【正文】 ()(222????????＝ C?＝)()33()(222????????＝ 1 2 6 3 1 6 ??Aq 1 7 2 4 7 4 ??Bq 3 1 6 39 4 8 ??Cq 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。 [ 例 6]A 、 B 、 C 三家企業(yè)的有關(guān)資料如表 12 － 7 所示，試計算三家企業(yè)的期望總杠桿及每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率。 在其他因素不變的情況下 ， 總杠桿系數(shù)越大 ， 總風(fēng)險越大 ，復(fù)合杠桿系數(shù)越小 ， 總風(fēng)險越小 。 企業(yè)總杠桿系數(shù)越大 ， 每股收益的波動幅度越大 。 普通股每股收益變動率＝銷售量變動率 總杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測普通股每股收益 ??????????系數(shù)總杠桿變動率銷售量＋每股收益基期普通股預(yù)計普通股每股收益＝ 1 第三，衡量企業(yè)的總體風(fēng)險 （三）總杠桿與總風(fēng)險 ? 從以上分析中可以看出 ， 經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度 ， 財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度 ， 經(jīng)營杠桿作用于前 ，財務(wù)杠桿作用于后 ， 兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定 。 在本例中，假設(shè)銷售業(yè)務(wù)量分別為 1 0 0 0 0 件、 1 5 0 0 0 件、 2 5 0 0 0 件、 3 0 0 0 0 件時，其總杠桿系數(shù)分別為： 2202100400000)60100(10000)60100(10000)1 0 0 0 0(????????D T L ?????????2 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0)60100(1 5 0 0 0)60100(1 5 0 0 0)1 5 0 0 0(D T L 2 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0)60100(2 5 0 0 0)60100(2 5 0 0 0)2 5 0 0 0(????????D T L 22 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0)601 0 0(3 0 0 0 0)601 0 0(3 0 0 0 0)3 0 0 0 0(????????D T L 將上述計算結(jié)果用圖 12 － 3 表示如下。 總杠桿系數(shù)的簡化公式為： 息稅前利潤－利息邊際貢獻(xiàn)總杠桿系數(shù)＝ 或 E B I TMFVPQVPQD T L ?????)()( （ 12 － 8 ） 若企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，則其總杠桿系數(shù)的簡化公式為： －所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤－利息－邊際貢獻(xiàn)總杠桿系數(shù)＝1 或 TDIE B I TVPQTDIFVPQVPQD T L????????????1)(1)()( （ 12 － 9 ） 將表 12 － 6 中 2021 年的資料代入公式 12 － 8 中，可求得 2021 年的 42 0 0 0 0 04 0 0 0 0 01 2 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 0????D T L 計算結(jié)果與按公式 12 － 6 相同。 其計算公式為： 銷售業(yè)務(wù)量變動率每股收益變動率總杠桿系數(shù)＝ 或 EPSEPSPQPQEPSEPSD T L////?????? （ 12 － 6 ） 式中： D T L ――總杠桿系數(shù) 根據(jù)表 12 － 6 中的有關(guān)資料 2021 年的總杠桿系數(shù)為： 4%10%402 0 0 0 0/2 0 0 01/???D T L 總杠桿系數(shù)為 4 ，表明企業(yè)的銷售業(yè)務(wù)量每增減 1% ，每股收益就會相應(yīng)增減 4% ，因此，銷售業(yè)務(wù)量有一個較小的增長，每股收益便會大幅度增長；反之銷售業(yè)務(wù)量有比較小的下降，每股收益便會大幅度下降。 總杠桿系數(shù)或總杠桿度 （ degree of total leverage, DTL）是對總杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo) 。 （二）總杠桿系數(shù) ? 從以上分析中得知 ， 只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出 ， 就會存在總杠桿 （ 或復(fù)合杠桿 ） 作用 。 表 12 － 6 項 目 2021 年 2021 年 變 動 率 銷售收入 ① 變動成本 ② 固定成本 息稅前利潤（ E B I T ） 利息 稅前利潤 所得稅（稅率為 50% ） 凈利潤 普通股發(fā)行在外股數(shù)（股） 每股收益 2021000 1202100 400000 400000 202100 202100 100000 100000 100000 1 2202100 1320210 400000 480000 202100 280000 140000 140000 100000 10% 10% 0 20% 0 40% 40% 40% 0 40% ① 單位產(chǎn)品售價 100 元 ②單位變動成本 60 元 從表 12 － 6 中可知，在總杠桿的作用下，銷售業(yè)務(wù)量增加 1 0 % ，每股收益便增長 4 0 % 。 現(xiàn)舉例說明如下 。 如果兩種杠桿共同起作用 ， 那么銷售量 （ 額 ） 稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動 。 根據(jù)以上資料，可通過表 12 － 5 計算三企業(yè)的每股收益等資料。 表 12 － 4 單位：元 企 業(yè) 項 目 甲（ 0 ： 1 ） 丙 （ 1 ： 1 ） 丁 （ 1 ： 1 ） 資金總額 普通股 ① 負(fù)債 ② 利息 2021000 2021000 0 0 2021000 1000000 1000000 20210 2021000 1000000 1000000 50000 ①普通股面值均為 10 元 / 股，甲企業(yè)發(fā)行在外 2 0 0 0 0 0 股，丙、丁企業(yè)發(fā)行在外各 1 0 0 0 0 0股。 其他有關(guān)情況三家企業(yè)完全一致，見表 12 － 2 中的甲企業(yè)的情況。 ? 下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計算 ， 來說明財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系 。 反之 ， 亦然 。 如果 B企業(yè)不能及時扭虧為盈 ， 可能會引起破產(chǎn) 。 ? 