【正文】 度上也能反映未來的一個情況。它有很多種方法，有一種方法可能就是您說的那種方法。 當(dāng)然還有其他各種的方法來估算我們將來與其的收益率，還有各式各樣的理論的方法，但是這些方法也是比較新的，所以我們暫時現(xiàn)在也沒有具體討論到這種方法。昨天講到的，剛才提到的這些問題，理論上應(yīng)該是前瞻性的數(shù)據(jù)來看更好。但是昨天提到，根據(jù)某些研究顯示，如果利用一些更好的顯示，或者基于現(xiàn)在大家對市場前瞻性發(fā)展的判斷，用1926年—2003年，或者到05年、06年的數(shù)據(jù)來算，可能要差100個基點(diǎn)，到200個基點(diǎn)。 提問：這個做法是什么時候開始的，現(xiàn)在美國慣例是怎么考慮的？ 回答：正式地來說，這個變化可能是三年之前，或者三年左右的時間，就是被美國評估協(xié)會認(rèn)可的在三年前。 他們發(fā)現(xiàn)，和歷史的數(shù)據(jù)相比，如果低1%—2%的結(jié)果，可能和現(xiàn)在新采用的新方法相比結(jié)果是比較接近的。 提問：關(guān)于計算β值里面的資本結(jié)構(gòu)，如果評估一個控制權(quán)的股權(quán)價值，按照剛才的講課可以采用一個優(yōu)化的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)來計算這個β值。這樣做會不會有什么問題？ 回答：如果你是評估控股股權(quán)的話，可能在現(xiàn)金流上面和計算β的時候都要做相應(yīng)的調(diào)整，調(diào)整成為一種比較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)的狀況，以保持一致。為什么？首先你這個目標(biāo)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)榇蠹叶际且撮L期的，你要優(yōu)化它，然后這個優(yōu)化同時為了解決這個β的問題，同時也為了解決終值的問題。所以我們現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，其實(shí)做預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表是很重要的，每一年其實(shí)要把它做出來的。比如說，包括你要還債，或者借債等等去達(dá)到這樣一個最優(yōu)的狀態(tài)。你的現(xiàn)金流每年都要根據(jù)這個不同的資本結(jié)構(gòu)做調(diào)整，你的折現(xiàn)率，每年都要根據(jù)這個不同的資本結(jié)構(gòu)算出來一個不同的折現(xiàn)率，理論上來說。你債務(wù)增加了，你借了新債，你的現(xiàn)金流就增加進(jìn)來了，你分子上面的現(xiàn)金流是增加了，為了配比這個現(xiàn)金流你也要根據(jù)當(dāng)時時候的一個債務(wù)增加到的程度來調(diào)整那個β，有杠桿系數(shù)的β，以使得他當(dāng)年的折現(xiàn)率能夠和當(dāng)年現(xiàn)金流所面臨的，因?yàn)橛薪鑲喈a(chǎn)生的現(xiàn)金流所面臨的風(fēng)險相匹配，每一年的情況都是這樣。 提問：β值是有區(qū)間的，而我們現(xiàn)在評估都有基準(zhǔn)日，或者基準(zhǔn)的時點(diǎn)，我看到書里寫的，比如說β值的取值的區(qū)間，有的要求必須取值到和基準(zhǔn)日完全一樣。我想問一下這個β值取的區(qū)間、時段一定要和基準(zhǔn)日完全一致嗎？取值的最后一個點(diǎn)。但是，那個評估基準(zhǔn)日可能是沒有交易的，那你就取最接近的時點(diǎn)就可以了。 如果我們有一個基準(zhǔn)日的話，我們最好還是選用在基準(zhǔn)日時候的β，因?yàn)檫@個是我們在基準(zhǔn)日所能觀察到的一個最好的市場信息了。 