【正文】 加上債券的價(jià)值 B，即： ? V=S+B ? 為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值。其公式為： ? ? ? ?—權(quán)益資本成本?！曷?；—平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；—式中：??mffmfssRRRRRRK ????? ?。 資本結(jié)構(gòu)決策 09版教材修改內(nèi)容 ? 一、完美資本市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu) ? （一）套利與企業(yè)價(jià)值（資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論） ? 例題： 【 例題 10出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。假設(shè)在給定該投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10%。由于 1年的期望五金流量為1/2 1400＋ 1/2 900＝ 1150（元），故項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： NPV＝ 800＋（ 1150/）＝ 200（萬(wàn)元） ? 如果項(xiàng)目單純以股權(quán)籌資，在無(wú)套利情形下，股權(quán)價(jià)值等于該 項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 企業(yè)通過(guò)出售股要可以籌集 1000萬(wàn)元。 無(wú)債務(wù)企業(yè)的股權(quán)稱作無(wú)杠桿股權(quán)。給定股權(quán)的初始價(jià)值為 1000萬(wàn)元，股東的乳酸率為 40%[（ 14001000） /1000]或者 10%[（ 9001000） /1000] ? 假設(shè)企業(yè)除了出售股權(quán)外，還決定在最初以 5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入 500萬(wàn)元的債務(wù)（有未償付債務(wù)的企業(yè)的股權(quán)，稱作有杠桿股權(quán)）。 ? 有杠桿企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值與現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元 O期 1期：現(xiàn)金流量 初始價(jià)值 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁 經(jīng)濟(jì)衰弱 債務(wù) 500 525 525 有杠桿股權(quán) E＝ ? 875（ 1400525） 375（ 900525） 企業(yè) 1000 1400 900 ?就本例而言，他們的推理過(guò)程為：雖然資本結(jié)構(gòu)改變，但企業(yè)的總現(xiàn)金流量仍然等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，因此企業(yè)的價(jià)值與項(xiàng)目的現(xiàn)值相同，都為先前計(jì)算的 1000萬(wàn)元。如果債務(wù)的價(jià)值為 500萬(wàn)元，有杠桿股權(quán)的價(jià)值必定為Ｅ＝ 1000— 500＝ 500（萬(wàn)元）。 ＝ 542（萬(wàn)元） ?這一推導(dǎo)并不正確。以適用于無(wú)杠桿股權(quán)的 15%的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量是不恰當(dāng)?shù)?。同時(shí)考慮這兩種資本來(lái)源，有杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為 1/2 5%+1/2 25%＝ 15%，與無(wú)杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本相同。假設(shè)當(dāng)前的債務(wù)資本成本為 6%，股權(quán)資本成本為 12%。在完美資本市場(chǎng)中，這項(xiàng)交易對(duì)公司的股權(quán)資本成本和 WACC將產(chǎn)生什么影響 ? （ 1）根據(jù)（ ）計(jì)算無(wú)杠桿資本成本 rU 公司的初始 WACC為： ?在完美資本市場(chǎng)中， WACC不因公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而改變。再根據(jù) MM第二定理（ ），計(jì)算出杠桿降低后公司的股權(quán)資本成本： 杠桿的減少將使股權(quán)資本成本下降到 %。 ? 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)包括所持有的現(xiàn)金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，而這些資產(chǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，它們降低了企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。實(shí)際上，可以將現(xiàn)金視為負(fù)債務(wù)?，F(xiàn)金資產(chǎn)和債務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相互抵消，如同企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)金和債務(wù)一樣。 凈債務(wù)＝債務(wù) — 現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券 ?（三）根據(jù) MM定理確定投資項(xiàng)目（而不是企業(yè)）的資本成本 方法一：利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目資本成本 本方法必須滿足以下假定： 一是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同；二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。 ? 