【正文】 另外，就是我們親戚門，在公司里面干指薪水但是不做事的這種薪水措施也要剔除，這些因素通常在美國的情況都會把它加回去，因為這些跟正常的運營沒關系的一些費用，把它加回去。我們會考慮，哪一些的調整系數(shù)，如果說有控股權影響的話。如果這個現(xiàn)金流是帶有控股權利現(xiàn)金流那么算出來就是帶有一個控股權的價值，如果是非控股的，算出來的就是非控股權的價值。 從基準日開始下一個年度的一個權益現(xiàn)金流是60萬，長期增長率是4%，權益折現(xiàn)率22%，60萬除以分母22減4，我們得到很好的數(shù)字3333333，3百多萬。 要達到這個公式里面的一個條件，就是未來的永續(xù)的增長率達到一個G這樣的速率。所以在這樣的一個情況下，如果作為被評估企業(yè)是處于成長期的時候，這個公式可能就不太好適用。 如果我們的現(xiàn)金流不是按照這樣一個長期增長率G的速度在增長的話，那這個公式是可能用上去就不對了。那么這個就是從一個收益流把它轉換成一個價值的這樣的過程。這個公式里面的一個收益是現(xiàn)在以后的第二年的現(xiàn)金流的量。只有在考慮過去的事項能夠為未來的事項作出一個正確預測的時候，我們就會考慮過去的事項。當然，現(xiàn)在事后去看，他們其實這樣的做法跟現(xiàn)在的理論是不相一致的。在美國的評估行業(yè)發(fā)展過程當中，曾經(jīng)有一段時間，有一些人不想去看未來收益的情況，只要看過去的情況。這兩種算法，我們其實都考慮了對一系列未來現(xiàn)金流的本身能夠實現(xiàn)程度的一個變化的風險程度。如果我們用一個具有包含風險報酬的折現(xiàn)率，那我同樣也可以得到一個現(xiàn)值。首先從無風險利率開始，然后考慮，這里含括了通貨膨脹的因素，也考慮了時間價值。 現(xiàn)在往下面講：第11章，單期資本化法。這個數(shù)字也是適用于投入資本的凈現(xiàn)金流。%。然后我們后面這個比例，就是20個百萬，是權益的市場價值，3000萬是權益加上債務的市場價值?！镀髽I(yè)價值指導意見》也是用的自由現(xiàn)金流，講法是同樣的一個概念，是投入資本的凈現(xiàn)金流的概念。這是在最優(yōu)資本結構下面的一個WACC的一個結果，這個12%是要應用在哪個收益口徑上面的呢？對應的收益口徑是投入資本的凈現(xiàn)金流。所以我們就加上，%，我們就得到這兩個數(shù)字。%，我們再想想，我如果是一個權益投資人的話，如果我有一筆債務的利息是可以抵扣稅收的。我們用K1，%乘上資本的結構（60%的權益）。 我們得到的這個權益資本成本，%。在美國掌握在5—6中間。這個我們講了兩次，其實這個算出來，大概4—6之間還是有一點差距，所以還有很多的其他途徑的一個計算，就是最后能把它調整到5—6中間。 還要加什么？再加規(guī)模風險溢價、公司特有風險，%，就是我們得到的權益資本成本。再加上一個權益風險溢價，然后就用那個權益收益回報率12%，減RF2 %，%，%，因為我們用的是市場的歷史數(shù)據(jù)，%。 在美國評估師的考試當中通常會給你很多的信息，這兩個帳面價值是沒有用的，而其他的信息都要用到的?，F(xiàn)在給出的RM是12%，這個是歷史上的數(shù)字，在計算權益溢價的ERP的時候可以用歷史的數(shù)據(jù)，但是歷史的數(shù)據(jù)有時候也不能完全代表前瞻性的數(shù)據(jù)，我們?yōu)檫@道例題又多給一個參數(shù)。 我們用CAPM計算權益成本，然后用現(xiàn)有的資本結構來計算WACC，先用公司資本結構計算，然后再用最佳的資本結構，用15分鐘時間。債務的市場價值是1000萬，債務的成本是7%，稅率假設是40%，權益的帳面價值是1000萬，債務的帳面價值是1500萬，最優(yōu)化的一個資本結構就是60%是權益，40%是債務。 