提問：還有一個問題。一般的情況下，是不是這個β也有一個合理的范圍？ 回答：我們?nèi)绻菦]有能力去改革那個被評估公司的資本結(jié)構(gòu)的時候，我們就用被評估公司自己本身的資本結(jié)構(gòu)來重新估算β。這是第一部分。 如果這個被評估企業(yè)的β值已經(jīng)達(dá)到了5幾點(diǎn)、6幾點(diǎn)的話，那這個整個行業(yè)市場波動已經(jīng)大得難以想象了。 在我們評估當(dāng)中采用一些數(shù)據(jù)或者信息時要考慮一個相關(guān)性，就是任何數(shù)據(jù)在一段范圍當(dāng)中可能是有相關(guān)的性的話，就是在一個合理的區(qū)間內(nèi)還是有相關(guān)性的話，但是如果差得很遠(yuǎn)的話可能就失去了這個相關(guān)性了。 提問：這個資本資產(chǎn)定價模型，看起來是一個非常理想的模型，我原來在實(shí)際評估的時候曾經(jīng)用過一次，用完了以后得出的結(jié)論非常地奇怪。后來發(fā)現(xiàn)，這個模型在咱們實(shí)際使用的時候，有一個非常嚴(yán)重的問題就是，這個無風(fēng)險報酬率你的取值是怎么確定的?？墒窃趯?shí)際運(yùn)用的過程中，一個資本市場的企業(yè)組合，他的經(jīng)營才是最客觀也是最實(shí)際的，而國債利率或者是存款利率是國家用來調(diào)整經(jīng)濟(jì)的一個手段，所以增加了更多的主觀隨意性和靈活性。所以在用它作為無風(fēng)險報酬率的時候，在企業(yè)的實(shí)際層面來看，有的時候更不合理。 因?yàn)樵谠蹅儑鴥?nèi)的資本市場時間不是太長，十來年。而且，關(guān)鍵問題是無風(fēng)險報酬率的獲得是依據(jù)國債利率來確定的，而國債利率是國家可以控制的利率，有的時候并不能反映真正一個企業(yè)的無風(fēng)險收益應(yīng)該確定的一個基準(zhǔn)。我用了大概有10年，算到2006年。 回答：那個無風(fēng)險利率關(guān)鍵并不是看它利率本身是真正的有風(fēng)險，還是說一點(diǎn)也沒有風(fēng)險。如果我們在一個市場上面，看各式各樣的投資，不單單包括證券，還包括國庫券、國債、銀行存款，就是各式各樣的投資，我們看到的哪一種投資是最安全的？自然大家都會想到，比如說政府債券的投資，因?yàn)樗姓畵?dān)保做抵押，所以它比其他的一些投資可能風(fēng)險更小，更加安全。 我同意你的觀點(diǎn)，就是政府債券的利率，國債的利率確實(shí)在一定程度上是受政府控制的，但是對于投資來說，并不是很介意，他知道這個是被政府所控制的。所以我們現(xiàn)在說的無風(fēng)險利率只是一個起點(diǎn)，就是在現(xiàn)有市場上我們可以獲得了一個最安全的，至少來說，我們獲得的信息里面一個最安全的，一個最低的利率了，雖然它也確實(shí)是會上下波動的。這樣其他的跟他比較起來那個風(fēng)險的指標(biāo)不就更客觀一些了嗎？ 回答：你是說如果我們看一個行業(yè)的話，那個行業(yè)中間某一些指標(biāo)可能比政府債券的指標(biāo)，我理解是更加客觀，但是是不是更加安全？ 提問：因?yàn)閺钠髽I(yè)總體里面獲得的指標(biāo)是最穩(wěn)定的，也是最實(shí)際的，當(dāng)然有權(quán)威性。但是問題是在通常的情況下面，我們可能比較常見的就是那個無風(fēng)險利率，然后我們再通過β系數(shù)來反映這個行業(yè)的一些特有的風(fēng)險，因?yàn)棣孪禂?shù)里面本身就包括了一些行業(yè)因素在里面。當(dāng)然，如果您能直接獲得數(shù)據(jù)，并且是比較可靠的話，是可以這樣做的。因?yàn)槿魏瓮顿Y者在投資一個行業(yè)的話，他自然要比較國家的債券怎么樣，這個投資回報率怎么樣，那個投資回報率怎么樣，所以他在考慮這個特定行業(yè)的時候，一個特定的回報率其實(shí)在一定程度上也已經(jīng)包括了那個考慮因素了。