【正文】 目前我國將住房公積金制度作為住房金融制度的主導模式加以推行，到1997年底，已匯集住房公積金800多億元，這點資金相對于我國住房。從我國住房金融發(fā)展的歷史看，我國至今尚未找到適合國情、適合住房制度改革要求的住房金融制度，對住房制度改革的金融支持和配套服務還遠遠不夠。我國早在第一次住房制度改革的試點階段，就開始住房金融的探索。問題是我國城鎮(zhèn)居民的收入水平較低，而城市房價又過高，房價與居民收入之比約為15:1，大城市高達20:1以上，遠遠高于世界銀行提供的國際上大多數國家3:1至6:1的水平。改革的目標和方向已十分明確，即建立與社會主義市場經濟體制相適應的城鎮(zhèn)住房制度，實現住房商品化、社會化，加快住房建設，改善居住條件，滿足城鎮(zhèn)居民日益增長的住房需求。在我國即將引入資產證券化這一金融工程技術時，把住宅抵押貸款證券化作為一個突破口進行試點，對我們吸取外國的先進經驗，促進我國房地產業(yè)的發(fā)展，啟動住宅投資，以此擴大內需，促進國民經濟增長，是一個很好的思路。在我國，資產證券化還是一個嶄新的課題，但隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，資產證券化這一金融資產的特殊作用會逐步顯現出來，特別是在解決目前我國住房制度改革中遇到的一些問題和銀行信貸資產如何有效地管理等問題的過程中，資產證券化不失為一條新的途徑。第五章 在我國開展資產證券化的思考 資產證券化是二十世紀末世界金融業(yè)中最為引人注目的部分。最具代表性的應收帳款證券化形式是資產保證商業(yè)票據規(guī)劃。資產證券化可用以釋放資本，允許更多的獨創(chuàng)性，促進更高的可持續(xù)增長率。但在資產所有權、稅收和會計處理以及存在租賃殘值方面，二者有重大區(qū)別。資產證券化還可以實現稅收目標。不同類型的應收帳款組合與信用卡應收帳款相比，變動范圍更廣，更多樣化。乍看起來，這些應收帳款并不符合證券化的一般條件：首先，應收帳款沒有利息收入；其次，它的期限相當短，一般僅有30～90天，而且由于受各種客觀條件的制約，應收帳款期限的不確定性很大；第三，應收帳款一般僅局限于某些顧客，因而進行劃分組合時比較困難。商業(yè)、貿易和租賃應收帳款證券化在成功地將信用卡貸款證券化以后，人們又開始嘗試將其余的資產組合證券化。然而，盡管信用卡應收帳款這類資產數量巨大，但由于它相對于汽車貸款的分期付款應收款更為復雜，而且信用卡應收款的資產組合即便已售出，仍要受到發(fā)行人和所在行業(yè)情況變化的影響，這些都阻礙了以信用卡為資產支持的證券化的發(fā)展。在過去，信用卡貸款的資金基本上都是由商業(yè)銀行提供的。這一方法巧妙地避開了金融管制，免除了金融機構的被追索義務，再度使信用卡貸款證券化成為表外業(yè)務。面對更為嚴厲的金融監(jiān)管，金融機構紛紛尋覓蹊徑，規(guī)避管制。因此，簡單出售信用卡貸款的方式對商業(yè)銀行而言已經沒有什么吸引力了。促成這一變化的因素有兩方面：一是1986年美國進行了稅制改革，取消了對出售信用卡貸款的稅收支持，因而使這種出售的稅收優(yōu)勢不復存在；另一方面，在1986年之前，證券化的資產可以不列入商業(yè)銀行等金融機構的資產負債表中，即可當作表外業(yè)務，因而有益于提高其資產資本比率，從而降低資本要求。從某種意義上講，這種貸款出售也是一種簡單而原始的證券化形式。二、其它應收帳款證券化 信用卡應收帳款證券化80年代中期，是資產證券化取得飛速發(fā)展的時期，這很大程度上要歸功于信用卡應收帳款的證券化。有了差額帳戶，汽車應收帳款的利息收入超過CARS利息部分和每月服務費部分，由第三者保存，以保護信用提高者。過手證券的流程見圖44。 過手證券利用受益人信托的形式，可以使得銷售符合稅收和法律上的目的，因此成為CARS證券的最常見形式，占總發(fā)行量的57%。對于銀行和那些努力尋求利率敏感性缺口最優(yōu)管理的機構來說，這是它具有獨特吸引力的地方。CARS交易最有吸引力的一點是它運用其所依賴資產的實際期限可以形成一種完美匹配的融資方式。（二） CARS 證券發(fā)行者的利益 汽車應收帳款證券化對發(fā)行人來說有許多益處，主要體現在以下幾個方面： 降低資金成本：通過分割資產以支持融資和引入信用提高機制，許多A級或更低級別的公司可以利用AAA級的CARS證券來降低他們的總體籌資成本；籌資渠道多樣化：發(fā)行CARS證券可以創(chuàng)造出新的籌資渠道。這些特征對資產證券化極具吸引力。由于汽車貸款具有合同標準化、期限短、利率固定、擔保物品保險等特征，大部分與汽車貸款相聯系的現金流量都有較高的信貸質量。汽車貸款期限一般為3年，貸款資產組合的加權平均年限大約為2年，而典型的抵押貸款資產組合的加權平均年限為12年，說明汽車貸款的周轉速度比抵押貸款要快5～6倍。