這些是我們要做的題目的一些假設條件，RF1是5%，%，市場回報率12%，%。我看到你們知道這個答案就在這個書的后面，所以我現(xiàn)在要出一道沒有答案的題目讓大家做做。 我們很快再做一道題目。 但是從另外一個角度來看，需要考慮不限定的一個投資者，作為一個股東身份不考慮自己本身的稅的情況下從公司拿到的現(xiàn)金流的回報，權益投資者還是得考慮公司一個現(xiàn)實的，或者未來有效的稅率。他們現(xiàn)在也正在往國際的靠近。 在我們標準的公式里面，我們所采取的一些樣本數(shù)據(jù)都是在交付了公司所得稅以后，但是在交個人所得稅以前的數(shù)據(jù)，實際上我們這個公司里面用的這些數(shù)據(jù)都是這樣一個層面的數(shù)據(jù)，所以我們通常也就不再個人所得稅的一些影響了。但是他們適用的利得稅是不一樣的，這個問題怎么解決？ 回答：在美國，因為個人所得稅牽涉到另外很多復雜的問題。在某一些條件下面，這個S公司可能根本不用付所得稅，如果S公司去收購另一家企業(yè)的話，他可能也不用交很多的所得稅，在這樣的情況下面，如果我們還是評公允市場價值的話，我們不會考慮這個特定的買方的特定的一些優(yōu)惠情況，我們考慮的還是一個假定的可能的一個買方的情況。在公允市場價值下面，通常我們考慮的是一個可能的會發(fā)生的買方做這樣一個收購的行為。我這么出發(fā)點從股權持有者角度考慮的，而不是從被評估公司本身，是從權益所有者角度出去的，權益所有者最后的出售價格，最后國家有稅法的規(guī)定，就是補稅的問題，就是最終，如果你純粹從目標公司出發(fā)，會不會導致稅率不同的所有者，他的收購成本和代價是不一致的？ 翻譯：就是收購者自己本身的收率跟被投資企業(yè)的稅率可能不一樣。 翻譯：修正一下，應該說被評估企業(yè)未來有效的稅率。就是公允市場價值的一個假設，假設一個財務投資者和一個戰(zhàn)略投資者相比，財務投資者通常不會給這個企業(yè)帶來一些戰(zhàn)略方面的協(xié)同效益?；卮穑簳r間關系，這個問題比較有爭議性，我們稍候再討論一下。從經(jīng)驗的角度來說，有簡易的辦法可以走，為什么要繞一個遠路？ 提問：計算現(xiàn)金流時，權益資本應該是稅后的，而債務資本恰恰是稅金可以抵扣的，就是說應該有一塊免稅的因素要把它加回的，而不是統(tǒng)一的息稅前利潤乘以（140%），這與企業(yè)實際現(xiàn)金流是一致的。 回答：在美國，大家公認的都是稅后的，所以你很難在這兩個地方不考慮稅盾。你如果不調整的話，就混得一塌糊涂了。 回答：這個你可以這樣去想，但是一般的評估慣例不去這樣考慮，因為稅盾的影響還是蠻大的。如果不減，算債務成本時也不用。關于這個稅率也是一樣的，分子上用的稅率，就是計算收益口徑時用的稅率是多少，分母上在計算折現(xiàn)率或者資本化率時用的稅率也要是同樣相匹配對應的一個稅率。這個所得稅的稅率要和計算債務成本時用的稅率保持一致。在算這個投入資本時，是從EBIT這個息稅前收益開始的。 其中需要注意的一點，就是在算分子上面的一個收益口徑的時候，算到過一個指標，就是稅后的凈收益，在算這個時候我們曾經(jīng)用過一個稅率，就是用一個假定的稅率來計算NOPAT的指標，這個稅率要和在計算債務成本的公式里的稅率保持一致。算了那么多的不同折現(xiàn)率以后，接下來的工作就可以來進行折現(xiàn)了，可以用按期的折現(xiàn)方法，或者用多期的折現(xiàn)方法，上面對應的這個收益口徑可以是權益現(xiàn)金流，也可以是投入資本現(xiàn)金流。我們講過，折現(xiàn)率和資本化率中間的一個差異就是一個長期的增長率。 你也可以用CAPM的方法來計算這樣一個不同數(shù)字的WACC的結果，因為這個是用累加法來做，也可用CAPM的結果來算WACC的數(shù)字。