【正文】 　　附：萬(wàn)科歷年股價(jià)走勢(shì)圖（以復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)） 　　綜上所述，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的廣闊發(fā)展前景，萬(wàn)科公司自身優(yōu)良的品質(zhì)和成長(zhǎng)性以及本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債自身的價(jià)值，投資者參與萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的認(rèn)購(gòu)，將獲得穩(wěn)定而良好的回報(bào)。 　　如果股市持續(xù)走好，萬(wàn)科股票高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，根據(jù)對(duì)以往發(fā)行的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債等同類轉(zhuǎn)債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時(shí)轉(zhuǎn)債與股票的價(jià)格有高度的相關(guān)性。 　　對(duì)應(yīng)上述可債券價(jià)值變動(dòng)的三種情況，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債可能會(huì)有以下幾種表現(xiàn)： 　　如果股市持續(xù)低迷，萬(wàn)科的股價(jià)隨大盤(pán)持續(xù)下跌，假設(shè)股票價(jià)格下跌20％，則持有股票的投資者損失20％，假設(shè)此時(shí)轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值為0（實(shí)際上參照新上市的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債走勢(shì)，期權(quán)的價(jià)值始終高于0，在此我們僅取極端情況進(jìn)行說(shuō)明），轉(zhuǎn)債將表現(xiàn)出純債券的特性，投資者的最大損失不超過(guò)6％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票持有者的損失。在最簡(jiǎn)單的情形下，即回售權(quán)、贖回權(quán)及轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正權(quán)都不考慮的情形下，單純的“債券＋轉(zhuǎn)股權(quán)”的價(jià)值變動(dòng)大致分三種情況：一是當(dāng)股價(jià)大大低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債價(jià)值因期望轉(zhuǎn)股收益的存在，略高于純債券價(jià)值；二是當(dāng)股價(jià)明顯高于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債價(jià)主要由轉(zhuǎn)股價(jià)值決定；三是股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)附近時(shí)，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債價(jià)值由債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值共同決定。十、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)值分析 　　從上述估值分析可知，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的價(jià)值等于“純債券＋轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值”。由此可確定每張可轉(zhuǎn)換債券的總體價(jià)值為：V=＋= 　　值得關(guān)注的是，以上估值模型中萬(wàn)科歷年股價(jià)波動(dòng)率是基于歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，由于萬(wàn)科未來(lái)3～5年會(huì)是一個(gè)高速成長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)股價(jià)變動(dòng)率可能高于歷史波動(dòng)。％，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國(guó)債的到期 　?。ィǎ?，％的信用溢價(jià)，％，則萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的純收益價(jià)值為： 　　公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO可用以下公式確定： 　　其中S為萬(wàn)科發(fā)債日的股價(jià)，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價(jià)格，為萬(wàn)科歷年來(lái)股價(jià)的波動(dòng)率。根據(jù)公司未來(lái)三年的業(yè)績(jī)進(jìn)入高成長(zhǎng)的預(yù)期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約40％，未來(lái)股價(jià)的上升空間較大。 　　代碼????證券名稱??收盤(pán)價(jià)???每股收益??每股凈資產(chǎn)??最新總股本??市盈率??市凈率 　　000002??萬(wàn)科A????11．46????????????????????63097??????19．4????2．25 　　000024??招商局????10．41?????????????????????47639????????28?????2．2 　　600895??張江高科???8．04???????????2．25???????93513?????????37????3．57 　　600383??金地集團(tuán)??19．46??????????????????27000????????44????4．12 　　600641??中遠(yuǎn)發(fā)展??11．19??????????????????????44786????????22?????2．7 　　600675??中華企業(yè)???7．85????????????1．86???????69745?????????41?????4．2 　　　???????平均數(shù)?????????????????????????????????????????????????32????3．17 　　考慮萬(wàn)科流通股本在上述公司中最大，短期內(nèi)市場(chǎng)定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。 　　目前在A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò)40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過(guò)6％的公司作為可比公司。 　　上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定，尚需跟蹤項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展。 　　另根據(jù)1997年以來(lái)全國(guó)商品房銷售價(jià)格持續(xù)上升的趨勢(shì)分析，未來(lái)房?jī)r(jià)向下大幅波動(dòng)的可能性并不大，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)或微幅上升。 　　根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長(zhǎng)一倍以上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。按照杜邦財(cái)務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo)，％，各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成均衡。 　?。?）經(jīng)營(yíng)效率 　　、在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。此次募集資金投向項(xiàng)目之一的萬(wàn)科四季花城即是萬(wàn)科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項(xiàng)目總建筑面積為55萬(wàn)平米，每期開(kāi)發(fā)面積約5～8萬(wàn)平米，自1999年正式推出后，至今已開(kāi)發(fā)至6期，累積竣工面積30萬(wàn)平米，銷售率高達(dá)95％，已結(jié)算面積的毛利率達(dá)26％，收益理想。