【正文】 并購后的整合 ? 1，注重人員的管理 – 派出、內(nèi)部選拔或招聘得力的主管人員 – 積極制定各項穩(wěn)定人才的政策 – 加強(qiáng)與員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒 ? 2，及時組織經(jīng)營活動，盡快發(fā)揮并購效益 – 穩(wěn)住企業(yè)各利益相關(guān)主體 – 重組和處置相關(guān)資產(chǎn) – 調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，提高工作效率 – 提供必要的財務(wù)、技術(shù)、營銷支持 ? 3，注重文化導(dǎo)入 – 文化導(dǎo)入和制度引入 ? 4，作業(yè)整合 – 產(chǎn)供銷各環(huán)節(jié)上協(xié)同一致 。 – 研究方法：偏重于小樣本和個案的深度分析。 – 主要結(jié)論：總體上創(chuàng)造價值；目標(biāo)企業(yè)股東獲得的收益較高；風(fēng)險大，失敗的可能性很高，相關(guān)性并購成功的可能性較高。波特，《哈佛商業(yè)評論》， 1987 著名咨詢公司對并購成功的統(tǒng)計 42%成功 達(dá)到預(yù)期目標(biāo) 115 巨型并購 199899 Kearney 34%成功 57%成功 超出行業(yè)平均收益 130 140 5億美元 1980年代 1990年代 Mercer 61%失敗， 23%成功 收回資本成本 116 《 財富》 500強(qiáng)《金融時報》250強(qiáng) 1998年前 McKinsey 17%大量回報， 33%少量回報， 20%損害股東利益 收回資本成本 150 5億美元 199095 McKinsey 樣本量 選取標(biāo)準(zhǔn) 起迄時間 結(jié)論 度量標(biāo)準(zhǔn) 樣本描述 研究者 并購價值的研究 1. 并購 是否創(chuàng)造價值？ 2. 并購 為誰創(chuàng)造價值？ 3. 并購 如何創(chuàng)造價值？ 并購價值的研究歷史 ? 196070年代 – 研究重點：是否創(chuàng)造價值以及為誰創(chuàng)造價值。 并購價值與并購整合 通過并購進(jìn)入新的工業(yè)部門的 50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營領(lǐng)域的 60%的企業(yè)和進(jìn)入完全無關(guān)經(jīng)營領(lǐng)域的 74%的企業(yè)的并購，最終以失敗告終。 國外的 MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。 國外的 MBO通常起源于具有明顯反收購意義的控制權(quán)之爭，亦常用于拆分業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)或避免財務(wù)危機(jī)。 國內(nèi) MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。 當(dāng)前我國企業(yè) MBO中的難點 1. 法律問題 2. 道德問題 3. 價格問題 4. 融資問題 5. 整合問題 控股公司 SPC 目標(biāo)公司 股 權(quán) MBO的中外對比 國內(nèi)的 MBO通常被視為產(chǎn)權(quán)明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對經(jīng)營者或管理者的激勵機(jī)制。 ? 目標(biāo)公司要有足夠大的 “ 潛在的管理效率空間 ” 。 ? 管理層收購是杠桿收購的一種類型。 在運用該乘數(shù)指標(biāo)時不能絕對化，更應(yīng)考慮公司的業(yè)務(wù)增長潛力及投資風(fēng)險。 ? 選擇合適的市場比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價格 /收入 價格 /帳面值 ? 息前稅前利潤 EBIT EBIT=稅前利潤 +財務(wù)費用 ? 息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA EBITDA=稅前利潤 +財務(wù)費用 +折舊與攤銷 也稱營業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說明 ? 國外對公司價值的通用定義 公司價值 =股東權(quán)益價值（全面攤薄股價 配股權(quán)收益） +直接債務(wù) +少數(shù)股東權(quán)益 +直接優(yōu)先股 +所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報表子公司的投資 現(xiàn)金 ? 對于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場投資者對公司認(rèn)可程度高，公司市場形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對同類公司會有折扣。一般采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價指標(biāo)。 FCF：在 T時期內(nèi)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量 ttttWACCVWACCFCFP)1()1( ???? ? 預(yù)測 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營運資本投資 方法五：市場價值法 （市盈率模型） ? 市場價值法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。 ? 購并顧問邁克 .馬丁的實證模型： 公司購并價＝－ 134＋ 目標(biāo)公司銷售收入凈額 附：美國基本估價法適用的產(chǎn)業(yè)、基準(zhǔn)和乘數(shù) 工業(yè)設(shè)備業(yè) 年稅后凈利 10倍 電子工業(yè) 年稅后凈利 10倍 電腦軟件業(yè) 年營業(yè)額 110％ 塑膠業(yè) 年營業(yè)額 70％ 方法四：股東價值分析法 （ 雷珀波特模型） ? 美國西北大學(xué) Alfred Rappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。 收購價格小于或等于股票價值時，并購可行。 ? 股票價值與股票價格 股票價值指股票未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，它是股票的真實價值。 評價指標(biāo)： 清算價值 凈資產(chǎn)價值＝總資產(chǎn)價值－總負(fù)債價值 重估價值 但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價值所產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量，不同類資產(chǎn)用不同的額分析方法，計算煩瑣。 方法一：成本法 方法二：市價法 方法三：基本估價法 方法四：股東價值分析法 （現(xiàn)金流折現(xiàn)法， DCF） 方法五：市場價值法 （市盈率模型， P/E) 方法六：可比公司法 價值評估方法 方法一：成本法 成本法又稱為會計評價法、資產(chǎn)法，適用于公司清算和非盈利事業(yè)等機(jī)構(gòu)。 – 未來投資機(jī)會的評估值來源于損益表。 ? 從財務(wù)報表的觀點，可從二種報表來評估公司價值。 ? 綜合證券收購方式 ， 既可在一定程度上減少付現(xiàn)的壓力 ， 又可在一定程度上防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移 ， 因此這種方式近年來被越來越多地采用 。 其特點： 1. 并購方不需要支付大量的現(xiàn)金 ， 因而不會影響買方公司的現(xiàn)金狀況； 2. 目標(biāo)公司的股東不會因此完全失去他們的所有者權(quán)益 ， 只是變成了擴(kuò)大了的公司的股東； 3. 擴(kuò)大后的新公司的股東由原并購方的股東和目標(biāo)公司的股東共同組成 ， 但原并購方股東在經(jīng)營控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位； 4. 并購方原股東的股權(quán)被稀釋 。 ? 稅務(wù)管理問題是現(xiàn)金收購的一個重要問題 ， 實際操作中有兩個重要因素會影響到現(xiàn)金收購方式的出價： – 目標(biāo)公司所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法； – 目標(biāo)公司股東擁有股份的平均成本 。 ? 對并購方來說 ， 不會稀釋現(xiàn)有的股東權(quán)益 ， 但卻是一項沉重負(fù)擔(dān) 。 并購決策 企業(yè)并購的可行性研究： – 企業(yè)并購所應(yīng)具備的條件； – 并購后企業(yè)的發(fā)展前景； – 技術(shù)、經(jīng)濟(jì)效益分析