【正文】 白銀 1213 元 / 公斤 。 白銀 775 元 / 公斤 。降低鋼材、煤炭、鎢、錫、鋅等，取消稀土等。開始取消未鍛壓鋁出口退稅。尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè) —— 2023年行業(yè)比較分析報(bào)告 朱安平 董 樑 童 馴 申萬研究 申萬研究 前言：中期行業(yè)比較結(jié)論檢討 ? 中期報(bào)告推薦核心思想： ? 看好擁有核心資源，能夠價(jià)值重估的行業(yè)：煤炭、黃金、房地產(chǎn) ? 看好增長預(yù)期明確的行業(yè)：銀行、保險(xiǎn)、證券、轎車、造紙、航空等 ? 推薦行業(yè)中戰(zhàn)勝市場的流通市值占推薦市值的 80%，占 A股總流通市值的 31% ? 檢討： ? 認(rèn)為鋼鐵等行業(yè)機(jī)會在年底 ? 對有色進(jìn)行了價(jià)值重估，但沒有推薦 資料來源：申萬研究 年中以來看好行業(yè)超申萬 A 指幅度（ 6 月 25 日 1 1 月 15 日） 4 0 % 2 0 %0%20%40%60%80%100%航空運(yùn)輸黃金船舶制造證券保險(xiǎn)煤炭開采銀行房地產(chǎn)開發(fā)汽車整車造紙金屬新材料化學(xué)原料白色家電普通機(jī)械化工新材料0%2%4%6%8%10%12%14%超申萬 A 指 流通市值占比2 申萬研究 ? 未來要素和原材料成本將繼續(xù)明顯上升，增長放緩 ? 關(guān)注有成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的行業(yè) ? 關(guān)注成本轉(zhuǎn)嫁能力高的行業(yè) ? 關(guān)注增長可能加速的行業(yè) 前言：本期分析思路 3 申萬研究 1. 主題：要素改革和影響 2. 行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè) 3. 業(yè)績分析：尋找超過平均的增長 4. 行業(yè)估值：類別比較和輪換 5. 結(jié)論：看好的行業(yè)和理由 主要內(nèi)容 主要內(nèi)容 4 申萬研究 宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)：趨勢延續(xù) ? 經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)發(fā)展趨勢延續(xù)，新執(zhí)政理念在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中明顯體現(xiàn) ? 總需求增速穩(wěn)中略放緩 資料來源：申萬研究 ％ 2023 2023 2023 2023 2023F 2023F 2023FG D P ：實(shí)際 10 1 0 . 1 1 0 . 4 1 1 . 1 1 1 . 5 11 1 0 . 9固定資產(chǎn)投資 2 9 . 1 2 8 . 8 2 7 . 2 2 4 . 5 2 5 . 8 23 22社會消費(fèi)品零售總額 9 . 1 13 1 2 . 9 1 3 . 7 16 1 6 . 5 17進(jìn)出口總額 3 7 . 1 3 5 . 7 2 3 . 2 2 3 . 8 2 2 . 9 2 1 . 4 22出口 3 4 . 6 3 5 . 4 2 8 . 4 2 7 . 2 26 20 21進(jìn)口 3 9 . 9 36 1 7 . 6 20 20 22 24貿(mào)易差額（億美元） 2 5 5 . 3 3 1 9 . 8 1019 1775 2711 3063 3360居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 1 . 