這種產(chǎn)品定位主要針對(duì)商品住宅的主流購(gòu)買群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費(fèi)特征為注重生活品質(zhì)，購(gòu)買能力穩(wěn)定，購(gòu)買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于高檔住宅的開(kāi)發(fā)商。除沈陽(yáng)和成都之外，其它城市進(jìn)入時(shí)間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場(chǎng)占有率提高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有快速增長(zhǎng)。 　　公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。89％的凈利潤(rùn)，％％的凈利潤(rùn)。 　　年份??????新開(kāi)工面積????竣工面積???結(jié)算銷售面積?????結(jié)算收入 　　　??????????（萬(wàn)平米）?????（萬(wàn)平米）??????（萬(wàn)平米）??????（億元） 　　1999年???????????57???????????45??????????39??????????19．8 　　2000年???????????78???????????53??????????54??????????24．5 　　2001年??????????115?????????85．6??????????69??????????33．5 　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市 　　從2001年地產(chǎn)收入和利潤(rùn)的區(qū)域構(gòu)成看，主要來(lái)源于深圳、上海、北京、沈陽(yáng)和成都，其中深圳貢獻(xiàn)39％的營(yíng)業(yè)收入和43％的凈利潤(rùn)，上海貢獻(xiàn)25。六、公司業(yè)務(wù)分析 　　業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長(zhǎng) 　　萬(wàn)科自1991年在深交所上市以來(lái)，歷年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)如下：（單位：億元） 　　從上表可以看出，萬(wàn)科上市11年以來(lái)，除了在1995年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤(rùn)微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均保持增長(zhǎng)，在滬深一千多家上市公司極為少見(jiàn)。 　　技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì) 　　2002年1月，萬(wàn)科成立建筑研究中心，致力于對(duì)建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用性研究，諸如太陽(yáng)能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬(wàn)科住宅產(chǎn)品中的運(yùn)用突出了與同類產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬(wàn)科的專業(yè)水準(zhǔn)及對(duì)客戶需求的深層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值。 　　穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢(shì) 　　萬(wàn)科的規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實(shí)行戰(zhàn)略合作的資格，通過(guò)公司的電子商務(wù)平臺(tái)在網(wǎng)上集中采購(gòu)建材，獲得優(yōu)惠價(jià)格、品質(zhì)保證及完善服務(wù)，從而有效降低采購(gòu)成本。 　　資金優(yōu)勢(shì) 　　萬(wàn)科在證券市場(chǎng)具有良好形象和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認(rèn)同，各項(xiàng)指標(biāo)均符合上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開(kāi)始”為核心，更貼近消費(fèi)者的深層次需求，在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬(wàn)科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)形象。五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 　　土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì) 　　截止2002年4月30日，萬(wàn)科儲(chǔ)備項(xiàng)目占地面積856萬(wàn)平方米，可建筑面積706萬(wàn)平米，在房地產(chǎn)上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武漢、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未來(lái)3～5年的業(yè)務(wù)發(fā)展。與此同時(shí)，公司還將進(jìn)一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術(shù)的運(yùn)用，以繼續(xù)鞏固萬(wàn)科產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。目前，萬(wàn)科正在進(jìn)行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化研究，《萬(wàn)科住宅標(biāo)準(zhǔn)》即將出臺(tái)。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè)，大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成為市場(chǎng)的主流。從早期的上海城市花園親近自然的新加坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、多層次綠化、絕對(duì)人車分流以及四季花城的歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情等，萬(wàn)科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對(duì)社區(qū)環(huán)境和文化的精心營(yíng)造，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。2％，發(fā)展速度高于行業(yè)平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的銷售增幅也超過(guò)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的增長(zhǎng)速度，顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長(zhǎng)性。 　　發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平 　　萬(wàn)科過(guò)去三年的年均住宅結(jié)算面積為39萬(wàn)、54萬(wàn)和69萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)率分別為40％、40％和28％，而同期全國(guó)商品住宅銷售面積增幅為20％、16。四、公司行業(yè)地位分析 　　市場(chǎng)占有率領(lǐng)先 　　2001年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額33。開(kāi)發(fā)商的土地資源、資金實(shí)力、品牌效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，通過(guò)行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團(tuán)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。 　　市場(chǎng)日趨規(guī)范，行業(yè)集中度加強(qiáng) 　　隨著各地土地交易的集中化和市場(chǎng)化，由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)格局得以改善，地價(jià)繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止2001年底，全國(guó)個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到5068億