【正文】 并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。索羅斯(Gee Soros)說過： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市場是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。如果一個在金融市場上具有較低風(fēng)險的項(xiàng)目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然較低。 因?yàn)樵诮鹑谑袌錾?， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風(fēng)險套利機(jī)會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認(rèn)為金融市場上沒有無風(fēng)險套利機(jī)會 。 ? 我們可以預(yù)見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風(fēng)險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價格下跌 ，進(jìn)而推高 E1資產(chǎn)的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 ? 如果不同資產(chǎn)之間存在簡單套利的機(jī)會 ， 這樣在同一個金融市場上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔(dān)額外風(fēng)險 。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預(yù)測埃克森美孚公司的股票回報水平，有關(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平 A中了。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報之間的關(guān)系 (Covariance)就 可以對資產(chǎn)回報水平作出判斷。 Financial Engineering 68 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) Financial Engineering 69 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項(xiàng)資產(chǎn)定價的模式。 ? 投資人只有以被動地承擔(dān)風(fēng)險的辦法獲得收益。 Financial Engineering 67 CAPM無套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預(yù)期的高回報會被高風(fēng)險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 ffmi rrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風(fēng)險國債 的 β系數(shù)等于 0。 ? β 1， 該資產(chǎn)的波動水平低于市場平 均水平。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 Financial Engineering 64 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? CAPM模型引進(jìn)一個變量“ β‖，這個變量衡量的是：當(dāng)“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動的敏感度。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險 。 ? 對于無法在市場上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價是一項(xiàng)困難的事情。 ? 我們依賴于市場對資產(chǎn)進(jìn)行定價，相信市場價格。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進(jìn)行收購。 Financial Engineering 59 企業(yè)創(chuàng)造價值 ? 聚合價值不同于投資組合。 ? 例 “ 9 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機(jī)會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權(quán) ） 。 請現(xiàn)場討論，分析原因 Financial Engineering 56 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market amp。 不幸的是 ，這項(xiàng)政策頒布以后 ， 這些國家的貨幣以更快速度貶值 ， 終于無可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī) 。M定理 ——1997東南亞金融危機(jī) ? 1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā) ， 為了應(yīng)對投機(jī)商從銀行借款兌換美元 ， 進(jìn)而做空這些國家的貨幣 ， 東南亞各國的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 ? 國有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。 ? 融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。 ? 資金成本取決于對資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來源。 ” 據(jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？ ” Financial Engineering 54 Mamp。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關(guān)的 ， 或者說資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān) 。M’s Law Financial Engineering 53 Mamp。 組合內(nèi)的 證券數(shù)量 風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險 個股風(fēng)險 Financial Engineering 52 金融市場 第三節(jié) Mamp。 Financial Engineering 50 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預(yù)期收益 100% 標(biāo)準(zhǔn)差 100% 有效組合邊界 Financial Engineering 51 證券組合理論 ——降低風(fēng)險 ? 擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。這些組合只有一個目的：在給定的風(fēng)險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險水平。 bbaac rxrxr ??)(2)()()( 222 bababbaac xxxx ?????? ???Financial Engineering 49 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) ? 發(fā)現(xiàn)：購買業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個組合的話，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會降低。 Financial Engineering 48 證券組合理論 （馬科維茨 ） ? 