【正文】 ?情況 c： 在 考慮企業(yè)所得稅及財務困境成本下，企業(yè)的價值 VL在負債額為 D*L時達到最大，此時加權(quán)平均資本成本最小，為 WACC*L。其基本觀點如下： ? 在信息不對稱的環(huán)境下，利益不一致的委托代理關(guān)系雙方存在代理沖突并引發(fā)代理 成本。 ? 有 負債企業(yè)的價值是無負債企業(yè)價值加上抵稅收益和債務代理收益、減去財務困境成本的現(xiàn)值和債務代理成本的現(xiàn)值。 ? 在信息不對稱的背景下，代理人利用其控制權(quán)最大化個人利益導致委托人的利益受損，即產(chǎn)生 代理成本 。 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 66 過度投資 投資不足 管理層過度投資 資產(chǎn)替代 債務過剩 代理沖突類型 經(jīng)理與股東間的利益沖突 股東與債權(quán)人間的利益沖突 企業(yè)背景 較少依賴債務融資且缺乏成長前景的企業(yè) 大量使用債務且處于高風險行業(yè)的財務困境企業(yè) 大量使用債務且處于經(jīng)濟前景較好行業(yè)的財務困境企業(yè) 誘發(fā) 因素 負債率 低 高 高 成長性 低 低 低 現(xiàn)金流狀況 充裕 短缺 短缺 經(jīng)濟后果 管理層為謀求私利投資于凈現(xiàn)值為負的項目 投資高風險項目（凈現(xiàn)值甚至為負）替代安全項目 股東拒絕貢獻權(quán)益資本導致企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項目 債務的影響 減少代理成本 增加代理成本 代理沖突引發(fā)的次優(yōu)化投資行為 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 67 債務 代理成本與收益的權(quán)衡 在考慮了企業(yè)債務的代理成本與代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論模型可以擴展為如下形式 ： VL＝ VU ＋ PV(利息抵稅 )－ PV(財務困境成本 ) － PV(債務的代理成本 )＋ PV(債務的代理 收益 ) 無 稅的MM理論 有權(quán)衡理論 代理 理論 資本結(jié)構(gòu)理論 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 68 3. 優(yōu)序融資理論 ? 企業(yè) 背景 ： 企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者間存在信息不對稱 。 ? 扭曲來源： 當企業(yè)價值被低估時發(fā)行股票，將使新投資者獲得超額收益、現(xiàn)有股東蒙受損失，這與管理層的立場矛盾。 ? 經(jīng)濟 后果 ： 發(fā)行新股將導致企業(yè)股價下跌，外部權(quán)益融資成本 高昂。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 69 資本結(jié)構(gòu)理論 杠桿原理與應用 資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 70 資本 結(jié)構(gòu) 影響因素 1. 資產(chǎn)類型 。 3. 成 長性 。 5. 管理層 偏好 。 7. 股權(quán)結(jié)構(gòu) 。企業(yè) 應確定 其最佳的債務比率（ 資本結(jié)構(gòu) ），使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。 ? 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 ① 直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 74 【 例 116】 某企業(yè)初始成立時需要資本總額為 7000萬元，有以下三種籌資方案 ： 各籌資方案基本數(shù)據(jù)（單位：萬元） 方案一 方案二 方案三 籌資方式 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 長期借款 500 % 800 % 500 % 長期債券 1000 6% 1200 6% 2023 % 優(yōu)先股 500 10% 500 10% 500 10% 普通股 5000 15% 4500 14% 4000 13 % 資本合計 7000 7000 7000 其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為 25%。 通過 計算不同籌資方案下每股收益相等時 ，息稅前利潤 （ EBIT）的大小。 ? 計算每股收益 ? 計算兩種融資方案 EPS相等時的EBIT NPDTIEB ITEP S )1)((=222111 )1)(()1)(( N PDTIEB ITN PDTIEB ITEP S == 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 77 E B I T0E P SI 長 期 債 務bI I I 普 通 股I I 優(yōu) 先 股a2. 每 股收益無差別點法 ? 當企業(yè)因擴大經(jīng)營規(guī)模需要籌措長期資本時，一般可供選擇的三種籌資方式有 普通股融資 、 優(yōu)先股融資 與 長期債務融資 。 ? 如果 預期 EBIT低于此點，則普通股融資比長期債務融資能提供更高的每股收益，應采用普通股 籌資 。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 79 E B I T0E P Sb優(yōu) 先 股 與 普 通 股E P S 無 差 別 點I I I 普 通 股I I 優(yōu) 先 股d2. 每 股收益無差別點法 ? 