【正文】 本比率。 ? （ 3）證券化使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果能夠?qū)⒆C券化和出售一部分資產(chǎn)加以組合，則由于證券的較高信用等級(jí)，可以獲得較低的發(fā)行成本。 ? 澳大利亞的資產(chǎn)證券模式被稱為“準(zhǔn)表外模式”。 “表外模式”可以減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本，提高銀行資本充足率 —— 我國(guó)銀行熱衷。到 80年代中期，隨著市場(chǎng)化程度的提高，資產(chǎn)證券化進(jìn)入多元化、快速發(fā)展階段。 ? 進(jìn)入 2021年，隨著市場(chǎng)利率提高，房地產(chǎn)市場(chǎng)受到嚴(yán)重打擊，美國(guó)、乃至世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了至今余波未平的次貸危機(jī)。 ? 美國(guó)大多數(shù) MBS由 GNMA、 FNMA及 FHLMC等三大代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，美國(guó)的三大代理機(jī)構(gòu)的 MBS發(fā)行余額在 1980年底為 1,109億美元，至 2021年底已成長(zhǎng)至 36,817億美元，在約 25年期間余額成長(zhǎng)，其中以 FNMA的成長(zhǎng)最為迅速。 ? 八十年代中期，信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、以及房屋貸款的創(chuàng)始人仿照住宅用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（ Residential MortgageBacked Securities， RMBS）市場(chǎng)的模式，將這些新貸款組合起來(lái)，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券（ AssetBacked Securities， ABS）；于此同時(shí)，商業(yè)房貸也被組合起來(lái)，發(fā)行商業(yè)房貸擔(dān)保證券（ Commercial MortgageBacked Securities， CMBS）。資產(chǎn)證券化發(fā)展至此，已漸由政府參與并主導(dǎo)的發(fā)展，轉(zhuǎn)變成改為全面由民間主導(dǎo)的商業(yè)化發(fā)展。 ? 實(shí)際上，以傳統(tǒng)房貸做為擔(dān)保，且未受美國(guó)政府保證的轉(zhuǎn)手證券是在 1977年首次發(fā)行。但石油危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變，前一時(shí)期的平穩(wěn)利率時(shí)期也隨之結(jié)束，匯率和利率發(fā)生劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)生經(jīng)營(yíng)困境，尤其以儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為甚。截至七十年代初期，承貸機(jī)構(gòu)放款利率與資金來(lái)源尚為穩(wěn)定，二十年期與三十年期房貸利率仍維持在 7～ 8%的水平，而承貸機(jī)構(gòu)主要收益為貸款利息收入。二是因缺乏健全的抵押貸款交易市場(chǎng)，導(dǎo)致投資標(biāo)的流動(dòng)性不佳，因貸款人與投資人并不熟悉不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款，當(dāng)時(shí)僅有儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)承做不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)。 ? 二十世紀(jì)二十年代末期開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)大恐慌使許多美國(guó)民眾產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)困難，從而無(wú)力買房，美國(guó)政府為解決這一問(wèn)題成立許多機(jī)構(gòu)，如 1932年成立的聯(lián)邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks， FHLB) 。美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的脈絡(luò)與當(dāng)時(shí)美國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著相當(dāng)密切的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷引發(fā)了經(jīng)濟(jì)上的需求，最終促進(jìn)金融創(chuàng)新以滿足社會(huì)需求。 ? 資產(chǎn)證券化是近 30年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，極大地促了證券市場(chǎng)的發(fā)展，但2021年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)也為國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的動(dòng)蕩。 ? 資產(chǎn)證券化本質(zhì)在于通過(guò)其特有的信用增級(jí)方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目可以進(jìn)入信用等級(jí)、安全性和流動(dòng)性較高的高檔證券市場(chǎng)，以較低的籌資成本進(jìn)行融資。 ? 以美元交易，通過(guò)投資者熟悉的美國(guó)結(jié)算公司清算； ? 經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門注冊(cè)，有助于保證投資者利益； ? 股利發(fā)放，投資者及時(shí)獲得，且已美元支付。 