【正文】 為在一個有效金融市場 ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風險套利的機會都瞬息即逝 。 33 返回目錄 Financial Engineering 投資管理 ? 狹義的金融工程學幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應用范圍 。 30 返回目錄 Financial Engineering 第四節(jié) 金融工程學的 應用范疇 Application of Financial Engineering 金融工程學導論 31 返回目錄 Financial Engineering 投資人的應用 ? 首先 ， 金融工程對一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進行理論定價 ， 如果市場上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場價格低于或高于理論價格時 ，投資人就可以買入或賣出這項資產(chǎn) ， 從而實 現(xiàn)直接從市場上套利的機會。 ? 假設(shè)農(nóng)場主擁有一套裝置 ， 能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價格波動的風險低于玉米價格波動的風險 。 ? 這項權(quán)利的產(chǎn)生 ， 給農(nóng)場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必擔心其負面的影響了 。 只要你掌握了當前市場所不具備的 “ 信 息 ” ， 或者你比當前市場上其他人更廉價地 獲得 “ 信息 ” ， 你就可以組織并利用金融工 具來賺取利潤 。 22 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——發(fā)現(xiàn)價值 ? 利用金融市場上的信息的不充分的問題 ， 在金融市場上簡單地尋找套利 (Arbitrage)機會 。 ? 這樣農(nóng)場主的問題似乎解決了 ， 但是 ， 對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應該支付的投保價格呢 ？ ? 或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù) ， 這樣無論降雨量多少 ， 他的作物收成都不會受影響 ， 他可以在大棚里面種植任何品種的作物 。 18 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主的困惑之三 ? 農(nóng)場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預測出該地區(qū)明年的降雨量。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。 – 修正 (Customize):針對客戶的特殊需求 ， 對基本工具和產(chǎn)品進修正 ， 使之更適合單個客戶的需求 。 ? 來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學的發(fā)展。 ? 1973年 ， 布萊克 (Fischer Black)和舒爾茨 (Myron Scholes) 在政治經(jīng)濟學期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價理 論的文章。 ? 布萊利 (Richard A. Brealey)和麥爾斯 (Stewart C. Myers)的公司理財學。 ? 不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。 ? 世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。 8 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學的背景 ? 金融學本身在研究宏觀的金融市場領(lǐng)域取得豐富的理論成果 ， 建成了近乎完美的金融學體系和架構(gòu)； ? 而在微觀的企業(yè)方面 ， 金融學則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規(guī)律 。 ? 1976年 ， 考科斯 (John C. Cox)和羅思 (S. A. Ross)進一步提出了 “ 復制期權(quán) ” 的理論 ， 從而將金融期權(quán)定價推 廣到企業(yè)的投資決策中。 12 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主的困惑之一 ? 如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價格波動 ？ 究竟是從金融市場購買一份遠期合同還是購買一份賣方期權(quán) ， 或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù) ？ ? 在秋冬季節(jié)購買小麥化肥可以獲得比較大的折扣 ， 但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物 。 ? 從上面的定義來看 ， 梅森和莫頓認為：金融工程學主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法 。這種不確定性給農(nóng)場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應該種植什么作物。 ? 盡管這種預測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。這是農(nóng)場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力 。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系 ， 通過同時買進或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。 24 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價值提供保障 ? 另外一種金融工程學的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。 我們所要做的 ， 就是確定這項權(quán)利的價格。 那么你就成功地把玉米的價格風險分解到了酒精價格和飼料價格上去了 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進行定價 ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益 。 40 返回目錄 Financial Engineering 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場上 ， 擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石 。 ? 總是相信當前市場價格。 ? 按照一定的權(quán)重，進行組合，復制目標 ? 