【正文】 后，為了盡快趕上英國(guó)，德國(guó)作了一系列的國(guó)有化運(yùn)作。 ? 世界各國(guó)的國(guó)有化大多都是在二戰(zhàn)之后、 1980年之前達(dá)到最高峰的。 ? 民國(guó)時(shí)期，一方面受蘇聯(lián)的影響，另一方面先后沒收了德、日侵略者的產(chǎn)業(yè)，使國(guó)營(yíng)成分有了增長(zhǎng)。到文革結(jié)束的 1976年，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)全部滅絕。為了從體制上建立國(guó)有資產(chǎn)管理的新模式，國(guó)務(wù)院于 1988年成立了國(guó)有資產(chǎn)管理局。 股票發(fā)行與上市條件 業(yè)務(wù)條件 經(jīng)營(yíng)效果 管理?xiàng)l件 ?符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策 ?主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整 ?減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) ?建立規(guī)范的新三會(huì) ?人、財(cái)、物、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)五分開 ?董事會(huì)秘書、證券事務(wù)代表和獨(dú) 立董事 ?持續(xù)經(jīng)營(yíng)滿三年，有利潤(rùn) ?預(yù)計(jì)發(fā)行新股后當(dāng)年的凈資產(chǎn)收 益率不低于同期銀行存款利率 借殼上市 借殼上市 是指母公司借用其子公司的上市資格 ， 用認(rèn)購(gòu)配股的方式或者出售資產(chǎn)的方式 ， 將母公司的其他資產(chǎn)注入到已上市的子公司中去 ， 以使母公司的資產(chǎn)達(dá)到間接上市的目的 。 ? 境外上市以后 ， 再次融資比較容易 。 ? 有助于中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際 。 ? 境外市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)。 中小企業(yè)到海外上市的取決條件 ? 企業(yè)是否急需資金及取得上市地位； ? 是否有意吸引國(guó)外專業(yè)人才加盟； ? 公司是否增長(zhǎng)快速需要不斷從二級(jí)市場(chǎng)配股集資； ? 是否希望盡快實(shí)施股權(quán)計(jì)劃以吸引人才； ? 是否有意引進(jìn)國(guó)際知名戰(zhàn)略投資者或風(fēng)險(xiǎn)投資基金 。 – 收購(gòu)： A+B=A+B A公司出資購(gòu)買 B公司的部分或全部股權(quán)，來獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)， B公司保留法人資格。 ? 委托書收購(gòu)一般不轉(zhuǎn)移股份的所有權(quán)。 （ 1）縱向一體化戰(zhàn)略 ? 有利因素： – 技術(shù)經(jīng)濟(jì)原因：如冶煉廠并購(gòu)加工廠 ， 可省去運(yùn)輸和再加熱成本； – 管理效率原因：可減少中間庫(kù)存 ， 節(jié)約資金占用； – 競(jìng)爭(zhēng)需要：爭(zhēng)奪原材料市場(chǎng)或產(chǎn)品市場(chǎng)； – 減少中間交易成本的需要：搜尋價(jià)格 、 簽訂合同 、 收取貸款 、 廣告等 。 – 能提高獲得壟斷利潤(rùn)的可能性 。 并購(gòu)決策 企業(yè)并購(gòu)的可行性研究： – 企業(yè)并購(gòu)所應(yīng)具備的條件； – 并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展前景； – 技術(shù)、經(jīng)濟(jì)效益分析 支付方式的選擇 （ 1） 現(xiàn)金收購(gòu) ? 現(xiàn)金收購(gòu)常常是賣方最愿意接受的一種支付方式 。 ? 稅務(wù)管理問題是現(xiàn)金收購(gòu)的一個(gè)重要問題 ， 實(shí)際操作中有兩個(gè)重要因素會(huì)影響到現(xiàn)金收購(gòu)方式的出價(jià)： – 目標(biāo)公司所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法； – 目標(biāo)公司股東擁有股份的平均成本 。 ? 綜合證券收購(gòu)方式 ， 既可在一定程度上減少付現(xiàn)的壓力 ， 又可在一定程度上防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移 ， 因此這種方式近年來被越來越多地采用 。 – 未來投資機(jī)會(huì)的評(píng)估值來源于損益表。 評(píng)價(jià)指標(biāo)： 清算價(jià)值 凈資產(chǎn)價(jià)值＝總資產(chǎn)價(jià)值－總負(fù)債價(jià)值 重估價(jià)值 但該方法沒有考慮公司的獲利或公司價(jià)值所產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量，不同類資產(chǎn)用不同的額分析方法，計(jì)算煩瑣。 收購(gòu)價(jià)格小于或等于股票價(jià)值時(shí)，并購(gòu)可行。 FCF：在 T時(shí)期內(nèi)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量 ttttWACCVWACCFCFP)1()1( ???? ? 預(yù)測(cè) 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤(rùn)率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資 方法五：市場(chǎng)價(jià)值法 （市盈率模型） ? 