【正文】 加上風(fēng)險報酬。 Ks bsKb凈收益理論 0 100% V B/S 0 100% K B/S Kb Ks Kw ?凈營業(yè)收益理論，簡稱 NOI理論 ?假設(shè)： 不變， 是常數(shù)。 決策：當(dāng) EBIT＞每股收益無差別點(diǎn)時，用負(fù)債籌資方案 當(dāng) EBIT＜ 每股收益無差別點(diǎn)時，用權(quán)益籌資方案 [例 ]：某公司目前資本來源包括每股面值 5元的普通股 800萬股和利率為 10%的 3000萬元債務(wù) 。 資金成本比較法 ? 初始 籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：比較各種籌資方案的綜合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。 )(%)501/(500300050002000020 倍?????DFL四、公司總風(fēng)險與總杠桿 （一）總風(fēng)險 ◎ 公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和 ◎ 財務(wù)風(fēng)險的衡量 —— 財務(wù)杠桿系數(shù) （二）總杠桿 總杠桿反映 銷售量 與 每股收益 之間的關(guān)系， 用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而 經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了 EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險 。 ☆ 相關(guān)指標(biāo)假定： Q—— 產(chǎn)品銷售數(shù)量 P—— 單位產(chǎn)品價格 V—— 單位變動成本 Variable Costs F—— 固定成本總額 Fixed Costs MC=(PV)—— 單位邊際貢獻(xiàn) marginal cost EBIT—— 息稅前收益 Earnings Before Interest and Tax I—— 利息費(fèi)用 T—— 所得稅稅率 D—— 優(yōu)先股股息 Dividend N—— 普通股股數(shù) EPS—— 普通股每股收益 Earnings Per Share ☆ 杠桿分析框架 圖：杠桿分析框架 二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿 （一）經(jīng)營風(fēng)險 ◎ 經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益 (指 EBIT)或收益率帶來的不確定性。 20%=1000 500247。 【 例 】 BBC公司 債券面值 為 3 810萬元，市場價值為面值的 %，即 3 670萬元； BBC公司 優(yōu)先股 60萬股，賬面價值為 1 500萬元（ 60 25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為 1 453萬元 (60 )； BBC公司普通股 賬面價值為 6 500萬元（ 650 10），市場價值為 7 556萬元（ 650 ）。 反映證券當(dāng)前的市場價格 ● 目標(biāo)價值法 ：適用于公司未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 【 例 】 假設(shè) MBI公司發(fā)行新股籌資 100 000元，發(fā)行價格為每股 10元，發(fā)行股數(shù) 10 000股；同時發(fā)行債券籌資100 000元，每張債券發(fā)行價值為 1 000元，共發(fā)行債券 100張。 其次，由于將 β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險的倍數(shù)，并用它來計(jì)算個別股票風(fēng)險補(bǔ)償相對于股市平均風(fēng)險補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。 (3）優(yōu)先股資本成本 【 例 】 假設(shè) BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股 60萬股，每股面值 25元，年股息為每股 ，且每年支付一次。 公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等 資本成本一般表達(dá)式： ? ?nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1( 332210 ?????????? ?ndnttdtrLrTIfL)1()1()1()1(1 ?????? ??▲ 理論公式： ▲ 簡化公式：用資費(fèi)用 /資本凈額 ffI TRLTr ddd籌籌??????1)1()1()1(（ 1）長期借款資本成本 補(bǔ)償性余額 時長期借款成本的計(jì)算 注意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保 【 例 】 假設(shè)某公司向銀行借款 100萬元，期限 10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第 10年末一次還本，所得稅稅率為 35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。 公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分。 ▲ 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。 解析： BBC股票投資的必要收益率： %%% ????BBCr假設(shè)籌資費(fèi)率為 6%， 則資本成本： %%)( ?????sr ▲ 資本資產(chǎn)定價模型評價： 首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險只有市場風(fēng)險，從而低估了普通股資本成本。 （ 2）賬面價值與市場價值 反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格 ● 市場價值法 以各類資本來源的 市場價值 為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重 ， 并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 。 缺點(diǎn)：市價隨時變動 ， 數(shù)據(jù)不易取得 。 （ 4）計(jì)算 不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本 邊際資本成本 籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表 籌資方式 資本成本 個別資本的籌資分界點(diǎn)（萬元） 資本 結(jié)構(gòu) 籌資總額分界點(diǎn)（萬元） 籌資范圍 （萬元） 長期借款 7% 8% 9% 200 500 —— 20% 200247。 全部投資的利潤率 全部資本成本率 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險衡量 一 、 杠桿分析的基本假設(shè)與符號 二 、 經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿 （ Q→EBIT ） 三 、 財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 (EBIT→EPS) 四 、 公司總風(fēng)險與總杠桿 (Q→EPS) 一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號 ☆ 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變； (2) 經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅率為 50%。 經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標(biāo)。 EBIT為 20230元。 三、資本結(jié)構(gòu)決策方法 三、資本結(jié)構(gòu)決策方法 ★ 資金成本比較法 ? 在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 ★ 每股收益無差別點(diǎn)法 U 051015202530350 500 1000 1500 2023 2500圖：不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） EBIT 權(quán)益 負(fù)債 EBIT無差別點(diǎn) 評價：以 EPS最大為標(biāo)準(zhǔn)，未測算財務(wù)風(fēng)險，對應(yīng)的財務(wù)管理目標(biāo)是股東財富最大化，用于資本不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的公司。 ?評價：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。 股東 債權(quán)人 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元 項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費(fèi)用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證 券 持 有 者 收 入（ DIV+I） 公司價值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬元????????bSLWL KIKIEB ITKEB ITV )(00010%155001 萬元???SUU KEB ITV【 例 】 假設(shè) ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用 5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。有公司稅 MM模型的兩個命題為： 考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價值會超過無負(fù)債公司價值，且負(fù)債越高，這個差額就會越大。故按照有公司稅 MM模型，企業(yè) 資產(chǎn)全部由債務(wù)資本構(gòu)成時，企業(yè)價值最大 。在這種狀況下，存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 高負(fù)債可以激勵經(jīng)理努力工作 ，節(jié)約開支，制定更有效的投資計(jì)劃。 在考慮了所得稅、財務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價值為： AP VFP VTBVV UL ????APV— 代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。 本章內(nèi)容到此結(jié)束 演講完畢，謝謝觀看！