在金融市場上 ， 衡量某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險和回報的指標(biāo)分別是：該資產(chǎn)價格的標(biāo)準(zhǔn)差 (σ)和預(yù) 期收益 ( r)。 復(fù)制是一項(xiàng)極有價值的工作，能夠給我們許多便利。 ? 按照一定的權(quán)重，進(jìn)行組合，復(fù)制目標(biāo) ? 具有許多應(yīng)用，實(shí)際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。 Financial Engineering 47 資產(chǎn)復(fù)制 ? 任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進(jìn)行復(fù)制。衡量這兩個基本要素的指標(biāo)分別是：有價證券價格變動的方差和預(yù)期收益的數(shù)學(xué)期望。 ? 最終造成一個對于分析師來說是隨機(jī)過程的一個移動。 ? 總是相信當(dāng)前市場價格。 請大家討論：你是否有必要去打磨一塊 玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？ Financial Engineering 42 有效金融市場的三種類型 半強(qiáng)式市場：包含全部公開信息 強(qiáng)式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀 弱式市場： 包含全部歷史信息 Financial Engineering 43 有效金融市場的三種類型 ? 從上面的分析我們可以看出 ， 在一個弱式的市場上 ， 任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強(qiáng)式的市場上 ，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場的假設(shè)時 ，我們的任何預(yù)測市場的努力都沒有意義 ，在這種情況下 ， 沒有人能夠 “ 擊敗市 場” (Beat the Market) 。 從這個例子中 ， 我們可以得出兩點(diǎn)重要的發(fā)現(xiàn)： (1) 信息越多的地方 ， 不確定性就越少 ， 越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格 。買賣雙方其實(shí)都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠 。 Financial Engineering 41 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場上 ， 擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石 。 一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實(shí)是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。 ? 是否真的無利可圖？只有等待新信息。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項(xiàng)信息來保障你的投資收益 。 資深交易員聽后頭也不抬 ， 回答說： “ 別去想那 100美元了 ， 就在你說話這會兒 ， 一定已經(jīng)有人把它撿走了 。 ? 這始終是一個假設(shè) ， 但是 ， 如果你拋棄這個假設(shè) ， 就有可能會得到懲罰：安然 Enron的垮 臺。 Financial Engineering 35 第二章 金融市場 Financial Market Financial Engineering 36 我們需要了解金融市場的目的 ? 金融市場提供什么樣的信息 ？ ? 如何利用金融市場的信息作正確的決定 ？ ? 資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價 ？ ? 企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系 ？ ? 市場對于金融三要素的反應(yīng) 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價 ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。對于一個普通投資人和企業(yè)來說 ， 他們面對的 “ 不確定性 ” 和 “ 信息 ” 是一樣的 ， 但是他們 的“能力”則完全不同。 Financial Engineering 33 企業(yè)界的應(yīng)用 ? 金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛 ， 而隨著金融工程學(xué)本身的發(fā)展 ， 這種 “ 取自于金融市場 ， 用之于企業(yè) ” 的金融工程實(shí)踐也就越來越活躍 。 而隨著套利活動的增加 ，原有的套利機(jī)會的代價必然升高 ， 導(dǎo)致套利機(jī)會的消失 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 – 更多信息 – 更少不確定性 – 更多能力 ? 要素的組合。 ? 創(chuàng)造性金融工程的來源。 如果你具有一種能夠承擔(dān)更多 “ 不確定性 ” 的 “ 能力 ” ，或者你的 “ 能力 ” 幫助你獲得比金融市 場一般水平更多的 “ 信息 ” ；你就可以組織并利用 各種金融工具來賺取利潤。 那么你就成功地把玉米的價格風(fēng)險分解到了酒精價格和飼料價格上去了 。 但是這樣的做法 ， 本身并不創(chuàng)造價值 。 ? 如果是金融性的手段 ， 則屬于 “ 套利 ”范 疇，此處主要是指一些非金融性的投資。 Financial Engineering 27 金融工程的手段 ——創(chuàng)造價值 ? 在上述兩種手段的基礎(chǔ)上 ， 金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法 。 我們所要做的 ， 就是確定這項(xiàng)權(quán)利的價格。 如果到時候 ， 市場價高于保護(hù)價 ， 農(nóng)場主可以去市場高價出售 。 如果向農(nóng)場主提供一項(xiàng)權(quán)利：按照一個預(yù)先確定的保護(hù)價從農(nóng)場主手中收購玉米 。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。 Financial Engineering 25 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價值提供保障 ? 另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。 完成一次典型的 套利投資。 Financial Engineering 24 農(nóng)場主參加套利 ? 再來關(guān)心一下我們的農(nóng)場主：假設(shè)他從大連商品交易所的報價中看到 3個月后交割的遠(yuǎn)期大豆價格上漲了 ， 而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因?yàn)閲鴥?nèi)食用油需求增加 ， 他就此預(yù)測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度 。 (2)同一金融工具在不同時間段內(nèi)的不合理價格差異 。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系 ， 通過同時買進(jìn)或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。 ? 無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星 ， 這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺上 ， 只要是具備著三個基本要素的問題 ， 都可以在 金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。 這樣一來 ，我們就把金融工程學(xué)的外延拓展到了所有那