企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益 ， 就要增加負(fù)債 ， 一旦企業(yè)息稅前利潤下降 ， 不足以補(bǔ)償固定利息支出 ， 企業(yè)的每股利潤就會下降的更快 ，以表 12－ 3中 A、 B兩企業(yè)為例 ， 假設(shè)計劃息稅前利潤為 500000元 ， 而實際的息稅前利潤只有80000元 ， 這時 A、 B兩企業(yè)的稅前利潤分別為80000元和－ 20210元 。 這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān) ， 它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果 。 根據(jù)財務(wù)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財務(wù)杠桿的作用： 第一， 表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。 ? 按公式 12－ 4計算財務(wù)杠桿系數(shù) ， 不但方法簡單 ， 而且還能反映不同的息稅前利潤水平 ， 這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的 。 利用公式 12 － 3 計算財務(wù)杠桿系數(shù)，必須以已知變動前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩。 所謂財務(wù)杠桿系數(shù) 是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要對財務(wù)杠桿的作用程度進(jìn)行 計量。 當(dāng)然 ， 如果息稅前利潤下降 ， B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于 A企業(yè) 。 。兩者之間的關(guān)系可用下式表示： NDTIE B I TE P S????)1)(( 式中： E P S ――普通股每股收益 I ――企業(yè)債務(wù)資本的利息費用 T ――所得稅稅率 D ――優(yōu)先股股利 N ――發(fā)行在外的普通股股數(shù) [ 例 3 ] 假設(shè) A 、 B 兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)： A 企業(yè)全 部資金都是普通股， B 企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。 運用財務(wù)杠桿 ， 企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益 ， 同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險 ， 對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量 。 總之 ， 企業(yè)應(yīng)綜合運用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平 ， 如企業(yè)一般可通過增加銷售額 、 降低產(chǎn)品單位變動成本 、 降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降 ， 降低經(jīng)營風(fēng)險 。 ? 雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因素 ， 但如前所述 ， 經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素 、 企業(yè)自身因素 、 市場因素等諸多條件的影響 。 甲、乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差為： ? ? ? ? ? ? 0 0 0 04 0 0 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0 0 08 0 0 0 0222??? －＋－＋－＝甲? 2 6 4 9＝ ? ? ? ? ? ? 222???? ＋－＋－＝乙? ? 計算 表明，雖然甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤相同，但乙企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差大于甲企業(yè)，說明乙企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更大。 表 12 － 2 單位：元 企業(yè) 名稱 經(jīng)濟(jì)情況① 概率② 銷售量 （ 件 ）③ 單價④ 銷 售 額 ⑤＝③④ 單位變動成本⑥ 變動成 本總額 ⑦＝③⑥ 邊 際 貢 獻(xiàn) ⑧＝⑤－⑦ 固定成本⑨ 息稅前 利 潤 ⑩＝⑧－⑨ 甲 較好 中等 較差 0 . 2 0 . 6 0 . 2 3000 2500 2021 100 100 100 300000 250000 202100 60 60 60 180000 150000 120210 120210 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 較好 中等 較差 0 . 2 0 . 6 0 . 2 3000 2500 2021 100 100 100 300000 250000 202100 40 40 40 120210 100000 80000 180000 150000 120210 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： 甲M ＝ 120210 ＋ 100000 ＋ 800 00 ＝ 100000 （ 元 ） 乙M＝ 180000 ＋ 150000 ＋ 120210 ＝ 150000 （ 元 ） 甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤為： 甲E B I T＝ 80000 ＋ 60000 ＋ 40000 ＝ 60000 （ 元 ） 乙E B I T＝ 90000 ＋ 60000 ＋ 30000 ＝ 60000 （ 元 ） 甲、乙企業(yè)最有可能的 經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 6 0 0 0 01 0 0 0 0 0E B I T??甲甲甲＝MD O L 60000150000＝＝乙乙乙E B I TMDOL ? 從上述計算可知，乙企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)要大于甲企業(yè)的。 [ 例 2] 甲、乙兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表 12 － 2 所示。反之，亦然。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關(guān)系。 可見，經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。 引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。 根據(jù)經(jīng)營杠桿