一類的投資者，我們就要發(fā)展一些理論和一些方法，去考慮他們所增加的跨境經(jīng)濟(jì)的一個投資機(jī)會，以至增加了這么一個風(fēng)險的考慮。如果我們把中國的這些數(shù)據(jù)拿去用到別的國家去，可能我們也要考慮相關(guān)的額外風(fēng)險。在那種情況下，你也不必要再去考慮國家的一個風(fēng)險。在這種情況下，實(shí)際上我們并不需要去考慮國家風(fēng)險。 如果我們是為美國的一個投資者評估一個美國企業(yè)，在考慮資本成本的時候，我們就會考慮在美國范圍當(dāng)中，這個投資者能夠去找到一個可供另外選擇的一個投資機(jī)會的報酬率。經(jīng)濟(jì)是這樣走，服務(wù)要跟著上去，所以就變成我們迎著市場的要求正在研究開發(fā)這方面的一些模型或者理論去配套，衡量這樣相關(guān)的跨境經(jīng)濟(jì)交易所帶來的一些外部風(fēng)險。 從過去的五到十年美國的市場來看，也正在走向一個更國際化的市場。所以這一個肯定不在BV202了，這一次，我們已經(jīng)把這個概念引進(jìn)來了，在BV204以外的課程還會有這些專題的討論。另外，最關(guān)鍵的是那個到底是用的一個貨幣的情況，是當(dāng)?shù)氐呢泿胚€是用其他的貨幣。 演示出來的這一頁應(yīng)該是在104頁，這是一個匯總。在我們材料當(dāng)中，有七八種變形的模型。 在一些發(fā)展中國家，如果在市場上有這些產(chǎn)品的話，你可以通過考慮期貨或者遠(yuǎn)期合同的要求回報和他本身現(xiàn)貨之間的差異，算出在這個國家里面，可能大家還要額外支付的一個風(fēng)險報酬。 如果說這些國家地區(qū)有這么一些財務(wù)工具的話，實(shí)際上你跟一般的一個股票買賣其實(shí)是一樣的，也有個市場價格，大家對這個東西，尤其對未來有不同的期望。在這樣的一個合同里面，其實(shí)它也有個市場價，另外還有一個理論價格，就是這個期權(quán)本身有一個理論價格和市場價格。 比如說，一個遠(yuǎn)期合同，比如有期權(quán)，按照10塊錢去買，比如說在未來的一年或者兩年之間買。用了一個期貨，或者一些遠(yuǎn)期合同蘊(yùn)含的一些回報率。 現(xiàn)在這個公式就是紐約大學(xué)的一個教授曾經(jīng)用過，或者修正過。 這里面其實(shí)是算了兩個風(fēng)險債類的，一個是通貨膨脹率，還有一個違約風(fēng)險，在國家之間的違約風(fēng)險。 其中有一個算法，算國家風(fēng)險系數(shù)，就是比較兩個國家地區(qū)的已經(jīng)上市的一些企業(yè)債券的本身報酬率之間的差距。其他更多的一些研究，或者一些報告，是建立在傳統(tǒng)的、或基本的CAPM的模式上再增加一些系數(shù)調(diào)整。這里面會牽扯到你對匯率的預(yù)測。其中一種思路就是調(diào)整分子，就是調(diào)整現(xiàn)金流。當(dāng)然在中國這個情況沒有布達(dá)佩斯那么厲害，但是可能這一些的工作可能還是有待有識之士去完成。所以你很難去想象用這五家的一些數(shù)據(jù)來考慮整個市場的一些情況。其中一個情況，在個別的一些地區(qū)或者國家，股票市場可能會處于發(fā)展過程當(dāng)中。所以在實(shí)務(wù)當(dāng)中，去利用美國市場的一個交易案例，或者計算資本成本的時候，應(yīng)該說有大量的馬上可以觀察到的，或者已經(jīng)是現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可以利用。我們實(shí)際上正在從美國版的課程準(zhǔn)備建立一個國際版的課程，這是我們一個試點(diǎn)的課程，就是關(guān)于這一部分。這個會是一個比較簡快的演示。 我們下一個題目再回過來講WACC。 即使您可以用直接的方法獲得一個直接的行業(yè)的報酬率的話，這個報酬率中間其實(shí)也蘊(yùn)含著了一個對政府債券的一個回報率的考慮了。就是說有兩種方法，一種方法就是你考慮無風(fēng)險，這個是大家市場上面人人都看到的，然后在β上面可以看到那個行業(yè)的一些情況，兩個加在一起，就是另外一種您說的比較直接的方法，就是我直接觀察一個行業(yè)自己本身既有包括了一些無風(fēng)險的因素在里面，又包括了一些行業(yè)自己特有的因素在里面的這樣一個綜合的數(shù)據(jù)了。 