2 3 . 9 1 . 8 1 . 5 4 . 7 4 4M2 1 9 . 6 1 4 . 6 1 7 . 6 1 6 . 9 1 7 . 8 18 1 7 . 8人民幣貸款余額 2 1 . 1 1 4 . 5 13 1 5 . 1 1 6 . 4 1 5 . 5 1 5 . 4人民幣存款余額 2 1 . 7 1 5 . 6 1 9 . 4 1 6 . 8 1 5 . 5 1 6 . 3 1 5 . 8存款利率 1 . 9 8 2 . 2 5 2 . 2 5 2 . 5 2 4 . 1 4 4 . 9 5 4 . 9 5人民幣 / 美元 8 . 2 8 8 . 2 8 8 . 0 3 7 . 8 1 7 . 3 4 6 . 7 5 6 . 3 55 申萬研究 成本上升預(yù)期提高 — 生產(chǎn)要素價(jià)格改革 ? 科學(xué)發(fā)展觀與和諧社會執(zhí)政理念加快落實(shí) ? 生產(chǎn)要素價(jià)格改革加速 ? 政府隱性補(bǔ)貼和社會成本內(nèi)化為企業(yè)成本 資料來源：申萬研究 政府主導(dǎo)要素定價(jià)改革漲價(jià) 2 0 0 8 / 2 0 0 7 年變化 增加企業(yè)相應(yīng)成本財(cái)務(wù)費(fèi)用 1 年期貸款升 1 . 1 7 2 . 2 5 個(gè)百分點(diǎn) 1 8 % 2 4 %工資 提高中低階層收入 , 促進(jìn)內(nèi)需 15% 以上土地 出讓方式改革 。 供應(yīng)減少 1 0 % 1 6 %能源：成品油 可能再次提價(jià)接軌 1 0 % 2 0 % 天然氣 可能再次提價(jià)接軌 4 0 % 1 2 0 % 電力 煤電聯(lián)動，取消優(yōu)惠電價(jià) 5% 左右資源稅改革 提高資源稅率 稅率增加到 3 % 5 %水 促進(jìn)節(jié)約與環(huán)保 3 % 5 %環(huán)保成本 嚴(yán)格執(zhí)法，環(huán)境補(bǔ)償費(fèi) 環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)成本增加大6 申萬研究 生產(chǎn)成本上升 — 原材料市場價(jià)格繼續(xù)上漲 ? 海外市場原材料價(jià)格帶動國內(nèi) ? 國內(nèi)資源企業(yè)定價(jià)能力提高與成本推動型漲價(jià)并存 ? 部分原材料價(jià)格高位震蕩， 2023年均價(jià)仍上漲 資料來源：申萬研究 市場主導(dǎo)的原材料價(jià)格上漲 2023 年預(yù)計(jì)漲幅 備注鐵礦石 2 0 % 3 0 % 進(jìn)口及海運(yùn)費(fèi)上漲煤炭 8 % 1 0 % 煤企議價(jià)能力提高，供需關(guān)系原油 3 5 % 5 0 % （上半年同比） 預(yù)計(jì)前高后低有色金屬 基本維持 國際價(jià)格平穩(wěn)糧食 10% 以上 成本推動及國際價(jià)格帶動鋼鐵 8 % 1 2 % 成本推動及國際價(jià)格帶動7 申萬研究 ? 各類成本上漲的綜合效應(yīng)顯著 ? 能源原材料密集型、負(fù)債高、盈利能力弱行業(yè)負(fù)面影響大 資料來源：申萬研究 成本變動假設(shè) 對行業(yè)利潤靜態(tài)影響工資 (1 0 % ) 環(huán)保 ( 3 3 % ) 、日用化學(xué)產(chǎn)品 ( 2 1 % ) 、棉紡 ( 1 9 % ) 、公路運(yùn)輸 ( 1 9 % ) 、毛紡 ( 1 6 % ) 、服裝 (1 5 % ) 、機(jī)床 ( 1 0 % ) 、商用載客車 ( 1 0 % ) 、船舶制造 ( 8 % ) 、建筑機(jī)械 ( 8 % ) 、集成電路 (8 % ) 、元件 ( 6 % ) 、煤炭 ( 5 % ) 、重型機(jī)械 ( 5 % ) 、港口 ( 4 % ) 、鐵路運(yùn)輸 ( 1 % ) 、路橋 ( 1 % )土地 (1 0 % ) 房地產(chǎn) ( 1 2 % ) 、零售能源 (1 0 % ) 油煤電氣石油加工 ( 2 1 4 % ) 、航空 ( 1 0 9 % ) 、玻璃 ( 7 9 % ) 、普鋼 ( 5 6 % ) 、火電 ( 5 2 % ) 、水務(wù) ( 2 3 % ) 、水泥制造 ( 2 1 % ) 、鋁 ( 1 9 % ) 、公路運(yùn)輸 ( 1 9 % ) 、化學(xué)原料藥 ( 1 8 % ) 、造紙 ( 1 1 % ) 、氮肥 (1 1 % ) 、銅 ( 1 0 % ) 、水路運(yùn)輸 ( 6 % ) 、鐵路運(yùn)輸 ( 1 % ) 、機(jī)場 ( 1 % )環(huán)保 ( 達(dá)標(biāo) ) 化學(xué)原料藥 ( 2 0 % ) 、造紙 ( 1 1 % ) 、印染 ( 4 5 % ) 、火電 ( 1 9 % ) 、集成電路 ( 8 % ) 、元件 ( 7 % )鋼鐵（ 10% ） 環(huán)保 ( 8 6 % ) 、電源設(shè)備 ( 3 2 % ) 、空調(diào) ( 2 4 % ) 、機(jī)床工具 ( 2 4 % ) 、船舶制造 ( 2 1 % ) 、建筑機(jī)械 ( 2 0 % ) 、輸變電設(shè)備 ( 1 8 % ) 、商用載客車 ( 1 6 % ) 、重型機(jī)械 ( 1 2 % ) 、乘用車 ( 4 % )糧食（ 10% ） 乳品 ( 5 2 % ) 、黃酒 ( 4 0 % ) 、啤酒 ( 3 5 % ) 、白酒 ( 2 4 % )0 7 三季報(bào)財(cái)務(wù)費(fèi)用/ 利潤總額0%10%20%30%40%50%信息服務(wù)采掘食品飲料交運(yùn)設(shè)備交通運(yùn)輸有色金屬化工房地產(chǎn)黑色金屬餐飲旅游機(jī)械設(shè)備A股整體商業(yè)貿(mào)易家用電器醫(yī)藥生物公用事業(yè)紡織服裝建筑建材輕工制造電子元器件信息設(shè)備綜合農(nóng)林牧漁8 申萬研究 ? 出口退稅調(diào)降開始向帶有“兩高一資”屬性的低附加值產(chǎn)成品擴(kuò)展 ? 人民幣升值加速對相關(guān)行業(yè)負(fù)面影響加劇 行業(yè)類型 關(guān)稅調(diào)整影響 具體受影響行業(yè)有實(shí)際比較優(yōu)勢 影響偏正面或無負(fù)面影響 稀土、鎢、鉬相關(guān)產(chǎn)品；中檔紡織服裝；空調(diào)、炊具無實(shí)際比較優(yōu)勢 部分或完全不能消化負(fù)面影響 低檔紡織服裝、皮革及其制品、家具；低檔機(jī)械產(chǎn)品；高能耗高污染相關(guān)的建材、染料、醫(yī)藥中間體、無機(jī)和有機(jī)化工產(chǎn)品；部分鋼鐵產(chǎn)品定價(jià)高度國際化，但無實(shí)際比較優(yōu)勢短期不確定, 長期影響負(fù)面 銅、鋁，鋅、鉛等有色金屬，部分鋼鐵產(chǎn)品、部分石化產(chǎn)品取消焦炭、煉焦煤出口退稅政策紡織服裝等，出口退稅總水平降低了 3 個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整 2831 項(xiàng)商品，其中取消 553 項(xiàng)“兩高一資”產(chǎn)品。04 年 1 月04 年 6 月05 年 1 月 ...05 年 5 月07 年 7 月9 申萬研究 ? 絕大部分受限產(chǎn)品將受到負(fù)面影響 ? 毛利率低的行業(yè)影響最顯著 2 0 0 7 . 7 . 