【正文】 案提出許多質(zhì)疑，迫使董事會(huì)放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。 1994年“君萬之爭”時(shí)，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動(dòng)發(fā)起改組萬科經(jīng)營的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。 一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上投反對票或拒絕投票，小則影響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)。 機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭。 發(fā)揮債權(quán)人作用這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因?！靶胚_(dá)”眼見債權(quán)回收無望，一紙?jiān)V狀把“鄭百文”告上法院，申請破產(chǎn)還債。對“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”的債權(quán)問題。如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌。 圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類： 一旦引入的收購人遭到管理層或地方政府的抵制，收購戰(zhàn)就有可能一觸即發(fā)。 收購方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時(shí)，債權(quán)人會(huì)在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購人合作。 如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會(huì)引發(fā)收購戰(zhàn)。 反收購策略以上諸如代理權(quán)爭奪、標(biāo)購制度等莫不如此。 戰(zhàn)術(shù)一：公司章程設(shè)置“驅(qū)鯊條款”二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。 它是一種負(fù)向重組方式?！肮蓶|權(quán)利計(jì)劃”在國內(nèi)較少應(yīng)用，在國外，其內(nèi)容包括： ● 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理； ● 向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券；“搜狐”管理層和其他主要股東擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥”控制，公司董事會(huì)向市場發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)。該項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)的有效期為10年。 可想而知，一旦“青鳥”發(fā)動(dòng)收購，持股比例超過20%后，無論其他股東選擇何種優(yōu)先購買權(quán)，或可以將“青鳥”的股權(quán)充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥”將進(jìn)退兩難。 戰(zhàn)術(shù)三：焦土術(shù)具體方式有：即將目標(biāo)公司最具收購價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。 ● 高價(jià)購買不良資產(chǎn)。 ● 制造虧損。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權(quán)，去年盈利增長400%，高價(jià)而沽，順理成章。 ● 大量對外擔(dān)保。如果一間上市公司大量對外提供擔(dān)保，無異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。收購人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。“聯(lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因。 戰(zhàn)術(shù)四：管理層收購甚至有些信托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購股權(quán)，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購“麗珠”股權(quán)，但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。 戰(zhàn)術(shù)五：白衣騎士如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步。 戰(zhàn)術(shù)六：圍魏救趙如“國際大廈”原第一股東為抵制二股東“開元”的收購?fù){，反戈一擊，指責(zé)“開元”涉嫌虛假注冊，限制了對方董事長的自由，收購?fù){暫時(shí)解除。 在國外，目標(biāo)公司常常對惡意收購者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間。 戰(zhàn)術(shù)七：抬高股價(jià)包括：但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。 無論采用何種反收購策略，最容易引起爭議的是反收購的“公平性”問題。 反收購方通過各種手段，對股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭議。其他股東如認(rèn)為反收購措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。 外資購并將增多?？梢灶A(yù)測，外資參與國內(nèi)上市公司的購并與重組會(huì)逐漸流行?！耙げＡА蓖夥酱蠊蓶|悄然從流通市場購入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例。 股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權(quán)之爭的高發(fā)地。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”。最近“申華控股”董事長仰融用個(gè)人資金在二級(jí)市場增持股份，成為公司舉足輕重的個(gè)人大股東，也許就是為抵御潛在的收購人的威脅。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)收購戰(zhàn)?！胞愔榧瘓F(tuán)”一、二股東相差僅5%，通過二級(jí)市場發(fā)生收購戰(zhàn)的可能性很大。 3）具有高比例B股、H股的公司。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購可能性很大。 標(biāo)購應(yīng)當(dāng)是未來收購戰(zhàn)的主要工具之一。但由于資金成本高企（與市場的高市盈率有關(guān)），標(biāo)購個(gè)案遲遲無法亮相，收購人更傾向于協(xié)議收購非流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購義務(wù)。 一旦市場的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購戰(zhàn)的可能，尤其在三無板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡單的板塊。 融資渠道有待繼續(xù)拓展。西方通行的過橋貸款等金融工具在國內(nèi)極為罕見。