回答：如果你確實(shí)可以從一個行業(yè)本身獲得一個，就是類似的行業(yè)自己本身的一個最低的無風(fēng)險利率的話，比較可靠的數(shù)據(jù)獲得這樣一個數(shù)據(jù)的話，那您確實(shí)可以采用這樣一個方法。 提問：既然你衡量的是一個產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，如果要是無風(fēng)險利率用產(chǎn)業(yè)自己的數(shù)據(jù)來確定，是不是比這個金融工具的指標(biāo)更合理一些？比如說作為所有企業(yè)，他1%的收益率都是有風(fēng)險的，但是我們可以界定。比如說這個政府國債利率已經(jīng)調(diào)到了10%的國債利率，對投資者來說，這也是一個可選擇的投資機(jī)會，他可以選擇政府的國債利率就是獲得10%的回報，對于其他的投資者來說，他可能在選擇其他的，因?yàn)楦影踩?，有政府在后面做保障，那他投資其他的證券，其他的股票、任何的投資的話，可能要求的回報要比這個高。 所以并不是說，我們?nèi)パ芯窟@個國債本身是有風(fēng)險的，還是沒風(fēng)險的，任何投資都是有風(fēng)險的，關(guān)鍵是要看我們在選無風(fēng)險利率的時候，是不是在現(xiàn)有市場上獲得的那個投資機(jī)會是最低的一個風(fēng)險，最安全的一個投資機(jī)會了。關(guān)鍵是看它和我們被評估企業(yè)相比，是不是一個最低的風(fēng)險利率了。 我想，這樣的，這個企業(yè)的收益率是一個正態(tài)分布的，在資本市場上，這么多的上市公司，它的收益率是一個正態(tài)分布的，對于一個實(shí)際企業(yè)來說，哪怕是1%的實(shí)際收益率也是有風(fēng)險的，這是企業(yè)的真實(shí)情況。 對應(yīng)的時點(diǎn)，比如說1998年的國債利率，和1998年的資本市場平均利率，這樣來確定，對應(yīng)來計算，時點(diǎn)是匹配的，沒問題。我原來在算β的時候，也是選用了就是資本市場出現(xiàn)以后的十多年的歷史數(shù)據(jù)來算，可是中國的資本市場的收益率，特別是國債利率變化是很大的，這些歷史上的數(shù)據(jù)對現(xiàn)在已經(jīng)沒有任何指導(dǎo)意義了。我想是不是有一個更合理的方法，可以使用的無風(fēng)險報酬率。也就是說當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時候，國家就提高存款準(zhǔn)備金率，國債利率還有存款利率也就相應(yīng)地提高，其他的情況下也會反著進(jìn)行調(diào)節(jié)，這樣調(diào)節(jié)的話，就變成比企業(yè)上市公司，或者是企業(yè)組合的投資收益率，實(shí)際收益率更靈活的一個東西。因?yàn)樵谫Y本資產(chǎn)定價無風(fēng)險報酬率是作為國債利率，或者是類似的，或者是無風(fēng)險的存款利率來確定。也就是跟理論背離的，后來我仔細(xì)研究這個模型我在什么地方用錯了。這里我要說的，就是不單單要討論這個β的問題，就是我們在評估當(dāng)中運(yùn)用的其他任何的信息資料可能都存在這個問題，就是在一段范圍當(dāng)中，這個信息還是比較有用的，靠得住的，但是如果差得太遠(yuǎn)的話，可能就有一點(diǎn)問題了。在這個情況下面，這個本身的數(shù)字已經(jīng)不是很有用了，在我們估算這個里面。 根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，如果一個重新調(diào)整后的β數(shù)字達(dá)到5點(diǎn)幾，或者6幾點(diǎn)那么高，這個好象不是很常見的情況。但是如果是有控股權(quán)，或者在一些收購的情況下面，是有這個能力來改變，或者權(quán)力來改變這個被評估公司的資本結(jié)構(gòu)，那么我們就用一個最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)重新估算那個β。計算β的時候，剛開始按照調(diào)整成無杠桿的β，再轉(zhuǎn)成有杠桿的時候，是根據(jù)企業(yè)實(shí)際的債務(wù)結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)，還是根據(jù)他的目標(biāo)的，就是未來合理的結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)？