我們把這個，%乘上一個資本比例，就是債權除以總的投入資本的比例。 下面是算WACC。應該這個題目應該明確一下，那我就明白了。 提問：如果不看這個例子的話，不看這兩種方法，僅僅按累加法來計算，正常的給這個已知條件特別風險溢價是包括行業(yè)風險的，我們可以這樣理解？ 回答：應該包括的。 提問：這個應該是從這個例子看出來的。因為，4B中行業(yè)風險是在β里已經(jīng)計算過了，那么α就是公司特有風險，但4A中行業(yè)風險包括在SRP中。 提問：那么我可不可以這樣理解，累加法一個基本公式是無風險收益加上一個權益的風險溢價，再加上規(guī)模溢價，再加一個特別風險溢價，應該是這樣一個概念嗎？還有一個行業(yè)，但是咱們前面這個累加因為沒有所以也就沒加？ 回答：在累加法的上面的公式里面，一般來說最后一項SRP，就是公司特有風險，應該要包括好多部分，一個就是行業(yè)風險的溢價，還有一個就是和被評估公司相關的一個風險的溢價。是規(guī)模風險溢價，不是行業(yè)風險？ 回答：不包括，如果你用的是Ibbotson的數(shù)字的話，不包括行業(yè)的風險溢價。第一個累加法應該是有的吧？前面專門講了要加一個行業(yè)風險的。如果認為4B中的β是比較客觀地反映了一個行業(yè)的風險的話，%左右。我們也發(fā)現(xiàn)了在這兩種方法下面，%。同樣需要加上這個規(guī)模的風險溢價和公司特有風險，%。 第二個小問題，要計算CAPM模型的權益折現(xiàn)率。%得到的規(guī)模風險溢價是6%。 第三項，在4A當中的第三項，要算的就是規(guī)模的風險溢價。所以在后面括號里的RM通常會用一個很長期的歷史的數(shù)據(jù)，而不是一個簡單的當期的數(shù)據(jù)。但要從概念上來說，還是一步一步地做，這樣不會搞混淆。 提問：在給出的數(shù)據(jù)里，可以判斷科羅拉公司是一個小公司，所給出的數(shù)據(jù)里有小公司的相關回報率等等各方面的數(shù)據(jù)，在第一個公式里，能否直接用小公司的數(shù)據(jù)來計算？這樣的就不用考慮規(guī)模風險了。所以這六個數(shù)字都是國債的一個回報，上面兩個是總回報，中間兩個是收入的回報，下面兩個是資本增值的回報。%是收益的回報率，是不包括一些資本的增值或者貶值情況發(fā)生變化所得到的一個回報，僅僅是一個里的回報。%，得到了一個權益風險溢價。累加法第二項是要用權益風險溢價，是用市場的收益率減去歷史的無風險利率得到的。當然也可以辯論說，也可以用10年的國債收益率，如果認為被投資的股票的相關收益期差不多也是10年的話。先計算的是累加法下面的一個權益折現(xiàn)率，因為給出的是Ibbotson的數(shù)據(jù)，所以就用Ibbotson數(shù)據(jù)的公式來計算。用20分鐘左右的時間大家算一下。然后就算問題六所要求的五個小題目。有一個數(shù)據(jù)這個上面可能沒有，就是稅率，稅率40%。然后用CAPM計算股權的折現(xiàn)率，算WACC，算股權的資本化率和投入資本的資本化率，就是五個小題目。我們要計算五個東西。然后我們可能做一個練習題，就是問題六來總結這一階段的學習。 回答：數(shù)學上來說，我不是很確定，可能取決于你最初開始選用的那個數(shù)字吧？如果你的起始數(shù)據(jù)確實選得不是很恰當，從數(shù)學上來說，有可能不是很確定，有可能這個差距越來越離散，對于你算不出這個結果也有可能，但我不很確定。 提問：我們在具體實務操作時有一個工作軟件，有自動迭代重算的功能，這個是很方便的。這就是在計算WACC當中債務和權益的比例，可能會用這樣的方法。 就這樣做了一遍又一遍做了五次，每一次兩個方框中間的數(shù)字越來越接近，差距越來越小。但還不是很滿意，再做一次這樣的工作。那個200的一個債務的價值除以857就得到大概的在第二次迭代的過程中。 