（一） 汽車貸款的基本特征 汽車貸款為購買汽車進行融資。最先發(fā)行資產支持證券的領域是汽車貸款市場。這是繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的金融工程技術被廣泛地運用于抵押債權以外的非抵押債權資產。美國、英國、法國等主要發(fā)達國家的房地產證券市場正是建立在高度發(fā)達的、組織完備的金融體系基礎上的。 多樣化的金融中介機構適應了住宅抵押貸款證券化較為復雜的操作和對分散風險的要求。住宅抵押貸款證券化操作過程中涉及到諸多當事人，還涉及到資產的轉移、資產負債表的調整、資本充足率和流動性評估等，因此需要制定相應的會計準則。如美國在《證券法》、《投資公司法》、《證券交易法》和《信托契約法》中均為抵押證券制定了相應的適用條款。民間機構也發(fā)行少量的過手證券，但一般均需經過信用評級和信用提高，以保證證券的順利發(fā)行。以美國為例，聯邦國民抵押協(xié)會和后來的政府國民抵押協(xié)會負責發(fā)行住宅抵押貸款證券，其本金和利息由購房借款者支付，并由抵押貸款的貸款人（商業(yè)銀行和儲蓄機構）通過上述兩個協(xié)會轉移給證券投資人，對投資人本金和利息的支付由兩個協(xié)會擔保。C、 信用評級機構持續(xù)監(jiān)察抵押貸款證券的信用評級，主要包括證券發(fā)行人破產的可能性、稅收地位、抵押貸款及其項下抵押品的轉讓、房地產估值、貸款標準等。 信用評級機構的作用 在住宅抵押貸款證券化的過程中，信用評級機構的作用主要表現在以下幾個方面：A、 證券投資人依賴信用評級機構為其評估住宅抵押貸款證券的信用和再融資風險；B、 主要信用評級機構有穆迪、標準普爾、Duffamp。 圖43：美國住宅抵押貸款的證券化（單位：10億美元） （資料來源：The Mortgage Market Statistical Annual for 1998）二、有關住宅抵押貸款證券的問題 會計問題 在會計上，可以將住宅抵押貸款證券處理為：由抵押貸款發(fā)放機構向住宅抵押貸款證券投資人出售一組抵押貸款，或者發(fā)行具有一組抵押貸款作為擔保的債務。而特設信托公司則需加強信用強化措施，即實施外部或內部信用提高。非政府機構抵押貸款證券的證券化程序為：借款人→抵押貸款銀行→特設信托公司→抵押貸款證券→投資人。 圖42：1997年美國住宅抵押擔保貸款證券市場份額 （資料來源：The Mortgage Market Statistical Annual for 1998） 住宅抵押貸款證券的證券化過程政府機構抵押貸款證券的證券化程序為：借款人→抵押貸款銀行→政府機構→抵押貸款證券→投資人。非政府機構性質的抵押貸款證券，由于沒有類似的抵押擔保機構，在發(fā)行時就需要進行信用提高以吸引投資者，因而其在市場上所占份額就大大小于政府機構性質的抵押貸款證券。這些證券就是抵押貸款證券（MBS），通常把這一過程稱為抵押貸款證券化。有了這些抵押擔保機構，商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會就可以將違約風險轉嫁給擔保機構。這種狀況極需有相應的機構來擔保違約的風險，并且使不流動的抵押變成流動的證券，從而分散商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會所承擔的風險，由此政府機構性質的抵押擔保機構就應運而生。 住宅抵押擔保機構在經濟不景氣時，商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會發(fā)放抵押貸款的風險比較大，因為不動產的價值可能下降，導致貸方（即商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會）蒙受巨大損失，還要承擔借款人的違約風險。據《美國聯邦儲備公報》1998年1月份公布的數字，1997年美國信用市場的債務余額為17萬億美元，%。80年代以來，美國之所以能克服住房金融危機，住宅抵押貸款證券化市場的迅速擴大功不可沒。REMIC結構還允許發(fā)起人通過發(fā)行作為債務的REMIC證券,在稅收上按售賣處理，而在會計上卻不當作售賣來處理。 。 。REMIC結構具有以下優(yōu)點： 。這一法案有助于清除過去嚴重影響交易的稅收障礙。首先，發(fā)起人可使自己獲得“轉付”稅收待遇（將自己設計成“授與人信托”或一個合伙企業(yè)），在這種情況下，發(fā)起人并不納稅，而由證券持有者納稅，就好象是證券持有者直接占有該抵押資產的全部收益；另一個方法是運用一個發(fā)行債務工具形式的應納稅實體，這樣從支付給投資者的利息收入中扣除的部分，可以在很大程度上或完全抵消該實體從抵押貸款中得到的收入。為了使證券化在經濟上可行，首先要避免證券發(fā)起人背上沉重的稅務包袱。 下面,我們以美國的住宅抵押貸款證券化中處理稅收問題的方法為例作一說明。