教材的92頁。以下講的這個材料并不是美國評估協(xié)會的一個授權(quán)認(rèn)可的材料，是加插進(jìn)來的。 在美國有一個比較大的，比較成熟的，而且歷史比較悠長的證券市場。 當(dāng)我們在去做一些跨境的案子的時候，就出現(xiàn)這么一個問題，就是在跨境的另外一個地方的那些市場當(dāng)中的一些信息，或者一些數(shù)據(jù)，跟美國市場的一些信息和數(shù)據(jù)是不一定有同樣的可靠性，或者可獲得性。在布達(dá)佩斯的證券市場，80%的市值是5家公司擁有的。 可能在個別的市場當(dāng)中，可能也沒有像美國這種Ibbotson或者像其他的一些Bloomberg，或者能夠涵蓋的一些，關(guān)于權(quán)益風(fēng)險系數(shù)的一個長期的可靠的可利用的一個研究報告。 我下面要講的幾個情況，就是幾種方法，嘗試在做跨境交易，或者跨境評估的時候去考慮怎么去調(diào)整相關(guān)的參數(shù)。舉例子，比如對于個別國家地區(qū)政治風(fēng)險，或者國家風(fēng)險比較高的時候，你可能就直接在可獲得還原到，就是被投資國這邊，可獲得現(xiàn)金流的上面你就直接進(jìn)行調(diào)整。 現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這些調(diào)整，現(xiàn)在還沒有找到一個，跟我們現(xiàn)在能理解的一些評估理論能夠相一致的做法。所以在我們今天講的基本的CAPM的α里面，可能在特別的風(fēng)險里面，考慮到了有國家的風(fēng)險，或者我們說的一個比如說叫違約的一些風(fēng)險。就是說大家公司之間的等級相差不遠(yuǎn)，基于這樣的，就把兩個國家地區(qū)的比較好的企業(yè)債券的差距就來相減，得出的一個差距就是一個國家或者地區(qū)的風(fēng)險。這個其實(shí)還比較常用。那個其實(shí)用了一個在發(fā)展中國家的一個期貨的合約，和一個所蘊(yùn)含的回報率。 這樣在已經(jīng)發(fā)達(dá)的國家，包括中國，市場上其實(shí)有一些這種的金融產(chǎn)品，就是有一個期貨，或者有一個遠(yuǎn)期合約的這些，去買某一個的證券，這個他們其實(shí)是有交易的，有交易里面就能算得出蘊(yùn)含的一個回報率?，F(xiàn)在的一個價錢是8塊錢，你如果期權(quán)去買10塊錢。這樣的話，實(shí)際上你可以推算出里面蘊(yùn)含的一個回報率。另外，當(dāng)然你也可以按一個理論的期權(quán)定價模式去計算它理論的內(nèi)在價值，這個就形成了為什么有買賣之間的一個東西，就形成了市價，通過這個市價你又把它放進(jìn)那個模式里面，你又可以換算出里面蘊(yùn)含的回報率。 在現(xiàn)實(shí)的情況下，不是很多的發(fā)展中國家都會有這樣一個期貨市場，或者這種具有交易的延伸產(chǎn)品市場，所以也只能用一些現(xiàn)貨市場的情況。我想我也不可能在短時間里面跟大家就每一個的變形進(jìn)行一個詳細(xì)的探討。這個匯總的內(nèi)容包括各個方法的一些優(yōu)點(diǎn)或者缺點(diǎn)。BV202，大家也知道，就是對這個收益法一個基本的課程，所以再延伸對這些討論的話，就不是BV202課程范圍內(nèi)的內(nèi)容。現(xiàn)在我們協(xié)會還是在研究確認(rèn)的過程當(dāng)中，沒有一個特定的模式被認(rèn)為是比較好的。有更多的經(jīng)濟(jì)活動或者一些并購活動，或者一些經(jīng)濟(jì)交往，不止是在一個國家地區(qū)，更多的是在跨境的國際間的流通或者交易。 舉例子，剛才第一個模式，實(shí)際上就是考慮了一個國家風(fēng)險的因素。所以我們就可以直接地用美國本土的一些過去的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)就能夠解決。