如果這個債務的比例大概是17%的話，%。 在一開始的時候，是假設被評估企業(yè)的債務水平大概是200，投入資本的一個總的數(shù)字在假設的情況下是1178，200除以1148得到的用這個假設情況下得到的一個百分點大概就是17%。我們用那個40%%。這個就是我們看那個多期的一個折現(xiàn)公式，用多期的折現(xiàn)公式來做第一次迭代的方法。 舉例解釋，假設在這個案例里，被評估的一個債務的水平大概是200、1000。然后要計算一下權益的成本或者折現(xiàn)率；要估算一下投入資本的每一期的凈現(xiàn)金流是多少；要計算一下終值的增長率是多少。這個不斷地循環(huán)試算的過程，本來是很復雜的過程，但是因為有計算機了，所以用這個方法來計算是可以做到的。為了解決這個可能出現(xiàn)的循環(huán)問題，就會采用一個迭代的過程來解決。 接下來討論怎么計算一個權益的市場價值。后來是按復利算，實際上是用了算術平均，你應該按幾何平均就對了。 回答：你是不是應該用幾何平均？是不是應該開方四次就對了？理論上是可以，但是這樣簡單算也不會相差太遠。 回答：在算一個現(xiàn)金流的現(xiàn)值時，12期相等的一個支付金額，所以，在這個案例里面，對于這個總的支付金額來說，可能不管是本金也好，是利息也好，總之是一個現(xiàn)金流出是一個相等的金額，23萬8。 提問：這里顯然是按季進行了復利計算。 我們可以看到兩個現(xiàn)值當中的差，就是現(xiàn)在的債務市場價值比帳面價值要低，也就是說負債減少，對投資者有利，因為以前借債的利率較低，是一個固定的7%的利率，現(xiàn)在市場上是10%的利率。 如果我們用基準日的市場利率，就是11%的年利率折現(xiàn)的話，還是折現(xiàn)那個本金238000的本金的話，最后得到的現(xiàn)值應該是多少？我們用11%的年利率也是要除以4，因為它是一個季度的款項，%這個季度的利率來折現(xiàn)。%，得到一個總的現(xiàn)值就是下面256萬這個數(shù)字。在基準日的時候，我們每一期的支付款就是238765這個數(shù)字。在評估基準日的市場利率已經(jīng)變成了11%，問題是，這樣一個利率的變化以后，現(xiàn)在這個債務的市場價值是多少？ 我們看一下這個答案。大家花10—15分鐘的時間來算一下這個問題。在我們發(fā)下來的一個講義上面有一個小的練習題，就是關于債務重新估價的一個練習題。所以債務的重估也是作為資產(chǎn)負債表上一個單獨的項目。所以他們通常會支付一定的費用，使得他們浮動的利率變成一個比較固定的利率。但是，對于企業(yè)來說，他們可能就不太喜歡浮動的利率，更加傾向于一個比較固定的利率。在美國，大部分的商業(yè)貸款的利率基本上都是會變動的。 我們接下來討論債務的市場價值估價的方法，我們提到過在計算資本結構的時候，我們用的是市場價值，而不是帳面價值。在選擇查詢的時候，象美國市場上一般來說，比如像歷史區(qū)間和其他一些參數(shù)的選擇，考慮的因素主要是從哪幾個方面考慮的？ 回答：通常用的是60個月，或者36個月。要勤勉盡職的責任，這個是基本準則里面的。 所以，總的一個概念，是要用能夠達到一個好的數(shù)據(jù)去做這個事情。對于小型的企業(yè)更多的是運用累加法了，因為可比性較差。 回答：實際上這個模型得到廣泛的運用。 這樣的一個比較，我們感覺是，按這樣一個區(qū)間來看，比較兩個市場，這個模型對兩個市場的擬合還是比較理想的，兩個市場比較來說，還是比較相當?shù)摹＿@樣涉及到這個模型對兩個市場的股票不一樣，中國這一邊有160多支股票，美國那邊有1000多支股票，四個周期選擇的股票數(shù)是不一樣的。我曾經(jīng)測算過一下，就是對中國資本市場的1996—1999年四年的一個周期，和美國資本市場