當普通股 線和優(yōu)先股線相交 于EBIT為 d點上時 ，這兩種籌資方式帶來的每股收益 相同，即 d點為 優(yōu)先股與普通股籌資的每股收益無差別點 。 ? 如果 預期 EBIT高于此點，則發(fā)行優(yōu)先股能提供更高的每股收益。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 81 【 例 117】 某企業(yè)目前已有 1000萬元 長期資本，均為普通股，股價為10元 /股 。有三種籌資方式可供選擇： Ⅰ 全部 通過年利率為 10%的長期債券融資； Ⅱ 全部 利用股利率為 12%的優(yōu)先股籌資 ； III 全部 依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā) 50萬 股新股 。 要求 ： 在預期的息前稅前盈余水平下進行融資方式的選擇。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 83 方案 Ⅰ （ 債券 ） 方案 Ⅱ （ 優(yōu)先股 ） 方案 Ⅲ （ 普通股 ） EBIT 2100000 2100000 2100000 利息支出 500000 稅前收益 1600000 2100000 2100000 所得稅 （ 25%） 400000 525000 5250000 稅后收益 1202300 1575000 1575000 優(yōu)先股股利 600000 普通股收益 1202300 975000 1575000 普通股股 數(shù) （ N） 100萬股 100萬股 150萬股 EPS 第一步 ：計算三 種籌資 方案的每 股收益 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 84 ① 長期 債務（ 方案 I）與普通股（ 方案 III） 第二步：計算每股收益無差別點法 333111 )1)(()1)((NPDTIEB ITEP SNPDTIEB ITEP SI III ===1500%)251)(0(1000%)251)(50( EB ITEB IT =EBIT=150（萬元） 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 85 ② 優(yōu)先股（ 方案 II）與普通股（ 方案 III） 第二步：計算每股收益無差別點法 333222 )1)(()1)((NPDTIEB ITEP SNPDTIEB ITEP SI IIII ===1500%)251)(0(10060%)251)(0( EB ITEB IT =EBIT=240（萬元） 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 86 第 三 步： EBITEPS分析 E B I T （ 萬 元 ）0E P S（ 元 ）I 長 期 債 務8 00 . 3 7 50 . 7 51 . 2優(yōu) 先 股 與 普 通 股E P S 無 差 別 點長 期 債 務 與 普 通 股E P S 無 差 別 點I I I 普 通 股I I 優(yōu) 先 股1 5 0 2 4 05 00 . 9 7 5E P S = 1 . 2E P S = 1 . 0 5E P S = 0 . 9 7 52 1 0? 由于預期的 息稅前 利潤 為 210萬元，在方案 I與方案 III比較時選擇長期債務融資；而在方案 II與方案 III比較時選擇普通股融資。 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 87 3. 企業(yè) 價值比較法 ? 資本成本比較法和每股收益無差別點法均 沒有充分考慮企業(yè)財務風險 等因素的影響。 ? 企業(yè)的市場價值 V等于其股票的市場價值 S加上長期債務的價值 B。則： ( ) ( )eKPDTIEB ITS 1= 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 88 【 例 118】 某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。預計未來每年 EBIT為 600萬元 ，所得稅稅率為 25%。 不同債務水平下的債務資本成本和權(quán)益資本成本 B（萬元） 稅前 Kd β值 Kf Km Ke 0 8% 12% % 300 10% 8% 12% % 600 10% 8% 12% % 900 12% 8% 12% % 1200 14% 8% 12% % 1500 16% 8% 12% % 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 89 【 例 118】 不同長期債務規(guī)模下的 企業(yè)價值 企業(yè)市場價值 V ① =② +③ 債務市場價值 B ② 股票市場價值 S ③ 0 300 600 900 1200 1500 資本結(jié)構(gòu)決策 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 90 【 例 118】 不同長期債務規(guī)模下的 加權(quán)平均資本成本 債務市場價值 B Kd Ke KWACC 0 — % % 300 10% % % 600 10% % % 900 12% % % 1200 14% % % 1500 16% % % 第 11章 小結(jié)問題 《 公司財務管理 》 第 11 章 資本結(jié)構(gòu) 91 經(jīng)營杠杠與財務杠杠原理對管理層決策？ 問題 1 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心思想是什么？ 問題 2 管理層進行資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素是是什么？ 問題 4 管理層進行資本結(jié)構(gòu)決策的主要方法是否具有可操作性？ 問題 3