【正文】 不過，隨著企業(yè)股權(quán)多元化、全流通化，及二級市場價格的合理化，相信標購會逐漸成為控制權(quán)收購戰(zhàn)的一柄利刃，也許不久，就會爆發(fā)轟轟烈烈的標購大戰(zhàn)。面對中國股市的高市盈率、企業(yè)價值高估、資產(chǎn)含水量高等特點，收購人掂量掂量標購的高成本，只得放棄。 * 由于國內(nèi)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前實施標購的難度不小，主要是各類別股份的定價問題。 * 由于標購程序簡單、成本可測等特點，向來受到敵意收購者的青睞，也使得標購往往成為敵意收購的代名詞。如董事會拒絕同意標購條件，收購人將面臨其反收購的挑戰(zhàn)，增加收購成本。 * 收購人為促成標購成功，須大力宣傳企業(yè)形象，通告一系列重組整改目標公司的計劃、方案，期以引起廣大股東的共鳴。標購價格高于股票的市場價格才會具備足夠吸引力，故標購通常發(fā)生在股價低估時；市盈率高企時，收購人采用標購方式將支付更昂貴代價。標購對控制權(quán)之爭具有以下重要意義： 收購人公開向目標公司不特定股東發(fā)出要約，承諾以一定價格購買一定數(shù)量或比例股權(quán)就是標購，或稱為要約收購。無論是行政監(jiān)管機構(gòu)、司法機構(gòu)還是輿論監(jiān)督機構(gòu)，對上市公司的監(jiān)督、管理職能都沒能充分發(fā)揮。 信息披露不透明。 一方面，管理人員的個人利益與公司業(yè)績不掛鉤，年薪、股票期權(quán)等激勵機制未廣泛采用，多勞未必多得；另一方面，“窮廟富方丈”，什么經(jīng)營責任、經(jīng)營風險一概不管，只顧巧取豪奪；造成的惡果是經(jīng)營者要么消極怠工，要么積極肥私。監(jiān)事會本是對公司、董事會、高管人員的監(jiān)督機構(gòu)，但事與愿違，任何一名監(jiān)事，都與公司或控制權(quán)人關(guān)系密切，否則根本當不上監(jiān)事，其獨立性可想而知。《公司法》勾勒了董事會的職權(quán)范圍，但忽略了董事會的組織規(guī)則，有關(guān)董事會選舉、董事的任免、議事規(guī)則、法律責任等重大問題只是寥寥帶過，給各利益方留下無限發(fā)揮的空間。 董事會運作機制不規(guī)范。直到2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會規(guī)范意見》才首次確立了關(guān)聯(lián)交易股東的表決權(quán)回避制。由于關(guān)聯(lián)股東的“表決權(quán)回避制”未被《公司法》采納，很長時間里，關(guān)聯(lián)股東（往往是控制股東）和小股東一樣，“一股一票”地享有同等的投票權(quán)。 內(nèi)部人控制。勢單力薄的小股東只得選擇“以腳投票”。我國上市公司股權(quán)的集中度相當高，且國有股東占主體地位，%.“一股獨大”造就了“高度集權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)：如董事會成員70%左右來自股東單位的派遣；來自第一大股東的人數(shù)超過董事會總?cè)藬?shù)的50%等。主要問題如下：隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的逐步建立，控制權(quán)的交易市場初具規(guī)模，控制權(quán)之爭也因此風生水起，且益發(fā)千姿百態(tài)。 引發(fā)控制權(quán)之爭 附文三最慘的要數(shù)“寧馨兒”，白白成了“艾史迪”的犧牲品，而且還因償還不是自己欠下的巨額債務(wù)與公司監(jiān)事會、管理層大動干戈，苦心組建的新董事會也成了“流亡政府”。 股東與管理層/董事會與監(jiān)事會/董事會與管理層之爭。一旦兩者利益發(fā)生沖突，股東與董事會就會打得頭破血流，尤其是新股東強行入主時，如濟南百貨的“胳膊與大腿”之爭。 股東與董事會之爭。一旦關(guān)聯(lián)交易定價顯失公平（大股東自動讓利者除外），非關(guān)聯(lián)股東的利益不免有被侵蝕之嫌，發(fā)生爭議也就在所難免。 關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東之爭。萬科董事會只得放棄“低價定向增發(fā)”方案。萬科董事會準備以低于A股市價、更低于凈資產(chǎn)的“超低”，一旦方案實施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。 類別股東矛盾。