【正文】 2023年 3月 23日星期四 7時(shí) 20分 2秒 19:20:0223 March 2023 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 3月 23日星期四 下午 7時(shí) 20分 2秒 19:20: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過(guò)于提升自我。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 :20:0219:20Mar2323Mar23 1越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 , March 23, 2023 閱讀一切好書如同和過(guò)去最杰出的人談話。 2023年 3月 23日星期四 7時(shí) 20分 2秒 19:20:0223 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來(lái)秋。 2023年 3月 23日星期四 下午 7時(shí) 20分 2秒 19:20: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 19:20:0219:20:0219:20Thursday, March 23, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 19:20:0219:20:0219:203/23/2023 7:20:02 PM 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 下午 7時(shí) 20分 2秒 下午 7時(shí) 20分 19:20: 沒(méi)有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。 2023年 3月 下午 7時(shí) 20分 :20March 23, 2023 1行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。 :20:0219:20:02March 23, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見(jiàn)青山。 :20:0219:20Mar2323Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 , March 23, 2023 雨中黃葉樹(shù)，燈下白頭人。估值是債券市場(chǎng)普遍采用的處理方法。 ? 很多金融機(jī)構(gòu)建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，實(shí)行內(nèi)部和外部評(píng)級(jí)相結(jié)合。 ? 目前短期融資券的信用評(píng)級(jí)基本全部為最高級(jí)（ A1） ? 2023年 ~2023年，在債券發(fā)行人跟蹤評(píng)級(jí)中，累計(jì)有 388次評(píng)級(jí)上調(diào)，僅有 13次評(píng)級(jí)下調(diào)。 ? 如果信用評(píng)級(jí)下調(diào)，投資者要求收益率大幅上升，相應(yīng)債券的價(jià)格將大幅下跌。 ? 杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)控制 ? 控制現(xiàn)券 回購(gòu)的最大放大倍數(shù)（最大回購(gòu)倍數(shù)取決于回購(gòu)融資的折扣率） 79 （四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理價(jià)格賣掉債券，從而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 交易所市場(chǎng) —— 目前實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度，實(shí)現(xiàn)按周盯市制度，未來(lái)改為逐日盯市。 ? 質(zhì)押品不足的風(fēng)險(xiǎn) —— 投資者在回購(gòu)期間需要保證質(zhì)押品足額，如果由于債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致質(zhì)押品不足，融資方需要補(bǔ)券，面臨資金壓力。 ? 操作模式：存入現(xiàn)金 —— 〉 買入現(xiàn)券 —— 〉 回購(gòu)融資 —— 〉 再買入現(xiàn)券 —— 〉 再回購(gòu)融資等，不斷反復(fù)，達(dá)到回購(gòu)放大交易的目的。 ? 風(fēng)險(xiǎn)值在國(guó)際上被監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛作為監(jiān)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。 ? 風(fēng)險(xiǎn)值（ ValueatRisk, VaR)。 ? 如果利率上調(diào)，或者通貨膨脹上升，債券收益率就上升，債券價(jià)格下跌 ? 如果利率下調(diào)，或者通貨膨脹下降，債券收益率就下降，債券價(jià)格上漲 ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量 ? 久期（ Duration) ? 久期是指市場(chǎng)收益率變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，債券組合價(jià)值的波動(dòng)幅度。 ? 信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ? 信用評(píng)級(jí) ? 信用違約互換（ Credit Default Swap) 在銀行間被稱為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 （ Crdit Risk Mitigation Warrant) ? 信用利差 ? 信用風(fēng)險(xiǎn)的防范 ? 嚴(yán)格限定投資債券的信用等級(jí) ? 