市場(chǎng)價(jià)值法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。 ? 選擇合適的市場(chǎng)比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價(jià)格 /收入 價(jià)格 /帳面值 ? 息前稅前利潤(rùn) EBIT EBIT=稅前利潤(rùn) +財(cái)務(wù)費(fèi)用 ? 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) EBITDA EBITDA=稅前利潤(rùn) +財(cái)務(wù)費(fèi)用 +折舊與攤銷 也稱營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說明 ? 國(guó)外對(duì)公司價(jià)值的通用定義 公司價(jià)值 =股東權(quán)益價(jià)值（全面攤薄股價(jià) 配股權(quán)收益） +直接債務(wù) +少數(shù)股東權(quán)益 +直接優(yōu)先股 +所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報(bào)表子公司的投資 現(xiàn)金 ? 對(duì)于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場(chǎng)投資者對(duì)公司認(rèn)可程度高，公司市場(chǎng)形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對(duì)同類公司會(huì)有折扣。 ? 管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種類型。 當(dāng)前我國(guó)企業(yè) MBO中的難點(diǎn) 1. 法律問題 2. 道德問題 3. 價(jià)格問題 4. 融資問題 5. 整合問題 控股公司 SPC 目標(biāo)公司 股 權(quán) MBO的中外對(duì)比 國(guó)內(nèi)的 MBO通常被視為產(chǎn)權(quán)明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對(duì)經(jīng)營(yíng)者或管理者的激勵(lì)機(jī)制。 國(guó)外的 MBO通常起源于具有明顯反收購(gòu)意義的控制權(quán)之爭(zhēng)，亦常用于拆分業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)或避免財(cái)務(wù)危機(jī)。 并購(gòu)價(jià)值與并購(gòu)整合 通過并購(gòu)進(jìn)入新的工業(yè)部門的 50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的 60%的企業(yè)和進(jìn)入完全無關(guān)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的 74%的企業(yè)的并購(gòu)，最終以失敗告終。 – 主要結(jié)論：總體上創(chuàng)造價(jià)值；目標(biāo)企業(yè)股東獲得的收益較高；風(fēng)險(xiǎn)大，失敗的可能性很高，相關(guān)性并購(gòu)成功的可能性較高。 并購(gòu)后的整合 ? 1，注重人員的管理 – 派出、內(nèi)部選拔或招聘得力的主管人員 – 積極制定各項(xiàng)穩(wěn)定人才的政策 – 加強(qiáng)與員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒 ? 2，及時(shí)組織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，盡快發(fā)揮并購(gòu)效益 – 穩(wěn)住企業(yè)各利益相關(guān)主體 – 重組和處置相關(guān)資產(chǎn) – 調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，提高工作效率 – 提供必要的財(cái)務(wù)、技術(shù)、營(yíng)銷支持 ? 3，注重文化導(dǎo)入 – 文化導(dǎo)入和制度引入 ? 4，作業(yè)整合 – 產(chǎn)供銷各環(huán)節(jié)上協(xié)同一致 。 – 研究方法：偏重于小樣本和個(gè)案的深度分析。波特，《哈佛商業(yè)評(píng)論》， 1987 著名咨詢公司對(duì)并購(gòu)成功的統(tǒng)計(jì) 42%成功 達(dá)到預(yù)期目標(biāo) 115 巨型并購(gòu) 199899 Kearney 34%成功 57%成功 超出行業(yè)平均收益 130 140 5億美元 1980年代 1990年代 Mercer 61%失敗， 23%成功 收回資本成本 116 《 財(cái)富》 500強(qiáng)《金融時(shí)報(bào)》250強(qiáng) 1998年前 McKinsey 17%大量回報(bào)， 33%少量回報(bào)， 20%損害股東利益 收回資本成本 150 5億美元 199095 McKinsey 樣本量 選取標(biāo)準(zhǔn) 起迄時(shí)間 結(jié)論 度量標(biāo)準(zhǔn) 樣本描述 研究者 并購(gòu)價(jià)值的研究 1. 并購(gòu) 是否創(chuàng)造價(jià)值？ 2. 并購(gòu) 為誰(shuí)創(chuàng)造價(jià)值？ 3. 并購(gòu) 如何創(chuàng)造價(jià)值？ 并購(gòu)價(jià)值的研究歷史 ? 196070年代 –