具有許多應用，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。這些組合只有一個目的：在給定的風險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔最小的風險水平。 ? 資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。 ? 米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 ? 企業(yè)應該選擇合適的對象進行收購。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風險國債 的 β系數(shù)等于 0。 67 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產(chǎn)定價的模式。 ? 我們可以預見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產(chǎn)的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。 時間是你最寶貴的資源 ， 也是惟一掌握我們今天不可預知的未來命運 的因素。 但是真正的定價法要在學習了期權(quán)定價法之后才能得到更好的 應用。 可以用來表達金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同 ， 可以是一項權(quán)利 ， 比如以 “ 所有權(quán) ” 作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由 “ 處 置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。 買賣雙方之所以能夠形成一項交易 ， 是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同 。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。 需要指出的是 ， 期貨作為一種金融工具 ，其表達的仍然是當前的信息 ， 只是為企業(yè)提供了遠期交易的便利 ， 期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息 ， 也沒有消除任何不確定性 。 89 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——股票 (Stocks) ? 股票是表達能力的金融工具 ， 股票的主體則是對某一項資產(chǎn)的所有權(quán) 。因為油畫是比照片更好的金融工具，吸收更多市場信息，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。 該公司股票目前市場價格為每股 100美元 ， 該公司的買方期權(quán)和賣方期權(quán)價格為每股 10美元 ， 則投資人可以選擇三種做多的辦法： ? 投資人可以選擇直接買入該公司股票 ， 那么 ，如果該公司股票最后價格上漲 10美元 ， 投資人就凈賺 10美元；如果該公司股票價格下跌 10美元，投資人仍然握有 90美元的資產(chǎn)。 空頭買權(quán) 空頭賣權(quán) 高 套利交易商進行高風險的投機 。 104 返回目錄 Financial Engineering 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準確表達金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔的風險而選擇能夠準確擴大或者縮小風險杠率的金融工具； ? 按照投資人對某項資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準確表達頭寸的金融工具。 111 返回目錄 Financial Engineering 債券 第一節(jié) 債券簡介 Introduction to Bond Other Fixed Ine Assets 112 返回目錄 Financial Engineering 時間和風險 ? 債券作為投資對象時 ， 需要考慮兩個問題：時間和風險 。一般在測算類似于國債這樣有著可預計的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當前價值時，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內(nèi)部收益率 ? 如果我們利用國債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導國債的當前價格的話 ，往往會出現(xiàn)偏差 。 ? （ 2） 國債的當前價格 ， 不依賴于國債的票面利率 ， 而依賴市場對未來通貨膨脹率變化的預期 。 125 返回目錄 Financial Engineering 期限結(jié)構(gòu)的表達式 ? 這個表達式不是并不是推導出來的 ， 而是由電腦軟件模擬出來的一個經(jīng)驗公式 ， 其中 a1,a2,a3,a4為控制期限結(jié)構(gòu)曲線形狀的四個參數(shù) 。 a4決定了到期日最遠的國債的到期收益率 。 從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 116 返回目錄 Financial Engineering ? 需要指出的是 ， 這些理論值往往和實際交易中形成的國債價格有一定差距 。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應該獲得的貨幣的時間價值；后者是由于投資人承擔了一定程度的風險而 獲得的回報。 ? 建議投資人在買入該股票的同時 ， 賣出一項該股票買方期權(quán) ， 該投資人承諾在股票價格上漲時 ， 按照其原先購買的價格向其他投資人出售該公司股票 。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風險杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風險水平，或稱“定制頭寸” (Tailored Position)。 98 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風險杠率 ? 投資人還可以選擇賣出 10個該公司股票的賣方期權(quán)的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時 ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價格出售給該投資人 。 意思是投資人根據(jù)其對某一項資產(chǎn)未來價值走勢的判斷而持有的買入或者賣出該資產(chǎn)立場 。 ? 在我們目前已知的各種金融工具中 ， 股票是最難定價的 。 88 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——期權(quán) (Option) ? 在所有我們目前創(chuàng)造出來的各種金融工具中 ，得到最廣泛最靈活應用的是期權(quán) 。 同時 ， 附著在債券這項金融工