【正文】 該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值 。股票的賬面價值為 3000萬元 。假設(shè)長期 債務(wù)（長期借款和長期債券）的現(xiàn)值等于其面值，股票的現(xiàn)值則等于企業(yè)未來的凈收益按股東要求的報酬率貼現(xiàn) 。 ? 企業(yè)價值比較法是在 充分反映財務(wù)風(fēng)險 的前提下，以企業(yè)價值的大小為決策標(biāo)準(zhǔn)，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。但如果將三個方案綜合起來考慮，選擇 長期債務(wù)融資 方案能夠?qū)崿F(xiàn)最大的每股收益。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 82 解題思路： 運用每股收益無差別點法來解 【 例 117】 ，首先需要根據(jù)已知條件 計算融資方案 Ⅰ 、 Ⅱ 和 III下企業(yè)的每股收益（ EPS） ，然后計算三個方案中 長期債務(wù)（方案 I）與普通股（方案 III） 以及 長期債務(wù)（方案 I）與普通股（方案 III） 每股收益相等時的息稅前利潤，即每股收益無差別點時的息稅前利潤，最后根據(jù)給定的預(yù)期息稅前利潤，運用 EBITEPS分析做出最佳融資決策。 假設(shè) 企業(yè)預(yù)期的息前稅前盈余為 210萬元 ，企業(yè)所得稅稅率為 25%。現(xiàn)企業(yè)希望再籌措 500萬元 的長期資本以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。 E B I T0E P SI 長 期 債 務(wù)b優(yōu) 先 股 與 普 通 股E P S 無 差 別 點長 期 債 務(wù) 與 普 通 股E P S 無 差 別 點I I I 普 通 股I I 優(yōu) 先 股c da 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 80 2. 每 股收益無差別點法 ? 方案 I與方案 II即長期債務(wù)線與優(yōu)先股線是平行的，不會產(chǎn)生每股收益無差別點，這說明債務(wù)融資在任何同一預(yù)期收益條件下均比發(fā)行優(yōu)先股能提供更高的每股收益。 ? 如果 預(yù)期 EBIT低于此點，增發(fā)普通股為更好的籌資 方案 。 ? 如果 預(yù)期 EBIT高于此點，債務(wù)融資優(yōu)于普通股融資。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 78 E B I T0E P SI 長 期 債 務(wù)b長 期 債 務(wù) 與 普 通 股E P S 無 差 別 點I I I 普 通 股ca2. 每 股收益無差別點法 ? 當(dāng) 長期 債務(wù)線與普通股線相交 于EBIT為 c點上時 ，這兩種籌資方式帶來的每股收益 相同 ，即 c點為 長期 債務(wù)與普通股籌資的每股收益無差別點 。分析EBIT與 EPS之間的關(guān)系，比較不同籌資方案對 EPS的影響，從而判斷公司 資本結(jié)構(gòu)是否合理 、 籌資方式選擇是否適當(dāng) 。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 75 【 例 116】 根據(jù)加權(quán)平均資本成本計算公式，計算三種籌資情況下的資本成本 : ? 方案 一： ? 方案 二： ? 方案三： %%157 0 0 05 0 0 0%107 0 0 05 0 0%67 0 0 01 0 0 0% 0 0 05 0 0K W A C C ?????????%%147 0 0 04 5 0 0%107 0 0 05 0 0%67 0 0 01 2 0 0% 0 0 08 0 0K W A C C ?????????%%137 0 0 04 0 0 0%107 0 0 05 0 0% 0 0 02 0 0 0% 0 0 05 0 0K W A C C ????????? 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 76 2. 每 股收益無差別點法 ? 不同的籌資方式會對普通股每股收益（ EPS）產(chǎn)生影響。 ② 將追加方案的各資本金額與企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)匯總，計算企業(yè)的綜合資本成本。 常見的資本結(jié)構(gòu)決策方法： 1. 資本成本 比較法 2. 每股收益無差別點 法 3. 企業(yè)價值 比較法 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 73 1. 資本成本比較法 ? 計算不同長期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，根據(jù)計算結(jié)果的高低選擇最佳的融資方案，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 。 內(nèi)部因素 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 71 資本 結(jié)構(gòu) 影響因素（續(xù)） 1. 所得 稅率 （ 所得稅率越高，債務(wù)融資的抵稅收益越大，企業(yè)越傾向于使用債務(wù)融資 ） 2. 利率 （利率 水平的 高低和對利率變動趨勢的 預(yù)期都會 影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)） 3. 資本市場 （資本市場 效率會影響資本結(jié)構(gòu)， 資本市場的發(fā)展 狀況會 影響 企業(yè)融資方式 的 選擇 ） 4. 行業(yè) 特征 （行業(yè)的競爭程度和 行業(yè)的經(jīng)營 風(fēng)險 都會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)） 外 部因素 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 72 資本結(jié)構(gòu)決策方法 負(fù)債可以帶來杠桿利益，也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。 6. 財務(wù) 靈活性 。 4. 盈利 能力 。 2. 營業(yè) 收入 確定性。 ? 基本觀點 ： 企業(yè)將依照先內(nèi)源、后債務(wù)、再權(quán)益的順序進行融資，并且沒有明確的目標(biāo)資本 結(jié)構(gòu)。因此，外部投資者產(chǎn)生逆向選擇心理：企業(yè)進行外部權(quán)益融資，說明該企業(yè)的價值被高估。 ? 假設(shè) 前提： 企業(yè)管理層代表現(xiàn)有股東 利益。 ? 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響代理成本的大小進而影響企業(yè)未來現(xiàn)金流量的概率分布，并最終影響 企業(yè)價值 。