【正文】 并購后的整合 ? 1，注重人員的管理 – 派出、內(nèi)部選拔或招聘得力的主管人員 – 積極制定各項穩(wěn)定人才的政策 – 加強與員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒 ? 2，及時組織經(jīng)營活動，盡快發(fā)揮并購效益 – 穩(wěn)住企業(yè)各利益相關主體 – 重組和處置相關資產(chǎn) – 調(diào)整組織機構，提高工作效率 – 提供必要的財務、技術、營銷支持 ? 3，注重文化導入 – 文化導入和制度引入 ? 4，作業(yè)整合 – 產(chǎn)供銷各環(huán)節(jié)上協(xié)同一致 。 – 研究方法：偏重于小樣本和個案的深度分析。 – 主要結(jié)論：總體上創(chuàng)造價值；目標企業(yè)股東獲得的收益較高；風險大，失敗的可能性很高，相關性并購成功的可能性較高。波特，《哈佛商業(yè)評論》， 1987 著名咨詢公司對并購成功的統(tǒng)計 42%成功 達到預期目標 115 巨型并購 199899 Kearney 34%成功 57%成功 超出行業(yè)平均收益 130 140 5億美元 1980年代 1990年代 Mercer 61%失敗， 23%成功 收回資本成本 116 《 財富》 500強《金融時報》250強 1998年前 McKinsey 17%大量回報， 33%少量回報， 20%損害股東利益 收回資本成本 150 5億美元 199095 McKinsey 樣本量 選取標準 起迄時間 結(jié)論 度量標準 樣本描述 研究者 并購價值的研究 1. 并購 是否創(chuàng)造價值？ 2. 并購 為誰創(chuàng)造價值？ 3. 并購 如何創(chuàng)造價值？ 并購價值的研究歷史 ? 196070年代 – 研究重點：是否創(chuàng)造價值以及為誰創(chuàng)造價值。 并購價值與并購整合 通過并購進入新的工業(yè)部門的 50%以上的企業(yè)、進入全新經(jīng)營領域的 60%的企業(yè)和進入完全無關經(jīng)營領域的 74%的企業(yè)的并購，最終以失敗告終。 國外的 MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。 國外的 MBO通常起源于具有明顯反收購意義的控制權之爭，亦常用于拆分業(yè)務、剝離資產(chǎn)或避免財務危機。 國內(nèi) MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。 當前我國企業(yè) MBO中的難點 1. 法律問題 2. 道德問題 3. 價格問題 4. 融資問題 5. 整合問題 控股公司 SPC 目標公司 股 權 MBO的中外對比 國內(nèi)的 MBO通常被視為產(chǎn)權明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對經(jīng)營者或管理者的激勵機制。 ? 目標公司要有足夠大的 “ 潛在的管理效率空間 ” 。 ? 管理層收購是杠桿收購的一種類型。 在運用該乘數(shù)指標時不能絕對化，更應考慮公司的業(yè)務增長潛力及投資風險。 ? 選擇合適的市場比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價格 /收入 價格 /帳面值 ? 息前稅前利潤 EBIT EBIT=稅前利潤 +財務費用 ? 息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA EBITDA=稅前利潤 +財務費用 +折舊與攤銷 也稱營業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說明 ? 國外對公司價值的通用定義 公司價值 =股東權益價值（全面攤薄股價 配股權收益） +直接債務 +少數(shù)股東權益 +直接優(yōu)先股 +所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報表子公司的投資 現(xiàn)金 ? 對于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場投資者對公司認可程度高，公司市場形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對同類公司會有折扣。一般采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價指標。 FCF：在 T時期內(nèi)目標公司現(xiàn)金流量 ttttWACCVWACCFCFP)1()1( ???? ? 預測 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營運資本投資 方法五：市場價值法 （市盈率模型） ? 市場價值法是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。 ? 購并顧問邁克 .馬丁的實證模型： 公司購并價＝－ 134＋ 目標公司銷售收入凈額 附：美國基本估價法適用的產(chǎn)業(yè)、基準和乘數(shù) 工業(yè)設備業(yè) 年稅后凈利 10倍 電子工業(yè) 年稅后凈利 10倍 電腦軟件業(yè) 年營業(yè)額 110％ 塑膠業(yè) 年營業(yè)額 70％ 方法四：股東價值分析法 （ 雷珀波特模型） ? 美國西北大學 Alfred Rappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。 收購價格小于或等于股票價值時，并購可行。 ? 股票價值與股票價格 股票價值指股票未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，它是股票的真實價值。 評價指標： 清算價值 凈資產(chǎn)價值＝總資產(chǎn)價值－總負債價值 重估價值 但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價值所產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量，不同類資產(chǎn)用不同的額分析方法，計算煩瑣。 方法一：成本法 方法二：市價法 方法三：基本估價法 方法四：股東價值分析法 （現(xiàn)金流折現(xiàn)法， DCF） 方法五：市場價值法 （市盈率模型， P/E) 方法六：可比公司法 價值評估方法 方法一：成本法 成本法又稱為會計評價法、資產(chǎn)法，適用于公司清算和非盈利事業(yè)等機構。 – 未來投資機會的評估值來源于損益表。 ? 從財務報表的觀點，可從二種報表來評估公司價值。 ? 綜合證券收購方式 ， 既可在一定程度上減少付現(xiàn)的壓力 ， 又可在一定程度上防止控股權的轉(zhuǎn)移 ， 因此這種方式近年來被越來越多地采用 。 其特點： 1. 并購方不需要支付大量的現(xiàn)金 ， 因而不會影響買方公司的現(xiàn)金狀況； 2. 目標公司的股東不會因此完全失去他們的所有者權益 ， 只是變成了擴大了的公司的股東； 3. 擴大后的新公司的股東由原并購方的股東和目標公司的股東共同組成 ， 但原并購方股東在經(jīng)營控制權方面占主導地位； 4. 并購方原股東的股權被稀釋 。 ? 稅務管理問題是現(xiàn)金收購的一個重要問題 ， 實際操作中有兩個重要因素會影響到現(xiàn)金收購方式的出價： – 目標公司所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法； – 目標公司股東擁有股份的平均成本 。 ? 對并購方來說 ， 不會稀釋現(xiàn)有的股東權益 ， 但卻是一項沉重負擔 。 并購決策 企業(yè)并購的可行性研究： – 企業(yè)并購所應具備的條件； – 并購后企業(yè)的發(fā)展前景； – 技術、經(jīng)濟效益分析