同理，我們?nèi)绻跒橹袊粋€企業(yè)、一個投資者評估中國的一個被收購企業(yè)的話，那我們就可以在中國本土里面看過去的歷史的回報率跟他們本身的一些數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，還有就是可供選擇的一些投資機(jī)會，一些相關(guān)的回報情況來做一些判斷。 這些問題為什么出來？就是我們可能是由于個別市場的有關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的情況下，可能我們要借用美國或者其他一些發(fā)展的市場的數(shù)據(jù)，要把它引用到比如說中國或者其他一些沒有那么發(fā)達(dá)的資本市場的情況下，才會考慮這樣的因素。做這個調(diào)整的原因是，投資者隨著國際資本或者經(jīng)濟(jì)全球化的情況，他可以選擇的投資項(xiàng)目或者投資機(jī)會已經(jīng)是跨境了，而不僅限于一個國家或者一個地區(qū)。 我們現(xiàn)在就不只是在考慮一個投資者在一個國家當(dāng)中所能考慮的一些投資機(jī)會，還要考慮他在多個國家，多個地區(qū)能夠獲得的，或者能夠進(jìn)行交往的一個經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)。美國已經(jīng)有好多的專家和學(xué)者在做這方面的研究，包括中國也有這方面的專家和學(xué)者也在研究。就他們討論的情況，也顯示了還有其他的專家教授對這方面的問題展開研究。 比爾先生昨天晚上已經(jīng)把這方面的四篇文章，就是剛剛出版的一些文章交付給我。我會把這幾篇文章交給協(xié)會，通過一個合適的方式，把這個有知識產(chǎn)權(quán)的文件合法地給大家。如果這個投資者，或者這個投資者的集體，他們可能比較局限于某個地區(qū)或者國家的投資，做經(jīng)濟(jì)行為的話，其實(shí)用我們傳統(tǒng)的算法還是可以的，還是可以這樣做。78頁。正如我們第一天講的，WACC對應(yīng)的是投資資本權(quán)益所對應(yīng)的要求回報率。記得第一天我們在講現(xiàn)金流、收益流的時候，我們是從NOPAT開始，就是稅后經(jīng)營利潤開始。在NOPAT以后，我們加回折舊攤銷，減掉資本性支出，加減凈營運(yùn)資金。 大家也知道，其實(shí)我們在評估的對象是投入資本的一個價值，所以這些債我們已經(jīng)在里面考慮了。所以得出來的結(jié)果實(shí)際上等于權(quán)益資本的價值加上債務(wù)資本的價值。所以我們今天提問的過程，大家知道，這個假設(shè)可能跟一些現(xiàn)實(shí)的案例可能不一定完全一致。 另外，我們也假設(shè)了財務(wù)杠桿，或者這些也是維持不變的。有一些情況下，當(dāng)這個企業(yè)更加成熟，更加穩(wěn)健的時候，他們可能還有更大的余量再有舉債的能力。 因?yàn)閃ACC在計算的時候假定了一個維持不變的財務(wù)結(jié)構(gòu)，所以在你的現(xiàn)金流當(dāng)中，你也要去考慮怎么去把它的做到這么一個財務(wù)結(jié)構(gòu)的情況。當(dāng)然我們就按照這個公式這個4的比例就在這個公式里面采用了。 剛才討論的過程中，其實(shí)就是說，會不會有一些地方要去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的。那么下一個問題就是我們?nèi)绾蝸泶_定一個優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，或者一個目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。那么，對于眾多的行業(yè)來說，實(shí)際上從過去的一個數(shù)據(jù)和研究來看，會看得到，或者觀察到有這么一個較優(yōu)的一個資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)過。