限制對(duì)單個(gè)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)暴露 75 AAA AA+ AA AA 買入 賣出 買入 賣出 買入 賣出 買入 賣出 6M 40 50 65 75 75 85 95 105 1Y 50 60 80 90 90 100 120 130 2Y 60 70 85 95 110 120 130 140 3Y 68 78 95 105 125 135 150 160 4Y 80 90 110 120 135 145 175 185 5Y 90 100 120 130 145 155 195 205 （二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 76 ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ——債券由于市場(chǎng)價(jià)格和環(huán)境變化導(dǎo)致的債券組合價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。山東海龍本期短期融資券最終兌付的資金，由公司控股股東濰坊市國(guó)資委進(jìn)行擔(dān)保 ,恒豐銀行提供了山東海龍短融此次兌付的資金 ? 商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)中央政府 、 中國(guó)人民銀行 、 政策性銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均為 0%。后經(jīng)云南省政府增加云南省公路開(kāi)發(fā)投資公司 3億元資本金、同意省財(cái)政向該公司借款 20億元用于資金周轉(zhuǎn)等，滇公路已向銀行撤回了函件，此事才得以平息。 ?2023年 4月，云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司（ “滇公路 ”）向債權(quán)銀行發(fā)函，表示 “即日起，只付息不還本 ”。媒體同時(shí)曝光， 09渝水投債、 09渝地產(chǎn)債、 08長(zhǎng)興債、 09余杭城建債均有資產(chǎn)注水的嫌疑，四家公司凈資產(chǎn)的一半甚至 2/3均為評(píng)估而來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)。主承銷商中國(guó)工商銀行 (上海分行 )開(kāi)始啟動(dòng)融資券持有人代理維權(quán)工作，最終推動(dòng)了福禧融資券的正常兌付。 7月，有關(guān)部門查出福禧投資曾違規(guī)拆借 32億元上海社保基金，用于購(gòu)買滬杭高速上海段 30年的收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。福禧投資是國(guó)內(nèi)第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營(yíng)企業(yè)。 71 72 四、 債券投資風(fēng)險(xiǎn) ? 信用風(fēng)險(xiǎn) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 杠桿交易風(fēng)險(xiǎn) ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) ? 債券估值風(fēng)險(xiǎn) ? 信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn) 73 （一）信用風(fēng)險(xiǎn) 74 ? 債券信用風(fēng)險(xiǎn) ——債券發(fā)行人無(wú)法按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。 基金 募集資金 分散投資風(fēng)險(xiǎn)，增加基金資產(chǎn)的收益率。 證券公司 自有資金 向客戶提供流動(dòng)性服務(wù)，謀取新的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。 保險(xiǎn)公司 保費(fèi) 與保險(xiǎn)產(chǎn)品久期匹配的投資；在銀行間市場(chǎng)交易，適當(dāng)賺取價(jià)差收入。 債券換手率比較 70 國(guó)債 金融債 央票 短融 企業(yè)債 公司債 中期票據(jù) （四）不同參與機(jī)構(gòu)的特點(diǎn) 資金來(lái)源 業(yè)務(wù)目的 交易策略 商業(yè)銀行 存款 與負(fù)債久期匹配的投資，獲得利差收益；流動(dòng)性管理需求；適當(dāng)賺取價(jià)差收益，擴(kuò)展利潤(rùn)來(lái)源。 ?國(guó)債和公司債的換手率最低 。 ? 2023年前央行票據(jù)在我國(guó)債券市場(chǎng)中占有絕大部分比重，隨著近年來(lái)央行票據(jù)發(fā)行量減少，成交占比大幅下降，而中期票據(jù)的成交占比則快速上升。 ? 結(jié)算模式 ? 凈額結(jié)算 ? 在凈額結(jié)算方式中，登記公司作為買賣各方的交收對(duì)手方 (CCP)，擔(dān)保交收。 n 實(shí)際上是成交報(bào)告系統(tǒng) ? 固定收益平臺(tái)。 n “訂單驅(qū)動(dòng) ”（ Orderdriven），可以實(shí)現(xiàn)匿名交易。 ? 截至 2023年 9月底，上交所托管債券 880只，托管量 9387億元。 ? 交易所市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)有開(kāi)戶數(shù)目多、金額小等特點(diǎn)。 ? 交割模式 ? 純?nèi)^(guò)戶 ? 見(jiàn)款付券 ? 見(jiàn)券付款 ? 券款對(duì)付 (DVP) （中央債券簿記系統(tǒng)與人民銀行大額支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，目前絕大部分債券交易都是通過(guò)DVP方式進(jìn)行交割，有效控制對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。 64 ? 結(jié)算模式 ? 結(jié)算系統(tǒng) n 債券結(jié)算統(tǒng)一通過(guò)中債登簿記系統(tǒng)進(jìn)行，資金清算統(tǒng)一通過(guò)人民銀行大額支付系統(tǒng)進(jìn)行。 ? 2023年 4月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于發(fā)布了 《 銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引 》，對(duì)做市商應(yīng)履行的做市義務(wù)進(jìn)行了要求。 ? 限價(jià)交易 ? 所有與限價(jià)報(bào)價(jià)指令符合的點(diǎn)擊報(bào)價(jià)和做市報(bào)價(jià) ,按價(jià)格優(yōu)先次序匹配成交。 ? 點(diǎn)擊成交交易 n 點(diǎn)擊成交報(bào)價(jià)直接點(diǎn)擊成交。 ? 詢價(jià)方式 ? 直接詢價(jià)：根據(jù)自身客戶結(jié)構(gòu)或特點(diǎn)進(jìn)行詢價(jià)。 61 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023（一）銀行間市場(chǎng) 62 銀行間市場(chǎng)債券持倉(cāng)結(jié)構(gòu) ? 交易模式 ? 詢價(jià)交易 ? 詢價(jià)對(duì)象 ? 向市場(chǎng)全體成員發(fā)出公開(kāi)報(bào)價(jià)。 58 59 ? 2023年以來(lái)上交所回購(gòu)利率平均低于銀行間時(shí)常 50BP,吸引越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與上交所回購(gòu)市場(chǎng)。 ? 匿名交易、擔(dān)保交收 可以實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)續(xù)做，滿足持續(xù)的融資需求 ? 市場(chǎng)參與者廣泛 56 （二）交易所回購(gòu)市場(chǎng) 上交所回購(gòu)日均交易量 ? 2023年質(zhì)押式回購(gòu)?fù)瞥鲆詠?lái)，回購(gòu)交易量不斷攀升，目前占上交所債券成交量的 98%。 54 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)分布 (按期限 ) 32% 11% 37% 2% 7% 1% 9% 1% 國(guó)債 央行票據(jù) 政策性金融債 商業(yè)銀行債 企業(yè)債 短期融資券 中期票據(jù) 其它 銀行間回購(gòu)市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu) (2023年 9月底 ) 55 機(jī)構(gòu)類型 融資未到期 融券未到期 凈融資額 特殊結(jié)算機(jī)構(gòu) 0 3249 3249 商業(yè)銀行 9925 12372 2447 信用社 1791 672 1119 非銀行金融機(jī)構(gòu) 180 139 41 證券公司 705 20 685 基金 2341 211 2130 非金融機(jī)構(gòu) 3112 1372 1740 ?交易所回購(gòu)市場(chǎng)特點(diǎn) ? 標(biāo)準(zhǔn)券制度 標(biāo)準(zhǔn)券 —— 指由不同債券品種按相應(yīng)折算率折算形成的，用以確定可通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易進(jìn)行融資的額度。 ? 銀行間回購(gòu)利率已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)的重要參考利率 ? 回購(gòu)利率反映資金緊張程度 ? 回購(gòu)定盤利率 ——以銀行間市場(chǎng)每天上午 9:0011:00間的回購(gòu)交易利率為基礎(chǔ)編制而成的利率基準(zhǔn)參考指標(biāo)，每天上午 11:00起對(duì)外發(fā)布，包括隔夜回購(gòu)（ FR001）、七天回購(gòu)（FR007）、 14天回購(gòu)（ FR014） 53 （二）銀行間回購(gòu)市場(chǎng) 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易分布 (按券種 ) ? 回購(gòu)交易的債券品種以利率產(chǎn)品為主 ,信用產(chǎn)品僅占 1/5。 ? 銀行間所有債券品種均可用于回購(gòu)交易，質(zhì)押比例自行確定。 ? 從回購(gòu)未到期余額來(lái)看，銀行間市場(chǎng)約 18000億元，上交所約 3000億元。在我國(guó)債券交易中，現(xiàn)券約占 40%，回購(gòu)約占 60%。 正回購(gòu)方 (債券持有人 )在將一筆債券賣給逆回購(gòu)方 (債券購(gòu)買方 )的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，再由正回購(gòu)方（賣方 )以約定價(jià)格從逆回購(gòu)方 (買方 )購(gòu)回相等數(shù)量同種債券的交易行為。 僅限于滬深證券交易所的上市公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司 具有法人資格的非金融企業(yè)（包括上市公司），因此，中票、短融的發(fā)行人最為廣泛 期限要求 1年以上 710年期為主 1年以上 510年期為主 短融在 1年以內(nèi) 中期票據(jù) 35年期為主 交易市場(chǎng) 多數(shù)在交易所和銀行間市場(chǎng)同時(shí)交易 交易所市場(chǎng) 銀行間市場(chǎng) 托管機(jī)構(gòu) 中債登和中證登 中證登 中債登、上海清算所 特點(diǎn) 募集資金基本用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資 ， 嚴(yán)格的額度控制使得企業(yè)債的發(fā)行 更像是國(guó)家出于對(duì)產(chǎn)業(yè)政策 、 區(qū)域 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮而實(shí)施的宏觀調(diào)控工具 發(fā)行審批效率高于企業(yè)債，引入信用評(píng)級(jí)，不強(qiáng)制要求擔(dān)保，募集資金的使用不強(qiáng)制與項(xiàng)目掛鉤 發(fā)行采用注冊(cè)制，一次注冊(cè)，分批發(fā)行。 ?發(fā)行人所處行業(yè)分布較廣 ， 包括石化 、 醫(yī)藥 、 電力 、 制造 、 交通 、 房地產(chǎn) 、 綜合等 。 ?從發(fā)行期限上來(lái)看 ， 發(fā)行期限在 5年的公司債約占一半左右 ， 其次是 7年期和 10年期公司債 。 ?公司債中有擔(dān)保的比重較高 ， 接近八成 ， 但主要是集團(tuán)信用擔(dān)保 。 ? 企業(yè)債的投資者結(jié)構(gòu)較分散，主要是銀行、保險(xiǎn)和基金。從金額來(lái)看， 10年期企業(yè)債所占份額最大， 10年期以上企業(yè)債也占有相當(dāng)比重。 ?約 3/4的企業(yè)債采用擔(dān)保 /抵押 /質(zhì)押等信用增級(jí)手段 ， 增信效果受抵質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量 、 流動(dòng)性 、 具體交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等多種因素影響而存在差