如果按照企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)的話，這個β我們有的時候算出來它的變化幅度很大，那么這個β是不是有一個區(qū)間范圍，比如說我們有的是僅僅用公式來算的話，這個β值有可能算到5點(diǎn)幾，或者6點(diǎn)幾。 從道理上應(yīng)該哪一天，就你應(yīng)該算到哪一天，如果有一些象我們的Bloomberg，或者中國的Wind等等，類似的這樣?xùn)|西的話，你應(yīng)該去算，就不會產(chǎn)生你那個問題。 舉一個比較極端的例子，比如一段時間里面，整個的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，你β的取值，在那個變化之前和在那個變化之后可能行業(yè)的β值就會有很大的差異，這時候你就要注意一點(diǎn)這個取值的范圍了。 回答：對你取值得的區(qū)間的最后一個點(diǎn)來說，理論上來說最好就是你的評估基準(zhǔn)日。但是有的書里的提法就不太一樣，說可以有一些差距。反過來的情況，現(xiàn)在如果有很多很多的債，但是最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)可能是比較低的債，你也要反映不同的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的差異。 為什么要做得這么復(fù)雜？舉一個例子，如果我們這個被評估企業(yè)目前是沒有債的，但是最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)可能是要有一定的債的，他是一年一年過渡到最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)，實(shí)際在這個變化過程當(dāng)中，隨著你的債務(wù)增加其實(shí)你公司所面臨的風(fēng)險是不一樣的。 如果真的一個被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)每年確實(shí)變動很大，理論上來說，就是很復(fù)雜了。 因?yàn)槟阕詈笠揭粋€穩(wěn)定期，包括這個財務(wù)結(jié)構(gòu)也要到一個優(yōu)化的穩(wěn)定，所以在這個期間你就要通過一個優(yōu)化的作用達(dá)到。可能也有人在問終值的時候的財務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在的財務(wù)結(jié)構(gòu)跟你最后的不一樣的話，其實(shí)這個要進(jìn)行調(diào)整。 實(shí)際上你真正地做預(yù)測的時候，你要考慮財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，就是現(xiàn)在可能不是優(yōu)化的，但是你最終把它做成優(yōu)化。但是往往我預(yù)測現(xiàn)金流時，是按照這個企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，這樣造成兩個口徑，就是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個口徑的資本結(jié)構(gòu)是不一樣的。估計可能還要花三年左右的時間，可以正式地在這些新方法中采用一到兩種新方法，來正式地計算這種更能代表前瞻性的ERP的計算方法。關(guān)于和歷史上那個數(shù)據(jù)相比，可能低100個基準(zhǔn)點(diǎn)，或者200個基準(zhǔn)點(diǎn)，就是1%和2%的差距，現(xiàn)在美國評估師協(xié)會可能還在做一些具體的研究工作，到底有什么更好的方法來估算這個中間的差距。實(shí)際上，在實(shí)際判斷，昨天講到了其實(shí)會做出一些調(diào)整。但是從現(xiàn)實(shí)的角度來看，還有很多大家的爭議，可能還沒達(dá)到一定象這樣一個公式的共識給所有的評估界能接受。 我們剛才這個算的是很傳統(tǒng)的，一直以來美國都用的方式，大家都按照在做。另外一種方法就是，就是供應(yīng)方的一個模式來做預(yù)測將來的ERP。我們就是看最近的一段時間ERP的數(shù)字，可能我們覺得它是更代表未來的一個情況。理論上來說，我們在用CAPM公式里面的時候，那個ERP是要用前瞻性的往前看的數(shù)據(jù)的。 提問：在