【正文】 當負債比率達到 B*點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結(jié)構(gòu)；負債比率超過 B*點后，破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。 ?最初的 MM理論假設(shè)在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價值達到最大而加權(quán)平均資本成本KWACC達到最小。 負債越多，財務(wù)危機成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價值就越小。這兩方面因素的權(quán)衡決定了企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。如果 企業(yè)保持較低的資產(chǎn)負債比率，使債權(quán)人相信股東和債權(quán)人的利益是密切相關(guān)的，會帶來融資成本的下降，對企業(yè)是有利的 。在有限負債的前提下，盡管投資于低風(fēng)險資產(chǎn)更有利于債權(quán)人，但是股東偏好高風(fēng)險的投資使自己的財富最大化。股東和經(jīng)理之間的利益沖突會隨著企業(yè)財務(wù)杠桿比率的上升而得到緩解 。但是，因為企業(yè) 一旦破產(chǎn)，經(jīng)理會喪失其人力資本 ，所以如果企業(yè)的資產(chǎn)負債比率較高，經(jīng)理就必須努力創(chuàng)造現(xiàn)金流以避免企業(yè)破產(chǎn)。 資本結(jié)構(gòu)討論中比較重要的委托 —— 代理問題存在于兩個方面： 股東和經(jīng)理之間的委托 —— 代理問題； 債權(quán)人和股東之間的委托 —— 代理問題。 2） 放松充分信息假設(shè)，考慮信息不對稱的影響 。 即：利用財務(wù)杠桿，使其資金來源由一定比例的負債和一定比例的股東權(quán)益構(gòu)成。 在同時存在破產(chǎn)成本和利息抵稅效應(yīng)的情況下：破產(chǎn)成本導(dǎo)致的減少債務(wù)的動機將抵消由稅收遮蔽導(dǎo)致的擴大債務(wù)的動機 。這種代價反映在， 高負債企業(yè)的債權(quán)人會要求更高的利率 ，用以補償預(yù)期企業(yè)破產(chǎn)可能給他們帶來的潛在事后破產(chǎn)成本。導(dǎo)致財務(wù)杠桿系數(shù)增大，企業(yè)易因不能償付固定的利息支出而 最終破產(chǎn) 。 V B/S 企業(yè)總價值V 資本成本 B/S KSL KW KB 企業(yè)價值 加權(quán)平均資本成本 圖：有公司稅 MM模型的企業(yè)價值和資本成本 MM 理論導(dǎo)出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 1） 同時考慮稅收遮蔽和破產(chǎn)成本 的影響 利息可以抵稅，股息和紅利不能，較多地以債務(wù)融資取代權(quán)益融資可以減少對政府的支付，企業(yè)有意愿在資本結(jié)構(gòu)中增加負債以替代股權(quán)資本。 負債越多，稅收屏蔽作用越大 ，企業(yè)因此而增加的價值越大。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無負債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本 KW ◆ 負債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負債公司的加權(quán)資本成本（ KW） 命題一和二可用下圖表示。 命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。當負債達到 100%時，公司價值最大。債務(wù)利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負債和權(quán)益資本對企業(yè)價值的不同影響。 【 例 】 承 【上 例 】 如果 ABC公司所得稅稅率為 50%，那么，以負債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如下表所示。從圖中可看到，由于企業(yè)負債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負債不能增加企業(yè)價值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。 命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。 （ 1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （ 2）負債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債公司的股本成本； （ 3） KSU和 KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。 （二） MM無公司稅理論 bSLwSULU KIKIEB ITKEB ITKEB ITVV ??????命題一：企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 只要息稅前利潤相等，那么處于 同一經(jīng)營風(fēng)險等級 的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營，其總價值相等。 ?評價：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點， Kw不可能是常數(shù)。 Ks bsKb凈收益理論 0 100% V B/S 0 100% K B/S Kb Ks Kw ?凈營業(yè)收益理論，簡稱 NOI理論 ?假設(shè)： 不變， 是常數(shù)。 ?觀點：負債可降低資本成本，負債越高，企業(yè)價值越大，若負債 100%時，企業(yè)價值最大。 2500800)25%(1)740(1000)25%(1)300(EBITEBITEBIT***??3500800480)25%(1)300(1000)25%(1)300(EBITEBITEBIT***???增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點： 增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點： EPS EBIT 3500 2500 股票 優(yōu)先股 債務(wù) 2023 ★ 企業(yè)價值比較法 企業(yè)價值比較法的步驟： ： ： SKTIEBITSSBV)1)(( ?????)()()1)((FMFSSBWRRRKVSKTVBKK???????債務(wù)的市場價值 B 債務(wù)利息率Kb 普通股成本 Ks 普通股市場價值 S 公司總價值 V 綜合資本成本 Kw 0 0 22640 22640 2023 10 21440 23440 4000 10 20280 24280 6000 12 18380 24380 8000 14 16050 24050 10000 16 12380 22380 評價：過程復(fù)雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。 該項目備選的籌資方案有： （ 1） 按 11%的利率發(fā)行債券；（ 2） 按面值發(fā)行股利率為 12%的優(yōu)先股； （ 3） 按20元／股的價格增發(fā)普通股 。 決策：當 EBIT＞每股收益無差別點時，用負債籌資方案 當 EBIT＜ 每股收益無差別點時，用權(quán)益籌資方案 [例 ]：某公司目前資本來源包括每股面值 5元的普通股 800萬股和利率為 10%的 3000萬元債務(wù) 。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIEBI TNDTIEBI T ???????EBIT* ── 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點時的息稅前收益； I1， I2 ── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1， D2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 追加籌資 1 追加籌資 2 資本額 資本 成本 追加籌 資額 資本 成本 追加 籌資額 資本 成本 長期借款 500 % 500 7% 600 % 長期債券 1500 8% 優(yōu)先股 1000 12% 200 13% 200 13% 普通股 2023 15% 300 16% 200 16% 合計 5000 1000 1000 綜合資本成本 % % 匯總的綜合資本成本比較法 √ 注意 ：同股同權(quán)，同股同利 ! 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的 息稅前收益 。 ?分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算比較各個方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本率，選擇最佳方案。 資金成本比較法 ? 初始 籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：比較各種籌資方案的綜合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。 資金來源 長期資金來源 短期資金來源 內(nèi)部融資 外部 融資 折舊 留存收益 股票 長期負債 普通股 優(yōu)先股 股權(quán)資本 公司債券 銀行借款 債務(wù) 資本 資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)結(jié)構(gòu) 二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素 ?企業(yè)獲利水平 ?企業(yè)增長率 ?企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ?企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險 ?企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度 ?貸款銀行和評信機構(gòu)的態(tài)度 ?其他 衡量一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用以下幾個標準： （ 1）資本成本最低； （ 2）普通股每股收益最大； （ 3）股票市場和公司總體價值最大。 ? 理論計算公式： EP SEP SDTL//???? 簡化計算公式： )1/()(TDIEB ITVPQDTL?????【 例 】 承 前例數(shù)據(jù)： 當銷售量為 20 000件時， ACC公司總杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020)35(00020 倍???????DTLDTL=DOL DFL=2 =5 公司總風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 總