ADR發(fā)行流程： （從發(fā)行者角度）某國(guó)公司為使其證券在美國(guó)流通，將一定數(shù)額的證券，委托某中間機(jī)構(gòu) (托管銀行 )保管，由托管銀行通知美國(guó)的 存券銀行 在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開(kāi)始在美國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。 美國(guó)存托憑證的交易與美國(guó)股票一樣，價(jià)格能自動(dòng)反映匯率風(fēng)險(xiǎn)以及與具體國(guó)家有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 按發(fā)起形式不同，存托憑證可分為無(wú)擔(dān)保和有擔(dān)保的存托憑證產(chǎn)品。 四、 存托憑證的分類 按發(fā)行或交易國(guó)家的不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如 美國(guó)存托憑證（ ADR）、 歐洲存托憑證、全球存托憑證、中國(guó)存托憑證等。 三、存托憑證持有人的權(quán)利 憑證的持有人實(shí)際上是寄存證券（股票或債券等）的所有人，其權(quán)利與原證券持有人相同。 存券銀行： 存托憑證的發(fā)行人和市場(chǎng)中介。以此計(jì)算， “ 030002五糧 YGC1”認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為： ② 本公告前一交易日本認(rèn)購(gòu)權(quán)證的收盤價(jià)為 ，以此計(jì)算，其行使成本（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格）為 內(nèi)在價(jià)值 =(365) = 實(shí)例 “030002 五糧 YGC1”認(rèn)購(gòu)權(quán)證的發(fā)行人發(fā)布公告如下： 行使成本 =+5=31元 第六節(jié) 存托憑證 一、存托憑證內(nèi)涵 存托憑證 （ Depository Receipt， DR） 又稱存券收據(jù)或存股證，指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。即投資者每持有一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以 /股的價(jià)格購(gòu)買 。標(biāo)的股票波動(dòng)率越大，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值越高。距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，權(quán)證時(shí)間價(jià)值也越大。 (二 )時(shí)間價(jià)值 反映標(biāo)的股價(jià)在到期日前可能朝有利于投資者的方向變動(dòng)而產(chǎn)生的價(jià)值。 價(jià)平權(quán)證和價(jià)外（虛值） 權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值都等于零。 (認(rèn)購(gòu)權(quán)證） 內(nèi)在價(jià)值＝ {(標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià) 行使價(jià)格 ) 行權(quán)比例 ,0} (認(rèn)沽權(quán)證） 內(nèi)在價(jià)值＝ {(行使價(jià)格 標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià) ) 行權(quán)比例 ,0} 一般情況下，權(quán)證的價(jià)值至少等于內(nèi)在價(jià)值。 (認(rèn)沽權(quán)證 )行使收益（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格） ＝行使價(jià)（認(rèn)股價(jià)） 單位正股的權(quán)利金 ＝行使價(jià) 認(rèn)股權(quán)證價(jià)格 /兌換比例 (單位權(quán)證可換的普通股數(shù)目 ) 指單位股票的行使成本 認(rèn)股權(quán)證到期前價(jià)值包括 內(nèi)在價(jià)值 和 時(shí)間價(jià)值 兩部分。 三、認(rèn)股權(quán)證的相關(guān)要素 (認(rèn)購(gòu)權(quán)證 )行使成本（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格） ＝單位正股 (股票 )的權(quán)利金＋行使價(jià)（認(rèn)股價(jià)） ＝認(rèn)股權(quán)證價(jià)格 /兌換比例 (單位權(quán)證可兌換的普通股數(shù)目 )+行使價(jià) 認(rèn)股期限 是指認(rèn)股權(quán)證的有效期。是否能夠通過(guò)認(rèn)沽權(quán)證獲益，要比較該行權(quán)收益與市場(chǎng)標(biāo)的股票的價(jià)格。是否能夠通過(guò)認(rèn)購(gòu)權(quán)證獲益，要比較該行使成本與市場(chǎng)標(biāo)的股票的價(jià)格。 行使價(jià)格 (Strike/Exercise Price) 又稱權(quán)證的履約價(jià)格或行權(quán)價(jià)格，指權(quán)證持有人于權(quán)證行使時(shí)間（事先約定的一個(gè)期間或到期日）買進(jìn) /賣出 標(biāo)的資產(chǎn) 所支付（收到）的價(jià)格。但是無(wú)論權(quán)證是歐式還是美式，也不管權(quán)證是認(rèn)購(gòu)權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證，投資者均可以在到期日之前在市場(chǎng)購(gòu)買或者出售持有的權(quán)證。 比較項(xiàng)目 股本權(quán)證（股本認(rèn)股權(quán)證） 備兌權(quán)證（衍生權(quán)證） 發(fā)行人 標(biāo)的證券發(fā)行人 標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方 標(biāo)的證券 需發(fā)行新股 已在交易所掛牌交易的證券 發(fā)行目的 籌資或高管激勵(lì) 為投資者提供避險(xiǎn)、套利工具 行權(quán)結(jié)果 公司股份增加、權(quán)益稀釋 不造成股本增加或權(quán)益稀釋 這些分類之間可以是相互交叉的。 