三、投資者的稅收問題 由于證券化使用的工具通常是附息票據，因此投資者必須清楚理解有關所收利息變現收益的稅務責任，從而評估投資的回報，相對地，若發(fā)行者希望增加證券發(fā)行在稅務方面的吸引力，則應針對以上問題而作出適當安排。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立特設信托機構；此外,也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發(fā)行地或資產所在地開展業(yè)務，從而達到避稅的目的。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。 對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。 第二節(jié) 資產證券化的稅收問題資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。 只要符合其中之一，就可判斷為準子公司?，F行的合并理論與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。但是，由于證券都具有高風險高收益的特征，從屬債券也不例外，它往往擁有“剩余權益”。因此，在實務當中，為了使證券化結構有較高的信用支持，減少一般投資者的投資風險，一般由發(fā)起人自行留有或購買大部分從屬債券。在CMO發(fā)行方式下，首先通過發(fā)行優(yōu)先/從屬債券來募集資金用于購買發(fā)起人的資產組合，其后，由資產組合所產生的現金流量用于償還債券本息，優(yōu)先債券擁有優(yōu)先受償權，在滿足了優(yōu)先債券償付條件后，剩余資金才用于償還從屬債券。 因此，解決合并問題，得先從理解“剩余權益”概念入手。 當發(fā)起人組建SPV進行證券化時，由于SPV屬發(fā)起人的子公司，合并不會引起人們的爭議。 在資產證券化交易中，由于發(fā)起人與特設信托機構(SPV)有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發(fā)起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。母公司和子公司組成的企業(yè)集團，是由母公司對子公司投資所形成的。需要指出的是，利用金融合成法對證券化業(yè)務是否涉及資產控制權的轉讓進行測試時，仍有一定難度，需要對證券化業(yè)務所帶來的整個經濟環(huán)境和合約安排體系進行細致的分析和辯認，尤其注意在合約期間，哪一方面具有出售或抵押資產的權利？賣方是否具有追索的權力？合約中隱含著哪些選擇權（Option）？在金融合成分析法下，只要當事人成為合約的參與方，在合約成立之時，就必須對其所承擔的權利和義務進行會計確認，這改變了傳統(tǒng)慣例中等到合約實際履行、交割時才進行會計確認的做法，表明了人們對金融工具本質有了更深入的認識。轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產物，因而可按新的金融工具來加以確認。換言之，對已經確認過的金融資產因發(fā)生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。國際會計準則委員會的金融工具指導委員會(Financial Instrument Steering Committee)在一個和加拿加特許會計師協(xié)會合作的項目中，也基本上采納了“金融合成分析法”。 資產證券化會計確認方法的可選模式：金融合成分析法 誠如前述，傳統(tǒng)的會計確認方法由于其固有的局限性難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（True and Fair）反映”背道而馳。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人（賣方）仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產負債表上仍然要繼續(xù)確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。目前，最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。如“超額服務費合約”安排，使得超額服務費被強制性累積起來，用以彌補可能出現的信用風險。高明的設計者，可利用金融工程技術，設計出復雜的金融合約，利用法規(guī)只重形式不重實質的盲點，造成會計確認界限模糊，從而達到表外處理的目的，而交易的實質可能根本不是一種銷售行為?？梢哉f，傳統(tǒng)的會計方法對資產證券化交易的處理