【正文】 ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性的論文為資 產(chǎn)定價模型奠定了基礎(chǔ)。 ? 金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問題 ， 在新的實(shí)踐領(lǐng)域 ， 金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法 ，手段和理論來完善學(xué)科自身的發(fā)展 。 ? 米勒 (Merton H. Miller)和莫迪里亞尼 (Franco Modigliani)的有效金融市場理論。 ? 世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因?yàn)槊總€人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過身去面向現(xiàn)實(shí)的市場去了解客戶的實(shí)際需求。 ? 務(wù)本 ——拋開模型，解決問題，追本溯源。 ? 問題只來自于實(shí)踐，價值只來自于市場。 Financial Engineering 6 第一節(jié) 傳統(tǒng)金融學(xué)的主要 研究內(nèi)容 A Brief Review About Traditional Finance 金融工程學(xué)導(dǎo)論 Financial Engineering 7 傳統(tǒng)金融學(xué) ——宏觀的金融市場運(yùn)行理論 ? 在研究金融市場的宏觀領(lǐng)域 ， 主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手 ， 了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場中的地位和作用 。 Financial Engineering 8 傳統(tǒng)金融學(xué) ——微觀的公司投資理論 ? 赫爾 (John Hull)，豪根 (Robert A. Haugen)，迪克西特 (Avinash K. Dixit)以及平代克 (Robert S. Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價的模型。 ? 有關(guān)金融市場的理論日臻完善 ， 但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見肘 。 ? 1958年 ， 米勒 (Merton H. Miller)和莫迪里亞尼 (Franco Modigliani)建立了有效金融市場理論。 – 豐富的交易工具，過去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。 – 大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營活動承受了更多的風(fēng)險。 他現(xiàn)在需要一位 金融工程師來幫助他了 Financial Engineering 14 第三節(jié) 金融工程學(xué)的 基本框架 A Primary Framework of Financial Engineering 金融工程學(xué)導(dǎo)論 Financial Engineering 15 金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二 ? 梅森 (Scott Mason)和莫頓 (Robert Merton)認(rèn)為 ：金融工程是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段 ， 是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法 。 – 定價 (Valuation)：通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值 ， 并以高于這個的價值的價格銷售給客戶 。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時間序列的分析而展開的。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。 Financial Engineering 18 金融工程的要素：信息 ? 信息 (Information)是指在金融市場上 ， 人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生 、 影響和后果的知識 。 黃金價格和明星價值。 Financial Engineering 20 金融工程的要素：能力 ? 能力 (Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源 ， 或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確 分析的能力。 Financial Engineering 21 農(nóng)場主的困惑之四 ? 對于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場主來說 ，他可以現(xiàn)在就從保險公司那里購買一份明年最低降雨量的保險合同 。但是問題還沒有解決 …… 。 ? 無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星 ， 這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺上 ， 只要是具備著三個基本要素的問題 ， 都可以在 金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。 (2)同一金融工具在不同時間段內(nèi)的不合理價格差異 。 完成一次典型的 套利投資。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。 如果到時候 ， 市場價高于保護(hù)價 ， 農(nóng)場主可以去市場高價出售 。 Financial Engineering 27 金融工程的手段 ——創(chuàng)造價值 ? 在上述兩種手段的基礎(chǔ)上 ， 金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法 。 但是這樣的做法 ， 本身并不創(chuàng)造價值 。 如果你具有一種能夠承擔(dān)更多 “ 不確定性 ” 的 “ 能力 ” ，或者你的 “ 能力 ” 幫助你獲得比金融市 場一般水平更多的 “ 信息 ” ；你就可以組織并利用 各種金融工具來賺取利潤。 – 更多信息 – 更少不確定性 – 更多能力 ? 要素的組合。 而隨著套利活動的增加 ，原有的套利機(jī)會的代價必然升高 ， 導(dǎo)致套利機(jī)會的消失 。對于一個普通投資人和企業(yè)來說 ， 他們面對的 “ 不確定性 ” 和 “ 信息 ” 是一樣的 ， 但是他們 的“能力”則完全不同。 Financial Engineering 35 第二章 金融市場 Financial Market Financial Engineering 36 我們需要了解金融市場的目的 ? 金融市場提供什么樣的信息 ？ ? 如何利用金融市場的信息作正確的決定 ？ ? 資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價 ？ ? 企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系 ？ ? 市場對于金融三要素的反應(yīng) 。 資深交易員聽后頭也不抬 ， 回答說： “ 別去想那 100美元了 ， 就在你說話這會兒 ， 一定已經(jīng)有人把它撿走了 。 ? 是否真的無利可圖？只有等待新信息。 一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。買賣雙方其實(shí)都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠 。 請大家討論：你是否有必要去打磨一塊 玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？ Financial Engineering 42 有效金融市場的三種類型 半強(qiáng)式市場：包含全部公開信息 強(qiáng)式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀 弱式市場： 包含全部歷史信息 Financial Engineering 43 有效金融市場的三種類型 ? 從上面的分析我們可以看出 ， 在一個弱式的市場上 ， 任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強(qiáng)式的市場上 ，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場的假設(shè)時 ，我們的任何預(yù)測市場的努力都沒有意義 ，在這種情況下 ， 沒有人能夠 “ 擊敗市 場” (Beat the Market) 。 ? 最終造成一個對于分析師來說是隨機(jī)過程的一個移動。 Financial Engineering 47 資產(chǎn)復(fù)制 ? 任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進(jìn)行復(fù)制。 復(fù)制是一項(xiàng)極有價值的工作，能夠給我們許多便利。 bbaac rxrxr ??)(2)()()( 222 bababbaac xxxx ?????? ???Financial Engineering 49 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) ? 發(fā)現(xiàn)：購買業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個組合的話，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會降低。 Financial Engineering 50 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預(yù)期收益 100% 標(biāo)準(zhǔn)差 100% 有效組合邊界 Financial Engineering 51 證券組合理論 ——降低風(fēng)險 ? 擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。M’s Law Financial Engineering 53 Mamp。 ” 據(jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？ ” Financial Engineering 54 Mamp。 ? 融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。M定理 ——1997東南亞金融危機(jī) ? 1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā) ， 為了應(yīng)對投機(jī)商從銀行借款兌換美元 ， 進(jìn)而做空這些國家的貨幣 ， 東南亞各國的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 請現(xiàn)場討論，分析原因 Financial Engineering 56 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market amp。 ? 例 “ 9 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進(jìn)行收購。 ? 我們依賴于市場對資產(chǎn)進(jìn)行定價，相信市場價格。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險 。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風(fēng)險國債 的 β系數(shù)等于 0。 Financial Engineering 67 CAPM無套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預(yù)期的高回報會被高風(fēng)險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 Financial Engineering 68 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) Financial Engineering 69 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項(xiàng)資產(chǎn)定價的模式。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預(yù)測?？松梨诠镜墓善被貓笏?，有關(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平 A中了。 ? 我們可以預(yù)見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風(fēng)險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價格下跌 ，進(jìn)而推高 E1資產(chǎn)的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。如果一個在金融市場上具有較低風(fēng)險的項(xiàng)目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然較低。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。 因?yàn)檫@些高科技公司 ， 提供給市場新的信息 。 時間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預(yù)知的未來命運(yùn) 的因素。 ? 資金成本的估算問題。 但是真正的定價法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價法之后才能得到更好的 應(yīng)用。 ? 分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。 可以用來表達(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項(xiàng)權(quán)利 ， 比如以 “ 所有權(quán) ” 作為載體來表現(xiàn)的：股 票 ； 也 可 以 由 “ 處 置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。 意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動 ， 就可以判斷出天下是否太平 。 買賣雙方之所以能夠形成一項(xiàng)交易 ， 是因?yàn)榻灰椎碾p方對該金融工具的定價的看法不同 。華爾街有一句名言：“ Financial values es from uncertainty.‖ 意思是，金融價值來源于不確定性。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項(xiàng)出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。 ? 事實(shí)上 ， 讀者很快會從下一章的內(nèi)容中知道 ，我們所掌握的定價工具只能對于債券的 “ 權(quán)力 ” 部分進(jìn)行定價 。 需要指出的是 ， 期貨作為一種金融工具 ，其表達(dá)的仍然是當(dāng)前的信息 ， 只是為企業(yè)提供了遠(yuǎn)期交易的便利 ， 期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息 ， 也沒有消除任何不確定性 。 ? 首先 ， 期權(quán)通過法律形式賦予投資人一種權(quán) 力（在此處可以理解為一種能力）。 Financial Engineering 90 金融工具的種類 ——股票 (Stocks) ? 股票是表達(dá)能力的金融工具 ， 股票的主體則是對某一項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán) 。 Financial Engineering 91 金融工程師的婚