股本權(quán)證 是由 上市公司 發(fā)行，行權(quán)時(shí)公司增發(fā) 新股 ，并且按行使價(jià)格售予權(quán)證的持有人。 后者則指持有者有權(quán)按確定價(jià)格賣出股票的權(quán)利。 分為認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽備兌權(quán)證兩類。 百慕大式權(quán)證持有人可以在權(quán)證到期日（失效日）前一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)行權(quán)。 （二）按權(quán)利行使期限分為：歐式權(quán)證、美式權(quán)證、百慕大式權(quán)證 美式權(quán)證的持有人在權(quán)證到期日前的任何交易時(shí)間均可行權(quán)。 （一）按買賣方向分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證 認(rèn)沽權(quán)證 (Put Warrants) 持有人有權(quán)按約定價(jià)格在特定期限內(nèi)或到期日向 發(fā)行人賣出 標(biāo)的證券的有價(jià)證券。 其實(shí)質(zhì)是股票的看漲期權(quán)。 狹義的權(quán)證特指股權(quán)類權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證。 第五節(jié) 認(rèn)股權(quán)證 權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)。相反的，持有者可以通過(guò)等待并在將來(lái)利用純粹證券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值二者孰高來(lái)選擇對(duì)己有利的策略（即轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作純粹證券持有）。 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過(guò)純粹證券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。只有當(dāng)股票價(jià)格上漲至債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值大于債券的理論價(jià)值時(shí)，投資者才會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。 轉(zhuǎn)換價(jià)值是可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際轉(zhuǎn)換時(shí)按轉(zhuǎn)換成普通股的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的理論價(jià)值。 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值有投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值及期權(quán)價(jià)值之分。 回售指股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按照事先約定的價(jià)格將所持可轉(zhuǎn)換公司債券賣給發(fā)行人的行為。轉(zhuǎn)換比例 =面值 /轉(zhuǎn)換價(jià)格 （四）贖回與回售條款 贖回包括無(wú)條件贖回和有條件贖回。 （三）轉(zhuǎn)換比例與轉(zhuǎn)換價(jià)格 前者為一定面額可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)。 二、可轉(zhuǎn)換債券的要素 （一）有效期限和轉(zhuǎn)換期限 有效期限與一般債券相同 轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股的起始日至結(jié)束日的期間。 （一）可轉(zhuǎn)換證券內(nèi)涵 可轉(zhuǎn)換證券是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行，持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換為相應(yīng)數(shù)量的另一種證券的證券。 ? 如果，證券市場(chǎng)上股價(jià)下跌或上漲未超過(guò) ，對(duì)買方來(lái)講就無(wú)利可圖，此時(shí)買方可以放棄期權(quán)，則損失最大限度就是期權(quán)費(fèi)。 三、 期權(quán)交易策略 X 假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)的價(jià)格未 ST， 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為 X， 則到期時(shí)期權(quán)買方的收益為： R = =max (ST X, 0) 去掉期權(quán)費(fèi)的期權(quán)買方的凈收益為： π= RC = max (ST X, 0) C ??????XS ,XX ,SSTTT0凈收益 價(jià)值 ST 0 C X+C 看漲期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值與買方收益 實(shí)例 ? A認(rèn)為甲股票有上漲趨勢(shì)，便購(gòu)入買進(jìn)期權(quán)，期權(quán)有效期為 3個(gè)月，股票協(xié)議價(jià)格為 5元 /股，數(shù)量1000股，期權(quán)價(jià)格為 /股。 當(dāng)一種期權(quán)處于極度實(shí)值狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)能使它繼續(xù)增加內(nèi)在價(jià)值的可能性已經(jīng)很小， 因而任何人都