融資渠道的拓寬，將給收購市場增添更多活力。 公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。 附文一 十起控制權(quán)之爭的典型案例1999年3月爆發(fā)了轟動(dòng)一時(shí)的“君申之爭”。后“華晨集團(tuán)”及時(shí)介入，收購“君安”所持的“申華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場戰(zhàn)役。 特點(diǎn)：原大股東與管理層的控制權(quán)之爭，新股東成為和平的使者。 通百惠—?jiǎng)倮煞?。而第一大股東“勝邦公司”（法人代表為原“勝利股份”董事長徐建國）通過關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)緊緊控制住多數(shù)表決權(quán)，多次較量后“通百惠”未能全勝而出。 特點(diǎn)：公開征集委托書的首次嘗試。 寧馨兒—四砂股份?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H一年零一個(gè)月，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線。2000年7月，滬市三無概念股“愛使股份”被天天科技有限公司、北京同達(dá)志遠(yuǎn)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)工程有限公司舉牌，“愛使”原大股東“大港油田”表示堅(jiān)決不退，但最終減持“愛使股份”。2000年8月1日，“名流投資”通過競拍，取得“幸福實(shí)業(yè)”6000萬股法人股，%，成為公司的第一大股東?！懊魍顿Y”的入主受到原大股東“湖北國投”的抵制。2000年中，廣西索芙特股份有限公司為入主“廣西康達(dá)”，與原控股股東“杭州天安”、“寧波天翔”進(jìn)行了多次較量。2001年3月，雙方達(dá)成協(xié)議，杭州方退出“康達(dá)”，“索芙特”正式入主，并于2001年底完成資產(chǎn)重組，公司經(jīng)營重新走上正軌。 特點(diǎn)：首次規(guī)范化公開征集投票代理權(quán)，其“征集投票權(quán)報(bào)告書”成為后來的模板文件。 華建—濟(jì)南百貨。2001年4月29日，“華建電子”受讓“濟(jì)南百貨”%股份，成為新控股股東。“濟(jì)南百貨”董事會(huì)指責(zé)政府“包辦”重組，而政府認(rèn)為：“濟(jì)南百貨”第一大股東濟(jì)南市國資局依法享有股權(quán)處分權(quán)，“濟(jì)南百貨”董事會(huì)有越權(quán)之嫌。 在政府的堅(jiān)決支持下，“華建電子”終于11月8日成功入主“濟(jì)南百貨”。 特點(diǎn)：作為股東的地方政府與公司董事會(huì)的對峙，股東權(quán)利與政府行為的結(jié)合。 開元—國際大廈。隨后，“開元”接連自行召集了七次臨時(shí)股東大會(huì)，再加上董事會(huì)召集的會(huì)議，至2001年底，“國際大廈”的臨時(shí)股東大會(huì)已經(jīng)召開了12次之多，堪稱證券市場之最。 在董事會(huì)和股東大會(huì)上屢屢碰壁的“開元”轉(zhuǎn)而求助于法律。2001年5月，“方正科技”發(fā)生第三次股權(quán)之爭?！案咔濉边呍龀止煞?，邊出人意料地聯(lián)合三家企業(yè)向董事會(huì)提出9項(xiàng)提案，更號(hào)召將“方正科技”改回“延中實(shí)業(yè)”。2001年5月間，“北大青鳥”透過下屬“香港青鳥”%股權(quán)，一躍成為第三大股東，僅次于創(chuàng)始人張朝陽和“香港晨興科技”?！扒帏B”一時(shí)無計(jì)可施。 特點(diǎn)：國內(nèi)公司首次出現(xiàn)“股東權(quán)益計(jì)劃”的反收購策略。 附文二 控制股東與小股東之爭。最常見模式。有趣的是每起案例獨(dú)具特色，絕無雷同。 非流通股東與流通股東之爭。 典型如萬科定向增發(fā)B股案例。在增發(fā)方案推介會(huì)上，A股股東代表包括持股較多的基金公司反對增發(fā)方案。上市公司關(guān)聯(lián)股東（多為控制股東）喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。股東追求其所持股權(quán)價(jià)值的最大化，而董事會(huì)更強(qiáng)調(diào)組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，說白了就是不能讓位。如股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層四者代表不同利益主體，發(fā)生大大小小的摩擦也是意料之中的事。 公司治理結(jié)構(gòu)缺陷 在市場未重視上市公司治理問題時(shí)，各種利益沖突的潛流雖在，但鮮見控制權(quán)之爭，因?yàn)樾」蓶|只能“以腳投票”，控制權(quán)牢牢掌握在大股東手里。近年來，對國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的批評(píng)之聲一直不絕于耳。 一股獨(dú)大。在一股一票和簡單多數(shù)表決的原則下，%的大股東完全控制了公司的重大決策。公司董事會(huì)、管理層組成的內(nèi)部人群體，掌控著上市公司的前途命運(yùn)，謀取的卻是小集團(tuán)的私利；既罔顧國家利益，又漠視公眾股東利益。 關(guān)聯(lián)股東未回避表決。大量顯失公平的關(guān)聯(lián)交易由此產(chǎn)生。董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中位居核心。由此，董事會(huì)在權(quán)力日趨膨脹的同時(shí)，決策、運(yùn)作程序卻遠(yuǎn)未規(guī)范，濫用權(quán)力的現(xiàn)象滋生無數(shù)。 監(jiān)事會(huì)虛掛。監(jiān)事會(huì)似紙老虎般，反成了董事會(huì)、管理層的玩具。 績效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制不完善。信息披露在很長時(shí)間里是個(gè)真空區(qū)，既無法可依又執(zhí)法不嚴(yán)，利益主體常借此大做文章，或欺騙投資者；或進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場謀取不正當(dāng)利益，使投資者遭受損失，信心受挫。 外部監(jiān)管不力。如此林林總總，難怪上市公司治理結(jié)構(gòu)問題成了證券市場的“軟肋”，屢屢爆發(fā)的驚天大案、形形色色的控制權(quán)之爭，背后無一不與此有必然聯(lián)系。 附文四 標(biāo) 購標(biāo)購分自愿和強(qiáng)制兩種方式，前者指收購方出于控制權(quán)結(jié)構(gòu)考慮，自愿向市場發(fā)出標(biāo)購要約的行為，后者則依據(jù)法律規(guī)定的強(qiáng)制義務(wù)發(fā)生，如我國《證券法》規(guī)定持股30%以上須發(fā)出全面要約，除非獲得主管機(jī)關(guān)的豁免。 * 標(biāo)購一旦成功，收購方可一次性從市場上取得足夠股權(quán)，掌握公司控制權(quán)，較協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場買入等方式直接簡練，只須事先征得主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。 * 標(biāo)購價(jià)格舉足輕重。因此，標(biāo)購案的市場影響力不可小覷。 * 雖然是否接受標(biāo)購條件、確定售出股份數(shù)量是股東的權(quán)利，但標(biāo)購能否成功與目標(biāo)公司董事會(huì)的態(tài)度密切相關(guān)。非流通股一般按每股凈值適當(dāng)溢價(jià)，而流通股則要參考市價(jià)（A、B、H股等不同流通股的市價(jià)落差又很大），給標(biāo)購增添了不少技術(shù)難度。26 /