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 65 2. 代理 理論 —基本思想 ? 隨著“所有權(quán)”與“控制權(quán)”的分離，企業(yè)中逐漸形成了 委托代理關(guān)系 ：委托人要求代理人按照委托人利益提供服務(wù)，并同時將部分決策權(quán)委托給代理人 。 ? 最 優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當(dāng)在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，權(quán)衡債務(wù)代理成本與收益對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的 影響。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 64 2. 代理 理論 —基本觀點 代理理論是在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，進一步放松“ 委托人和代理人之間沒有代理成本 ”這一假定而形成的 。 ?情況 b： 考慮 企業(yè)所得稅，但忽略財務(wù)困境成本，企業(yè)的價值隨負(fù)債的增加而增加，加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)比率增加而 減小。 ③ 所得稅稅率高的企業(yè)應(yīng)多負(fù)債。 它的基本 思想提供的啟示 ： ① 經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)可以多負(fù)債 。 ? 超過 B點，債務(wù)的不利影響超過利息的抵稅收益，企業(yè)價值加速下降，WACC上升。 無 稅 M M 理 論 定 理 1 ：VL= VU 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 57 1. 權(quán)衡理論 —圖示 負(fù) 債 總 額 （ D ）企 業(yè)價 值（ V ）O有 稅 M M 理 論 定 理 1 ：VL= VU+ T DL企 業(yè) 價 值 （ 權(quán) 衡 理 論 ）VL= VU+ T DL P V （ F D C ）財 務(wù) 困 境 成 本 的 現(xiàn) 值P V （ F D C ）AB最 優(yōu) 負(fù) 債 額債 務(wù) 抵 稅T D L企業(yè)價值與 資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 58 1. 權(quán)衡理論 —圖示（續(xù)） 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 負(fù) 債 權(quán) 益 比 （ D / S ）資 本成 本（ % ）OKUW A C CKUeKd（ 1 T ）KLW A C CKLe最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 59 1. 權(quán)衡理論 —對圖示的分析 債務(wù)利息帶來抵稅收益（ TDL） 負(fù)債的第一效應(yīng) 負(fù)債的第二效應(yīng) 債務(wù)增加增大了財務(wù)危機 成本的 現(xiàn)值（ PV（ FDC） ? 負(fù)債 總額達(dá)到 A點前，第一效應(yīng)起主導(dǎo)作用， A點之后，第二效應(yīng)的作用逐漸 加強 ， 直到 B點， 邊際杠桿收益等于 邊際財務(wù)成本 ，企業(yè) 價值最大 。 ? 未來財務(wù)困境發(fā)生的可能性會降低企業(yè)目前的價值 。其表達(dá)式為 ： PV（ FDC）表示財務(wù)困境成本的 現(xiàn)值，其 決定 因素： (1)發(fā)生財務(wù)困境的可能性； (2)發(fā)生 財務(wù) 困境的成本 大小。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)權(quán)衡債務(wù)利息抵稅收益與財務(wù)困境成本。 ? 經(jīng)濟后果： 財務(wù)困境風(fēng)險的存在將提升資本成本、降低企業(yè) 價值。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 55 1. 權(quán)衡理論 —概述 ? 企業(yè) 背景： 企業(yè)存在財務(wù)困境 風(fēng)險。 2. 代理理論 在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上考慮兩權(quán)分離下的委托代理沖突，進一步探尋最優(yōu)資本 結(jié)構(gòu) 。 ? 資本市場 的有效性，使得對企業(yè) EBIT零增長的假定 ，以及 未來現(xiàn)金流量的預(yù)測都很難合理。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 52 4. 米勒模型 考慮 個人所得稅 對企業(yè)價值的影響 T表示企業(yè)所得 稅率 TS表示權(quán)益收入的個人所得 稅率 TD表示債務(wù)收入的個人所得 稅率 LDSUL DTTTVV += ]1)1)(1(1[負(fù) 債 總 額 （ D ）企 業(yè)價 值（ V ）OVL=VUa VL=VU+TDLb VL VU+ T DL當(dāng) （ 1 TD） （ 1 T ） （ 1 TS）c VL VU當(dāng) （ 1 TD） （ 1 T ） （ 1 TS）d 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 53 5. 對 MM理論的評價 ? 投資者 的套利行為會受到阻礙，甚至無法進行。 ② 杠桿 企業(yè)的價值等于無杠桿企業(yè)價值加上杠桿 收益。DL Kd（ 1T） KLe KUWACC KLWACC 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務(wù)管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 51 3. 有 稅 條件下的 MM理論 —結(jié)論 ?在理想的資本市場假設(shè)條件下，債務(wù)資本成本保持不變。 于是有： 自制財務(wù)杠桿 （考慮 企業(yè)所得稅 ） N SL=N SU－ N 在永續(xù)性固定負(fù)債的特殊情況 下 ： ? 命題 II： 杠桿企業(yè)的普通股權(quán)益資本成本等于相同經(jīng)營風(fēng)險下無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上財務(wù)風(fēng)險溢 價。 ② 企業(yè)價值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。若 不考慮企業(yè)所得稅