【正文】 ，2600萬元和3000萬元。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。下面以表7－11測(cè)算其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 營業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營業(yè)利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。為了便于計(jì)算，可將上列公式變換如下：∵ －F △EBIT＝△Q(PV) ∴ 或： 式中： DOLq 按銷售數(shù)量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)； Q 銷售數(shù)量； P 銷售單價(jià)； V 單位銷量的變動(dòng)成本額； F 固定成本總額； DOLs 按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)； C 變動(dòng)成本總額，可按變動(dòng)成本率乘以銷售總額來確定。一般而言，公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。不管公司的息稅前利潤多少，首先都要扣除利息等債務(wù)資本成本，然后才歸屬于權(quán)益資本。[例7—21] XYZ 公司1998－2000年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了籌資杠桿，從而給公司權(quán)益資本所有者帶來了額外的利益，即稅后利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以表7－13測(cè)算如下。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指公司稅后利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。其測(cè)算公式是： 或： 式中： DFL 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)； ΔEAT 稅后利潤變動(dòng)額； EAT 稅后利潤額； Δ EBIT 息稅前利潤變動(dòng)額； EBIT 息稅前利潤額； ΔEPS 普通股每股稅后利潤變動(dòng)額； EPS 普通股每股稅后利潤額。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： ：當(dāng)息稅前利潤增長 1 倍時(shí)，普通股每股稅后利潤將增長 倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降 1 倍時(shí)。營業(yè)杠桿是利用公司經(jīng)營成本中固定成本的作用而影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿是利用公司資本成本中債務(wù)資本固定利息的作用影響而稅后利潤或普通股每股稅后例利潤。 對(duì)于營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合程度的大小，可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)來反映。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為： DCL = 2 = 3 (倍) 在此例中，聯(lián)合杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長 1 倍時(shí)，普通股每股利潤將增長3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降 1 倍時(shí) ，普通股每股 利潤將下降 3 倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)。它是營業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。因此，聯(lián)合杠桿綜合了營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同影響作用。一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。[例7—23] ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。對(duì)股份有限公司而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。例如，XYZ公司1999年與1998年相比，息稅前利潤的降低率為40%，同期稅后利潤的降低率為64%；2000年與1999年相比，息稅前利潤的降低率為33%，同期稅后利潤的降低率為89%。 由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，稅后利潤下降的更快，從而給公司權(quán)益資本所有者造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 表7—12 XYZ公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表年份 （萬元）息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息（萬元）所得稅(33%)稅后利潤（萬元）稅后利潤增長率19981999200016024040050%67%150150150800%178% 由表7—12 可見，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使公司所有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 財(cái)務(wù)杠桿利益，是指公司利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。公司的全部長期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本所構(gòu)成的。其營業(yè)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： 在此例中營業(yè)杠桿系數(shù)為 2 的意義在于：當(dāng)公司銷售增長 1 倍時(shí)，息稅前利潤將增長2倍； 反之，當(dāng)公司銷售下降 1 倍時(shí)，息稅前利潤將下降2 倍。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營業(yè)杠桿系數(shù)。例如，XYZ公司1999年與1998年相比，營業(yè)總額的降低率為13%，同期息稅前利潤的降低率為40%；2000年與1999年相比，營業(yè)總額的降低率為8%，同期息稅前利潤的降低率為33%。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時(shí)，營業(yè)利潤下降得更快，從而給公司帶來營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。表7—9 XYZ公司營業(yè)杠桿利益測(cè)算表 單位：萬元年份 營業(yè)額營業(yè)額增長率 變動(dòng)成本 固定成本 營業(yè)利潤利潤增長率199819992000240026003000 8%15% 1440 1560 180080080080016024040050%67% 由表7—9可見，XYZ公司在營業(yè)總額為2400－3000萬元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬元即保持不變，隨著營業(yè)總額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給公司帶來額外的利潤。本節(jié)將分析并衡量營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)，以及這兩種杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合——聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有或預(yù)計(jì)的息稅前利潤水平，即可進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。所謂無差別點(diǎn)分析法就是通過分析計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的無差別點(diǎn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的一種方法。該法認(rèn)為在眾多資本結(jié)構(gòu)方案（或籌資方案）中，加權(quán)平均成本最低的方案最佳。因此，所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期，在最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)中，簡(jiǎn)單地講包括兩大部分：自有資本和借入資本。其判斷標(biāo)準(zhǔn)有如下三條：（1）有利于最大限度地增加股東財(cái)富，使公司價(jià)值最大化；（2）使公司加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，這是一條主要標(biāo)準(zhǔn)；（3）保持資本的流動(dòng)性，使公司的資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。這種理論的不足在于它僅是一種理論上的假設(shè)和推理，并沒有充分的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和統(tǒng)計(jì)分析依據(jù)。但是，如果該理論成立的話，就不存在資本結(jié)構(gòu)決策問題，也就不存在所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，而這顯然與企業(yè)理財(cái)實(shí)踐不符。營業(yè)凈利法是資本結(jié)構(gòu)理論中的另一個(gè)極端理論。如上圖所示，在凈收益理論下，企業(yè)的負(fù)債越多，其綜合資本成本越低，市場(chǎng)價(jià)值越大，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為全部采用借入資本。該理論在假設(shè)借入資本成本和自有資本成本始終保持不變，即當(dāng)公司的負(fù)債權(quán)益比率提高時(shí)，投資者和債權(quán)人并不認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加的前提條件下，認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100% 的借入資本。它認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論通常是指1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，具有代表性的觀點(diǎn)主要有凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論3種。在總資金中，長期資本所占的比重較大，所以資本結(jié)構(gòu)往往決定著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。（四）資本結(jié)構(gòu)理論可供企業(yè)選擇的籌資方式很多，各種不同籌資方式的資金成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不相同。此外，經(jīng)營管理上的穩(wěn)健主義、稅收負(fù)擔(dān)、投資者的偏好等因素，也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。8. 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策亦有一定程度的影響。貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度，好似報(bào)警器，促使企業(yè)根據(jù)變化了的情況及時(shí)調(diào)整籌資方式，改善資本結(jié)構(gòu)。盡管向債權(quán)人付息優(yōu)先于向投資者分配利潤，但如果企業(yè)贏利水平一定，分配政策又較具吸引力，如采用穩(wěn)定的或增長的分配率向投資者分紅，將導(dǎo)致企業(yè)自補(bǔ)資本能力的降低，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)中的借入資本就不宜太多。這樣的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中借入資本比重越大，其財(cái)務(wù)上困難就越多，因而不宜過多地負(fù)債籌資。2. 企業(yè)的贏利水平一般地說，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的贏利水平越高，出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)上無力清償”的可能性就越小，還本付息的承擔(dān)能力就越強(qiáng)，因而可以較多地籌集借入資本，擴(kuò)大借入資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重，由此形成的財(cái)務(wù)杠桿利益，可促使企業(yè)贏利水平的提高，收到良性循環(huán)之效；反之，如果企業(yè)的贏利水平較低，則其資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有較大比重的自有資本。一般說來，對(duì)固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)比重較大的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有較大份額的自有資本，而對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)占較大比重的企業(yè)，則應(yīng)有較多的借入資本來支撐。概括地講，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等 8 個(gè)方面。利息