【 例題 】 假設(shè) A公司要開(kāi)辦一個(gè)新的部門(mén)，新部門(mén)的業(yè)務(wù)與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)有兩家可比企業(yè)與 A公司的新業(yè)務(wù)部門(mén)具有可比性，兩家可比企業(yè)都保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并具有表 73所示特征： 企業(yè)股權(quán)資本成本 債券資本成本 債務(wù)與價(jià)值比例 可比企業(yè) 1 % % 40% 可比企業(yè) 2 % % 25% 假設(shè)新項(xiàng)目的債務(wù)籌資與股權(quán)籌資額相等，預(yù)期借債成本為 6%，公司所得稅稅率為 25%。 ? （四）杠桿和每股收益 【 例題 】 某全權(quán)益公司，預(yù)期明年將產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)（ EBIT）為 1000萬(wàn)元，不考慮公司所得稅。公司正打算以 8%的利率借款 1500萬(wàn)元，并用所借資金以每股 200萬(wàn)股股票，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 [答疑編號(hào) 911070404] 沒(méi)有債務(wù)時(shí)， EPS=凈利潤(rùn) /股票數(shù)量=1000/1000=1（元 /股）； 如果借款，則 凈利潤(rùn) =（ EBIT利息） *（ 1所得稅稅率） =（ 10001500 8%） *（ 10） =880萬(wàn)元 股票數(shù)量 =1000— 200=800萬(wàn)股 EPS=凈利潤(rùn) /股票數(shù)量 =880/800=（元 /股） 可見(jiàn)，預(yù)期的每股收益隨杠桿的增加而增加。計(jì)算沒(méi)有債務(wù)和有債務(wù)兩種情況下公司的預(yù)期每股收益。 1000= 如果借入新債 EPS=凈利潤(rùn) /股票數(shù)量 =（ 400—1500 8%） /800=（元 /股） 企業(yè)的收益較低時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致 EPS比沒(méi)有杠桿時(shí)下降 （ 3）不同息稅前利潤(rùn)下，沒(méi)有債務(wù)和有債務(wù)兩種情況下公司的預(yù)期每股收益 在不同的息稅利潤(rùn)水平下 ,計(jì)算有杠桿 EPS和無(wú)杠桿EPS EBIT（百萬(wàn)元） 無(wú)杠桿 EPS（元） EBIT1（百萬(wàn)元） 有杠桿 EPS（元） 0 4 6 10 16 20 ?根據(jù)表 7— 4的計(jì)算，如果息前利潤(rùn)超過(guò) 600萬(wàn)元，則有杠桿時(shí)的 EPS要更高； 如果息前利潤(rùn)低于 600萬(wàn)元，有杠桿時(shí)的EPS，要低于無(wú)杠桿時(shí)的 EPS。 ? 【 例題 11 流量的市場(chǎng)價(jià)值 的結(jié)果 【 答案 】 ABCD 【 解析 】 根據(jù) MM第一定理：在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的總價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，所以選項(xiàng) A、 B正確；在完美的資本市場(chǎng)中，根據(jù)無(wú)套利原理，無(wú)摩擦市場(chǎng)中不存在一種零成本專區(qū)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的投資方式，允許存在套利可能的價(jià)格不可能是市場(chǎng)均衡的結(jié)果，一種證券只能有一個(gè)價(jià)格，證券的無(wú)套利價(jià)格即為證券支付的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以選項(xiàng) C、 D正確。多選題 】 利用公司資本成本作為項(xiàng)目資本成本必須滿足的條件有（ ）。所以本題的答案是選項(xiàng) AC?？砂慈缦碌仁接?jì)算每年的利息稅盾： 利息稅盾＝企業(yè)所得稅稅率 利息費(fèi)用 （ ） 存在納稅時(shí)，我們對(duì) MM第一定理進(jìn)行如下調(diào)整： VL＝ VU＋ PV（利息稅盾） （ ） 【 例 7— 10】 假設(shè) DL公司在未來(lái)的 10年內(nèi)每年支付 1000萬(wàn)元的利息，在第 10年末償還 2億元的本金。在此期間，每年的公司所得稅稅率均為 25%。 債務(wù)的節(jié)稅稅收益也可以用加權(quán)平均資本成本來(lái)表示。由于存在利息抵稅，實(shí)際的稅后借債成本為 rD（ 1－ r） .有稅時(shí)的加權(quán)平均資本成本為： 即為債務(wù)與價(jià)值比率；并且根據(jù) ，上式可以改寫(xiě)為： 上式表明， WACC隨著債務(wù)籌資的增加而降低。將 VL與無(wú)杠桿價(jià)值 VU相比較，即可確定利息稅盾的價(jià)值。 【 例 7— 11】 某公司預(yù)計(jì)明年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為 400萬(wàn)元，此后自由現(xiàn)金流量每年按 4%的比率增長(zhǎng)。如果公司維持 的目標(biāo)債務(wù)與股權(quán)比率，利息稅盾的價(jià)值是多少 ? ? 【 答案 】 （ 1）用稅前 WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出無(wú)杠桿價(jià)值為： （ 2）用稅后 WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出杠桿企業(yè)價(jià)值為： 為了計(jì)算企業(yè)的有杠桿價(jià)值，要計(jì)算它的稅后 WACC ?（ 3）計(jì)算利息稅盾的價(jià)值 【 例題 13 金流量之差 和無(wú)債務(wù)時(shí)支付的現(xiàn)金流量之差 【 答案 】 ABCD 【 解析 】 企業(yè)每年都要支付利息，有債務(wù)時(shí)企業(yè)支付給投資者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量，要比無(wú)債務(wù)時(shí)支付的多，多出的部分就是利息稅盾，所以選項(xiàng) A正確；有杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量等于無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和，所以選項(xiàng) B正確；利息稅盾的價(jià)值與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值之和等于有杠桿企業(yè)價(jià)值，所以選項(xiàng) C正確；利息稅盾＝企業(yè)所得稅稅率 利息費(fèi)用，所以選項(xiàng) D正確； 【 例題 14 【 答案 】 A 【 解析 】 利息稅盾的現(xiàn)值＝ 1000 10% 25% （ P/A，5%， 10）＝ （萬(wàn)元） ?