所以我們在現(xiàn)實(shí)的工作過程中，我們會去觀察這些相關(guān)的上市公司本身的資本結(jié)構(gòu)作為我們的參考。主要一個原因，就是作為一個非上市的企業(yè)，可能沒有象上市公司一樣能夠拿到一些相關(guān)的融資的渠道或者資源來達(dá)到一個最優(yōu)的，或者所觀察到的財務(wù)結(jié)構(gòu)或者資本結(jié)構(gòu)。如果從資本市場上所看到的資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益是借債4的話，但是你也通過分析知道，這個目標(biāo)企業(yè)最高的一個借債比例可能只占20%，權(quán)益可能在80%的情況。你可能就不會用超出這個能實(shí)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)來做分析。同理，那個D，債權(quán)的價值也是它的市場價值，從實(shí)務(wù)上可能會有一點(diǎn)點(diǎn)小麻煩。這個看上去好象有一個悖論，我們就是要求這個E，現(xiàn)在又把這個E作為一個變量，一個參數(shù)，求中間的折現(xiàn)率，怎么辦？ 那么稍后我們會再來講這個問題，去算雞跟雞蛋的情況。 可能在某一些情況下，可能我們也要去評估，再去計算債務(wù)資本的一個市場價值。為什么它的市場價值有可能跟帳面值不一樣，就是對債務(wù)資本來說？ 舉一個例子。這是五年期的一個借款債。那么這兩個百分點(diǎn)的利差，實(shí)際上我們可以算得出它的價值出來的。所以這里面就說明了，在這樣一個情況下，那個債務(wù)資本的一個市場價值跟帳面值可能是不一樣的。 最重要的一點(diǎn)，就是你在計算WACC，這個公式里面D和E都是按市場價值來定價的。實(shí)際上這是一個靈敏性分析，如果你在一個低杠桿情況底下，比如說借債是90%，權(quán)益是10%，%，你權(quán)益的成本就會相對高，%。為什么我們借債比例增加的時候，借債的成本會增加？這個我們要看整個回報的一個情況。所以，當(dāng)債權(quán)資本增加到在資產(chǎn)負(fù)債表占據(jù)一個比較大的比例時，債權(quán)人可能要求的回報也要增加，因?yàn)槲沂翘峁┝烁嗟馁Y本給你在經(jīng)營。所以，在這個過程當(dāng)中，就是通過不同的組合，就是借債跟自有資金本身財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，去求取最佳的一個組合，把資本成本放到最低。我們講了不同的收益有不同的折現(xiàn)率相對應(yīng)的，如果是其他的收益率的話，這個折現(xiàn)率是怎么算的？ 回答：其實(shí)，我將解釋一下，我為什么更著重在計算凈現(xiàn)金流的一些相對應(yīng)的風(fēng)險。所以我們算的是可以適用于這樣一個現(xiàn)金流的一個回報率。 另外一個渠道，我們可能到BV203的時候，我們可能會看用一些叫做價值乘數(shù)那些倍數(shù)，比如說市盈率，或者EBITDA等等一些比率，可以直接去換算，我們用其他收益口徑所得到的一個價值。那一些并不是折現(xiàn)率，那些是資本化率，因?yàn)樗褪前岩粋€單一的指標(biāo)還原成為一個資本的價值。如果市盈率是10倍的話，10倍的市盈率對應(yīng)的是10%的資本化率。所以這個15%，你可以用來去折現(xiàn)利潤。 如果我們發(fā)現(xiàn)它本身的成長率是5%的話，那這個15%可以用來折現(xiàn)凈收益。在BV203的時候，我們會對這個問題再進(jìn)行進(jìn)一步的分析，主要的情況，就是從實(shí)踐的角度來看，我們用市場法來評的話，可能評出來的數(shù)字會比用收益法評出來的稍微高，原因是我們用市場比率蘊(yùn)含的一個長期增長率，比我們現(xiàn)金流