【正文】 該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為： DCL = 2 = 3 (倍) 在此例中，聯(lián)合杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長 1 倍時，普通股每股利潤將增長3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降 1 倍時 ，普通股每股 利潤將下降 3 倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿風(fēng)險。它是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。 對于營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合程度的大小，可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)來反映。因此，聯(lián)合杠桿綜合了營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響作用。營業(yè)杠桿是利用公司經(jīng)營成本中固定成本的作用而影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿是利用公司資本成本中債務(wù)資本固定利息的作用影響而稅后利潤或普通股每股稅后例利潤。一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下： ：當(dāng)息稅前利潤增長 1 倍時，普通股每股稅后利潤將增長 倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降 1 倍時。[例7—23] ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。其測算公式是： 或： 式中： DFL 財務(wù)杠桿系數(shù)； ΔEAT 稅后利潤變動額； EAT 稅后利潤額； Δ EBIT 息稅前利潤變動額； EBIT 息稅前利潤額； ΔEPS 普通股每股稅后利潤變動額； EPS 普通股每股稅后利潤額。對股份有限公司而言，財務(wù)杠桿系數(shù)則表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。 財務(wù)杠桿系數(shù)是指公司稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。例如，XYZ公司1999年與1998年相比，息稅前利潤的降低率為40%，同期稅后利潤的降低率為64%；2000年與1999年相比，息稅前利潤的降低率為33%，同期稅后利潤的降低率為89%。該公司的財務(wù)風(fēng)險以表7－13測算如下。 由于財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給公司權(quán)益資本所有者造成財務(wù)風(fēng)險。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了籌資杠桿，從而給公司權(quán)益資本所有者帶來了額外的利益，即稅后利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。 表7—12 XYZ公司財務(wù)杠桿利益測算表年份 （萬元）息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息（萬元）所得稅(33%)稅后利潤（萬元）稅后利潤增長率19981999200016024040050%67%150150150800%178% 由表7—12 可見，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使公司所有者獲得財務(wù)杠桿利益。[例7—21] XYZ 公司1998－2000年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。 財務(wù)杠桿利益，是指公司利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。不管公司的息稅前利潤多少，首先都要扣除利息等債務(wù)資本成本，然后才歸屬于權(quán)益資本。公司的全部長期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本所構(gòu)成的。一般而言，公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高；公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低。其營業(yè)杠桿系數(shù)測算如下： 在此例中營業(yè)杠桿系數(shù)為 2 的意義在于：當(dāng)公司銷售增長 1 倍時，息稅前利潤將增長2倍； 反之，當(dāng)公司銷售下降 1 倍時，息稅前利潤將下降2 倍。為了便于計算，可將上列公式變換如下：∵ －F △EBIT＝△Q(PV) ∴ 或： 式中： DOLq 按銷售數(shù)量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)； Q 銷售數(shù)量； P 銷售單價； V 單位銷量的變動成本額； F 固定成本總額； DOLs 按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)； C 變動成本總額，可按變動成本率乘以銷售總額來確定。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。 營業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。例如，XYZ公司1999年與1998年相比，營業(yè)總額的降低率為13%，同期息稅前利潤的降低率為40%；2000年與1999年相比，營業(yè)總額的降低率為8%，同期息稅前利潤的降低率為33%。下面以表7－11測算其營業(yè)風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降得更快，從而給公司帶來營業(yè)風(fēng)險。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。表7—9 XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算表 單位：萬元年份 營業(yè)額營業(yè)額增長率 變動成本 固定成本 營業(yè)利潤利潤增長率199819992000240026003000 8%15% 1440 1560 180080080080016024040050%67% 由表7—9可見，XYZ公司在營業(yè)總額為2400－3000萬元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬元即保持不變，隨著營業(yè)總額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。公司1998－2000年的營業(yè)總額分別為2400萬元，2600萬元和3000萬元。隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而給公司帶來額外的利潤。營業(yè)杠桿利益是指在公司擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。本節(jié)將分析并衡量營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險，以及這兩種杠桿利益與風(fēng)險的綜合——聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險。三、財務(wù)杠桿與風(fēng)險 杠桿利益與風(fēng)險是公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有或預(yù)計的息稅前利潤水平，即可進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。計算公式如下： EBIT——息稅前利潤平衡點(diǎn)，即每股利潤無差別點(diǎn)。所謂無差別點(diǎn)分析法就是通過分析計算不同資本結(jié)構(gòu)的無差別點(diǎn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。在此點(diǎn)上無所謂哪一種資本結(jié)構(gòu)最佳。該法認(rèn)為在眾多資本結(jié)構(gòu)方案（或籌資方案）中，加權(quán)平均成本最低的方案最佳。常用的確定方法主要有2 種。因此，所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期，在最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。2. 資本結(jié)構(gòu)的決策方法根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)確實(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)中，簡單地講包括兩大部分：自有資本和借入資本。但在現(xiàn)實(shí)生活中，最優(yōu)往往是一種理想狀態(tài)，可以接近它但難以實(shí)現(xiàn)它。其判斷標(biāo)準(zhǔn)有如下三條：（1）有利于最大限度地增加股東財富，使公司價值最大化；（2）使公司加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，這是一條主要標(biāo)準(zhǔn)；（3）保持資本的流動性，使公司的資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。MM 理論是由美國著名財務(wù)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒建立的，它使資本結(jié)構(gòu)研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論。這種理論的不足在于它僅是一種理論上的假設(shè)和推理，并沒有充分的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和統(tǒng)計分析依據(jù)。該理論認(rèn)為，適當(dāng)?shù)呢?fù)債籌資對企業(yè)是有利的，因?yàn)樨?fù)債具有部分免稅效應(yīng)，可使企業(yè)的綜合資本成本降低，獲得財務(wù)杠桿利益。但是，如果該理論成立的話，就不存在資本結(jié)構(gòu)決策問題，也就不存在所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，而這顯然與企業(yè)理財實(shí)踐不符。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財務(wù)杠桿時，隨著負(fù)債比重的上升，即使負(fù)債成本本身不變，但由于加大了股票的風(fēng)險，使股票成本上升，抵消了負(fù)債比重對加權(quán)平均資本成本的影響，使加權(quán)平均資本成本保持不變，企業(yè)價值也保持不變。營業(yè)凈利法是資本結(jié)構(gòu)理論中的另一個極端理論。（2）凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論是戴維如上圖所示，在凈收益理論下，企業(yè)的負(fù)債越多，其綜合資本成本越低，市場價值越大，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為全部采用借入資本。一個公司的債務(wù)越多，意味著該公司的綜合資本成本越低，而其市場價值越高。該理論在假設(shè)借入資本成本和自有資本成本始終保持不變，即當(dāng)公司的負(fù)債權(quán)益比率提高時，投資者和債權(quán)人并不認(rèn)為公司的風(fēng)險會增加的前提條件下，認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100% 的借入資本。由于負(fù)債成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票成本，因而當(dāng)負(fù)債比重上升，股票比重下降時，加權(quán)平均資本成本就會下降，企業(yè)的價值就越大。它認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。都蘭德于1952年提出的一種資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論通常是指1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，具有代表性的觀點(diǎn)主要有凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論3種。從技術(shù)上講，資本成本、財務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)