【正文】 主來說 ， 他最不愿意看到的情況是一旦他決定種植玉米之后 ， 玉米價格一路下跌 ， 從而造成他的損失 。 只要你掌握了當前市場所不具備的 “ 信 息 ” ， 或者你比當前市場上其他人更廉價地 獲得 “ 信息 ” ， 你就可以組織并利用金融工 具來賺取利潤 。 (3)相關(guān)的金融工具在同一時間段內(nèi)存在不合理的價格差異 。 22 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——發(fā)現(xiàn)價值 ? 利用金融市場上的信息的不充分的問題 ， 在金融市場上簡單地尋找套利 (Arbitrage)機會 。 他花多大代價修建大棚才是合算的呢？ 21 返回目錄 Financial Engineering 金融三要素 ? 全部有關(guān)金融的問題 ， 都是圍繞著不確定性信息和能力這三個要素而展開 。 ? 這樣農(nóng)場主的問題似乎解決了 ， 但是 ， 對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應(yīng)該支付的投保價格呢 ？ ? 或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù) ， 這樣無論降雨量多少 ， 他的作物收成都不會受影響 ， 他可以在大棚里面種植任何品種的作物 。這其中包括兩個因素： – 一是要在現(xiàn)有的金融市場的條件下 ， 獲得更多的 信息或者克服更多的不確定性。 18 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主的困惑之三 ? 農(nóng)場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測出該地區(qū)明年的降雨量。 即：某一事件的發(fā)生及其結(jié)果是人們預(yù) 先可以部分或者全部了解的。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。這里特別要強調(diào)的是：市場所不能預(yù)期的事件。 – 修正 (Customize):針對客戶的特殊需求 ， 對基本工具和產(chǎn)品進修正 ， 使之更適合單個客戶的需求 。 他們將金融工程分為 5個步驟： – 診斷 (Diagnosis)：識別金融問題的實質(zhì)和根源 。 ? 來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學的發(fā)展。 ? 金融市場的發(fā)育成熟。 ? 1973年 ， 布萊克 (Fischer Black)和舒爾茨 (Myron Scholes) 在政治經(jīng)濟學期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價理 論的文章。 9 返回目錄 Financial Engineering 第二節(jié) 金融工程學的發(fā)展 A Brief History of Financial Engineering 金融工程學導(dǎo)論 10 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學的發(fā)展脈絡(luò) ? 20世紀 30年代 ， 伯樂 (Adolf A. Berle)和米恩斯(Gardiner C. Means) 指出股份制公司的實質(zhì)是將風險 分解給每個投資人。 ? 布萊利 (Richard A. Brealey)和麥爾斯 (Stewart C. Myers)的公司理財學。 ? 凱恩斯 (John M. Keynes)有關(guān)利率 ， 就業(yè)和通 貨膨脹的開創(chuàng)性理論。 ? 不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。Financial Engineering 金融工程學 周洛華 著 上海財經(jīng)大學出版社 1 返回目錄 Financial Engineering 第一章 金融工程學導(dǎo)論 第二章 金融市場 第三章 資產(chǎn)定價 第四章 金融工具 第五章 債券 第六章 期貨和遠期 第七章 期權(quán) 第八章 實物期權(quán) 第九章 發(fā)現(xiàn)價值 第十章 創(chuàng)造價值 目錄 2 返回目錄 Financial Engineering 第一章 金融工程學導(dǎo)論 Introduction to Financial Engineering 3 返回目錄 Financial Engineering 金融學就是有關(guān)價值的正確決定 Finance is all the good decisions about value ? 什么是金融工程學？ ? 誰需要研究金融工程學？ ? 金融工程學解決什么問題？ ? 金融工程學和其他學科的關(guān)系如何？ 金融工程學導(dǎo)論 4 返回目錄 Financial Engineering 學習本書（和其他金融學教科書）的態(tài)度 ? 務(wù)實 ——結(jié)合實踐，發(fā)現(xiàn)問題，相信實踐。 ? 世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。 ? 弗里德曼 (Milton Friedman)的貨幣主義學說。 8 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學的背景 ? 金融學本身在研究宏觀的金融市場領(lǐng)域取得豐富的理論成果 ， 建成了近乎完美的金融學體系和架構(gòu)； ? 而在微觀的企業(yè)方面 ， 金融學則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規(guī)律 。 ? 1952年 ， 馬可維茨 (Harry M. Markowitz)提出了證券組 合思想。 ? 1976年 ， 考科斯 (John C. Cox)和羅思 (S. A. Ross)進一步提出了 “ 復(fù)制期權(quán) ” 的理論 ， 從而將金融期權(quán)定價推 廣到企業(yè)的投資決策中。 – 直接面向投資人的服務(wù)和規(guī)范。 12 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主的困惑之一 ? 如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價格波動 ？ 究竟是從金融市場購買一份遠期合同還是購買一份賣方期權(quán) ， 或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù) ？ ? 在秋冬季節(jié)購買小麥化肥可以獲得比較大的折扣 ， 但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物 。 – 分析 (Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制 ， 金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方法 。 ? 從上面的定義來看 ， 梅森和莫頓認為：金融工程學主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法 。任何有關(guān)可以預(yù)見事件的信息都已經(jīng)被充分表達在有效金融市場上了，以至于金融市場上僅剩下當前所有信息都不能預(yù)測的不確定性事件。