如高價增發(fā)、國有股減持定價過高等原因使流通股東權(quán)益被大幅度攤薄，而非流通股東獲取了超額利潤，流通股東遂“以腳投票”，發(fā)泄心中不滿。新股東執(zhí)意入主，老股東無意讓位，導致兩家大打出手，如勝利股份、國際大廈、方正科技舉牌事件等。 老股東與新股東之爭。由于控制股東無節(jié)制侵占、過度開采上市公司資源，或漠視小股東群體意志，由此引發(fā)控制權(quán)之爭，如“廣西康達”。 按主體劃分的七類控制權(quán)之爭搜狐管理層擔心“北大青鳥”惡意收購，于7月宣布“股東權(quán)益計劃”，正式啟動反收購毒丸政策。 北大青鳥——搜狐。 特點：“一致行動人”正式亮相。2002年1月，“上海高清”宣布退出。 不久，“上海高清”成為“方正”歷史上第四位舉牌者。“裕興”牽頭非關(guān)聯(lián)的六家公司“一致行動”，持股僅5%舉牌“方正科技”：“裕興”與“方正集團”的股權(quán)比拼火藥味不重，提案之爭卻喧鬧一時，后“裕興”草草收場。 裕興、高清—方正科技。 特點：股東自行召集股東大會的極端案例；挑戰(zhàn)監(jiān)管機關(guān)權(quán)威的大膽嘗試。起訴董事會，法院沒有下文；向證監(jiān)會求助，沒有回音；起訴證監(jiān)會，法院既不立案又未裁定；鐵定了心的“開元”只好又向最高人民法院提起了訴訟。 2001年4月25日，河北省建投受讓“國大集團”持有的“國際大廈”%股份，“開元”增持股權(quán)的愿望落空。自1998年底“開元”成為“國際大廈”的第二大股東后，與第一大股東的股權(quán)糾紛一直未停。但1000多名“濟南百貨”職工聯(lián)名上訪，董事會先后向市政府寫了10多次報告，堅決反對“華建”重組，提出愿與山東世界貿(mào)易中心重組，遭濟南市長否決。“濟南百貨”的股權(quán)重組糾紛是典型的“胳膊擰不過大腿”。繼“通百惠”之后，“索芙特”首次規(guī)范地向中小股東發(fā)出“投票權(quán)征集報告”。 索芙特—廣西康達。 特點：首例拍賣控股權(quán)案例、首例股東自行召集股東大會案例。在改組董事會提案遭董事會否決后，“名流投資”發(fā)起了全國首例由提議股東自行召集的上市公司股東大會，順利改組董事會，爭得控制權(quán)。此為國內(nèi)首例競拍取得控制權(quán)案例。 名流投資—幸福實業(yè)。 特點：“愛使”公司章程中的反收購條款備受爭議。“北大明天”的肖建華等7人進入公司董事會。 北大明天—愛使股份。 特點：大股東、董事會與監(jiān)事會的對陣。 2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“山東高新投”和山東魯信置業(yè)有限公司。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會與監(jiān)事會一直針尖對麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會成了“流亡政府”，未能正式進入“四砂”辦公。2000年1月，“北京寧馨兒”取代“通遼艾史迪”成為“四砂股份”控股股東。2000年初，廣州市通百惠有限公司通過拍賣，低成本取得“勝利股份”%股權(quán)，位居第二大股東，并首次采用“委托書收購”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)。由于“申華實業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”表決，導致雙方矛盾白熱化。 君安—申華實業(yè)。 （作者 何勁松 鄔健敏 作者分別為國泰君安證券股份公司收購兼并總部副總經(jīng)理和業(yè)務(wù)董事）上市公司控制權(quán)之爭，會推動公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動證券市場的發(fā)展。目前市場上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購的案例，如借助信托機構(gòu)收購股權(quán)、或通過向融資擔保公司借款收購上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。收購最困擾收購人的一點是融資渠道的不暢通。證監(jiān)會對標購的支持態(tài)度很明確，并出臺了若干征求意見文件。B股價格比A股低，H股價格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股及H股公司可能成為外資通過二級市場收購的目標。