三、財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息 （一）財(cái)務(wù)困境成本與企業(yè)價(jià)值 根據(jù)權(quán)衡理論，有杠桿企業(yè)的總價(jià)值等于無(wú)杠桿價(jià)值加上債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值： VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－ PV（財(cái)務(wù)困境成本） （ ） 財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要的定量因素決定：（ 1）發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率；（ 2）企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小。 ? （二）管理者激勵(lì)、債務(wù)的代理成本和代理收益 假設(shè)某小公司有一筆 100萬(wàn)元年末到期的貸款。有一項(xiàng)新策略，成功的概率是 50%，如果成功使得公司價(jià)值增加到 130萬(wàn)元；如果失敗，資產(chǎn)價(jià)值急劇下降到 30萬(wàn)元。 如表 7－ 5，如果公司不實(shí)施新策略，公司最終將違約，股東必定一無(wú)所有。但是如果策略成功，公司在償付債務(wù)后，股東將得到 30萬(wàn)元。 ? 表 7－ 5在每種策略下，債務(wù)與股權(quán)的價(jià)值 單位：萬(wàn)元 項(xiàng)目 舊策略 新的風(fēng)險(xiǎn)策略 新的風(fēng)險(xiǎn)策略 新的風(fēng)險(xiǎn)策略 成功 失敗 期望值 資產(chǎn)價(jià)值 90 130 30 80 債務(wù) 90 100 30 65 股權(quán) 0 30 0 15 ? 假設(shè)公司不采取風(fēng)險(xiǎn)策略。如果當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。由于公司已陷入財(cái)務(wù)困境，無(wú)法發(fā)行新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的 10萬(wàn)元新資本，股東和債權(quán)人在年末的所得將如表 7－ 6所示。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外 10萬(wàn)元流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得從 90萬(wàn)元增加到 100萬(wàn)元。 ?表 7－ 6有新項(xiàng)目和無(wú)新項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人和股東收到的支付 單位：萬(wàn)元 ?項(xiàng) 目 無(wú)新項(xiàng)目 有新項(xiàng)目 ?現(xiàn)有資產(chǎn) 90 90 ?新項(xiàng)目 15 ?公司的總價(jià)值 90 105 ?債權(quán) 90 100 ?股權(quán) 0 5 ? 使用債務(wù)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是，使得企業(yè)原先的股東能夠維持他們的股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。管理者努力程度的降低和過(guò)度的在職消費(fèi)，構(gòu)成了代理成本的另一種形式。如果證券被公平定價(jià)，則由企業(yè)的原先股東承擔(dān)這種代理成本。信息不對(duì)稱會(huì)影響管理者的資本結(jié)構(gòu)決策。公司要努力使投資者相信公司光明的未來(lái)，以提升公司當(dāng)前的股價(jià)。但投資者預(yù)期到這種信息發(fā)布可能是有偏差的，為了使市場(chǎng)信服，公司必須采取行動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于管理層對(duì)公司的了解的可置信信號(hào)。 ? 例 7－ 12假設(shè)某公司當(dāng)前為全權(quán)益公司， 1年后，取決于公司新策略的成功與否，公司的市值將為 10000萬(wàn)元或 5000萬(wàn)元。那么， 3000萬(wàn)元的債務(wù)會(huì)使公司的宣告可信嗎？ 6000萬(wàn)元的債務(wù)又將如何？ 如果債務(wù)水平顯著低于 5000萬(wàn)元，那么無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果如何，企業(yè)都不會(huì)有財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。而 6000萬(wàn)元的債務(wù)水平很可能是一個(gè)置信信號(hào)。除非對(duì)公司前景非常有把握，否則管理者不可能使用 6000萬(wàn)元的債務(wù)。 考慮信息不對(duì)稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。 ? 【 例題 15 本，以確定企業(yè)為最大化企業(yè)價(jià)值而應(yīng)該籌集的債務(wù)額 收益的現(xiàn)值再減去財(cái)務(wù)成本困境的現(xiàn)值 它方面完全相同的，無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和 值計(jì)算的，債務(wù)與股權(quán)成比例的風(fēng)險(xiǎn)益價(jià) 【 答案 】 AB 【 例題 16 【 答案 】 A 【 解析 】 根據(jù)權(quán)衡理論， VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）＝ 2022＋ 100－ 50＝ 2050（