1 調(diào)整 調(diào)整原因 調(diào)整前 調(diào)整后行業(yè)出口比重2023 上毛利率轉(zhuǎn)移消化能力水泥 高能耗 11% 0% 2% 25% 0%玻璃 高能耗 1 1 % 1 3 % 5% 20% 15% 3%普碳低端鋼材 資源性 0%5 % 1 0 %（關(guān)稅） 10% 18% 國際市場決定初級鋁材 高能耗 11% 0% 18% 23% 國際市場決定鋅及鋅加工材 資源性 11% 5% 9% 35% 國際市場決定氧化鎢 資源性 5% 0% 35% 30% 2%鎳及中間品 資源性 11% 5% 7% 32% 國際市場決定合成類化學(xué)原料藥和中間體 高污染 13% 5% 30% 25% 4%汽車玻璃 高能耗 13% 5% 25% 36% 5%服裝及粘膠纖維 高污染 13% 11% 45%玻璃纖維 高能耗 13% 5% 50% 30% 5%五金配件 高能耗 13% 5% 50% 13% 1%… … … .. … … …資料來源：申萬研究 10 申萬研究 1. 主題：要素改革和影響 2. 行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè) 3. 業(yè)績分析：尋找超過平均的增長 4. 行業(yè)估值：類別比較和輪換 5. 結(jié)論：看好的行業(yè)和理由 主要內(nèi)容 主要內(nèi)容 11 申萬研究 ? 行業(yè)需求規(guī)模增長快，能夠抵消成本上升產(chǎn)生的負(fù)面影響 ? 行業(yè)議價(jià)能力高，轉(zhuǎn)移成本上升能力強(qiáng) ? 成本結(jié)構(gòu)特殊，原材料等要素成本比重低 采掘業(yè) 投資品 裝備制造業(yè) 消費(fèi)品 服務(wù)業(yè) 采掘業(yè) 12 申萬研究 ? 現(xiàn)有資源稅率偏低，本次改革可能顯著提高 ? 采掘業(yè)的環(huán)境補(bǔ)償費(fèi)也可能提高 礦產(chǎn)品 現(xiàn)有資源稅率相當(dāng)于目前價(jià)格（1 1 月1 5 日）預(yù)計(jì)調(diào)整后從價(jià)稅率其他國家資源稅率煤炭 煤 3 4 元 / 噸 焦炭 8 元 / 噸0 . 8 0 % 3%美國 1 2 . 5 ％；南澳大利亞為 2 . 5 ％原油 1 4 3 0 元 / 噸 0 . 3 0 . 6 % 5%天然氣0 . 0 0 7 0 . 0 1 5 元 /立方米0 . 5 1 . 1 % 5%鋁土礦 30 元 / 噸 1 . 5 % 5% 美國、澳大利亞 5%銅礦 7 8 元 / 噸 2 . 2 % 5% 澳大利亞 5%資料來源：申萬研究 13 申萬研究 ? 煤炭行業(yè)受益價(jià)格上漲，行業(yè)景氣上升 行業(yè)資源稅上升靜態(tài)影響2023 實(shí)際影響 2023 年其他影響因素 2023 景氣評價(jià)煤炭 凈利 1 4 % 售價(jià)漲 8% ，可轉(zhuǎn)移 需求增長較快 毛利率上升采油（氣） 毛利 7 % 全球定價(jià) , 不能轉(zhuǎn)移原油價(jià)格平穩(wěn)，成品油價(jià)接軌，煉油毛利上升 利潤增速放緩鋁土礦 毛利 7 0 元 / 噸 全球定價(jià) , 不能轉(zhuǎn)移 需求增長回落，鋁價(jià)回落 毛利下降銅礦 毛利 20 元 / 噸 全球定價(jià) , 不能轉(zhuǎn)移 需求增長平穩(wěn)，銅價(jià)回落 毛利下降資料來源： BLOOMBERG、 申萬研究 28030032034036038040006 年均價(jià)07 上半年均價(jià)07 下半年均價(jià)08 上半年均價(jià)08 下半年均價(jià)600064006800720076008000動力煤 ( 元 / 噸 ) 左 銅 ( 美元 / 噸 ) 右5 . 86 . 06 . 26 . 46 . 66 . 8