這種不確定性給農(nóng)場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應(yīng)該種植什么作物。 ? 金融工程學的兩個要素是相互對立的 ， 信息越多的地方 ， 不確定性就越少 ， 這個事件就 越接近于我們所認識的“必然事件”。 ? 盡管這種預(yù)測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。 – 二是比現(xiàn)有的市場更廉價地獲得相同的信息或者 承擔相同的不確定性。這是農(nóng)場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力 。 這樣一來 ，我們就把金融工程學的外延拓展到了所有那些需要解決有關(guān)于 “ 時間 ” 、 “ 信息 ” 、“ 不確定性 ” 、 “ 能力 ” 和 “ 代價 ” 問題的領(lǐng)域 。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系 ， 通過同時買進或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。 23 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主參加套利 ? 再來關(guān)心一下我們的農(nóng)場主：假設(shè)他從大連商品交易所的報價中看到 3個月后交割的遠期大豆價格上漲了 ， 而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因為國內(nèi)食用油需求增加 ， 他就此預(yù)測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度 。 24 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價值提供保障 ? 另外一種金融工程學的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。 如果向農(nóng)場主提供一項權(quán)利：按照一個預(yù)先確定的保護價從農(nóng)場主手中收購玉米 。 我們所要做的 ， 就是確定這項權(quán)利的價格。 ? 如果是金融性的手段 ， 則屬于 “ 套利 ”范 疇，此處主要是指一些非金融性的投資。 那么你就成功地把玉米的價格風險分解到了酒精價格和飼料價格上去了 。 ? 創(chuàng)造性金融工程的來源。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 32 返回目錄 Financial Engineering 企業(yè)界的應(yīng)用 ? 金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛 ， 而隨著金融工程學本身的發(fā)展 ， 這種 “ 取自于金融市場 ， 用之于企業(yè) ” 的金融工程實踐也就越來越活躍 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進行定價 ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。 ? 這始終是一個假設(shè) ， 但是 ， 如果你拋棄這個假設(shè) ， 就有可能會得到懲罰：安然 Enron的垮 臺。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益 。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。 40 返回目錄 Financial Engineering 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場上 ， 擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石 。 從這個例子中 ， 我們可以得出兩點重要的發(fā)現(xiàn)： (1) 信息越多的地方 ， 不確定性就越少 ， 越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格 。 ? 總是相信當前市場價格。衡量這兩個基本要素的指標分別是：有價證券價格變動的方差和預(yù)期收益的數(shù)學期望。 ? 按照一定的權(quán)重，進行組合，復(fù)制目標 ? 具有許多應(yīng)用，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。 47 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 （馬科維茨 ） ? 在金融市場上 ， 衡量某項資產(chǎn)的風險和回報的指標分別是：該資產(chǎn)價格的標準差 (σ)和預(yù) 期收益 ( r)。這些組合只有一個目的：在給定的風險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔最小的風險水平。 組合內(nèi)的 證券數(shù)量 風險 系統(tǒng)風險 個股風險 51 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第三節(jié) MM定理及其意義 MM’ s Law 52 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的 。 ? 資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。 ? 國有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。 ? 米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 ? 例 “ 9 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進行收購。 ? 我們依賴于市場對資產(chǎn)進行定價，相信市場價格。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風險國債 的 β系數(shù)等于 0。 66 返回目錄 Financial Engineering CAPM無套利均衡的實現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預(yù)期的高回報會被高風險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 67 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產(chǎn)定價的模式。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預(yù)測埃克森美孚公司的股票回報水平，有關(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平 A中了。 ? 我們可以預(yù)見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產(chǎn)的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到