尤其是前幾方大股東持股相當接近的公司，如各股東意見不一致，隨時會發(fā)生新的收購戰(zhàn)。 2）股權(quán)高度分散的公司。另外，三無板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的實驗場，蘊含極高的技術(shù)價值。比如“申華”、“萬科”、“方正”和“愛使”頻頻被舉牌。 1）三無概念公司。此類公司主要有三種。 實際上，外資已直接在流通市場展開了股權(quán)之爭。外資的強勁經(jīng)濟實力是國內(nèi)企業(yè)無法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團逐鹿中原，無疑將會給這個市場增加許多變數(shù)。不久前有關(guān)部門出臺了允許外企在國內(nèi)上市以及允許部分行業(yè)外資收購國內(nèi)企業(yè)的政策。 控制權(quán)之爭大趨勢管理層必須負舉證責任，證明自己的反收購策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔相應(yīng)的法律責任。 如何確定反收購的合理性？這就要求反收購方本著“公司利益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼?，將上市公司當成一手操縱的玩偶。國外就曾發(fā)生過股東起訴管理層反收購不當?shù)陌咐?，法院也曾多次否決管理層的反收購措施。 ● 公司在股價低估時回購股份，既獲得財務(wù)收益，又提高股價，防止被收購。 ● 原股東增持股份提高股價，如張朝陽在搜狐價格較低時增持股份，防止被收購。 在收購人逐步收集流通股籌碼時，反收購方可采用抬高股價的方式，增加收購人的增持成本，一旦超過收購人的能力范圍，收購計劃自然流產(chǎn)。 尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經(jīng)營過程中不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。 尋找善意合作者，以保護管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購。 信貸機構(gòu)是管理層收購資金的提供者，作用很大。 由于管理層對上市公司的經(jīng)營價值較了解，公司在他們的繼續(xù)管理下更有發(fā)展空間，所以管理層收購一般會產(chǎn)生正向經(jīng)濟增加值，可籍此擊退惡意收購人的進犯。因此如果管理層有意反收購，只需大量簽定對外擔保協(xié)議，收購人自然會退避三舍了。更何況，國內(nèi)公司存在大量隱性擔保，沒有履行過信息披露手續(xù)。擔保往往意味著公司經(jīng)營風險的增加和資產(chǎn)的減少。 例如“麗珠集團”配股后大幅度計提壞賬損失，馬上就虧損了。原控制權(quán)人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計提壞賬損失、資產(chǎn)跌價損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。 ● 低價出售“皇冠上的明珠”。 指通過資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。一旦有收購人持有“搜狐”股權(quán)超過20%，其他股東便有權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)，獲得價值等于其執(zhí)行價格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權(quán)以2倍價格出售給公司。 “北大青鳥”收購“搜狐”即屬前兩種方式。 ● 將無表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股。 ● 向現(xiàn)有股東以外的團體（善意第三方）配售； ● 公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當出現(xiàn)惡意收購人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價格購買公司股份，從而削弱收購人的股權(quán)比例或優(yōu)勢地位；通常指公司面臨收購威脅時，董事會可啟動“股東權(quán)利計劃”，通過股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。 戰(zhàn)術(shù)二：毒丸術(shù)五是限制投資者增持股權(quán)，如深